Đầu tuần này, Ủy viên SEC Hester Peirce đã công bố một tuyên bố cho biết các kho tiền điện tử (crypto vaults) và chiến lược cho vay trên chuỗi (onchain lending strategies) có thể đã thuộc phạm vi luật chứng khoán liên bang. Bà viết rằng việc chuyển một hoạt động lên chuỗi, nhìn chung, không đưa nó ra ngoài phạm vi các luật đó. Bất kỳ ai "nhảy múa, lộn nhào và thực hiện các động tác nhào lộn khác để diễn giải luật nhằm khiến nó không áp dụng" cho các hoạt động trong phạm vi của nó "sẽ phải chịu một cú ngã đau đớn."
Peirce đã nêu ra một số cách mà các luật này có thể áp dụng. Một kho tiền có thể là một liên doanh chung trong đó người dùng đầu tư tiền với kỳ vọng lợi nhuận từ nỗ lực của người triển khai và quản lý. Một kho tiền nắm giữ chứng khoán, hoặc phân bổ tài sản vào chứng khoán, có thể thuộc luật công ty đầu tư. Tùy thuộc vào cách hoạt động, một kho tiền có thể giống như một quỹ tín thác đầu tư đơn vị (unit investment trust), một công ty đầu tư quản lý (management investment company) hoặc một tài khoản quản lý riêng (separately managed account) (tất cả đều yêu cầu các cấp độ đăng ký khác nhau với SEC). Các khoản vay trên chuỗi cũng có thể là các trái phiếu (notes) là chứng khoán, trong khi việc quản lý kho tiền hoặc chiến lược cho vay có thể đặt ra các vấn đề về cố vấn đầu tư.
Peirce viết rằng việc liệu bất kỳ luật nào trong số này có áp dụng hay không "sẽ tùy thuộc vào các sự kiện và hoàn cảnh cụ thể". Bà mời các công ty đến trao đổi. Tuyên bố này không phải là một quy tắc hay một hành động cưỡng chế, và Peirce chỉ phát biểu thay mặt cho cá nhân bà, không phải thay mặt cho Ủy ban. Tuy nhiên, đây là lần thứ hai trong ba tháng mà lãnh đạo SEC công khai đề cập đến các kho tiền.
Vào tháng 5, Chủ tịch SEC Paul Atkins cho biết Ủy ban "nên xem xét các cách để cung cấp sự rõ ràng xung quanh những gì thường được gọi là 'kho tiền điện tử', đặc biệt là về các điểm tiếp xúc của Đạo luật Chứng khoán và Đạo luật Cố vấn." Ông nói rằng sự rõ ràng đó nên đến thông qua quy trình ban hành quy tắc công khai lấy ý kiến và quyền miễn trừ của SEC, lưu ý rằng cấu trúc thị trường trên chuỗi có "tính chất lai ghép", kết hợp các yếu tố của tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung.
Điều đó đặt ra một câu hỏi quan trọng cho một thị trường đang phát triển nhanh chóng: liệu các kho tiền có phải là quỹ hay không, liệu những người quản lý chúng có phải là người quản lý tài sản hay không và nếu có, những gì cần phải đăng ký? Tôi đã đặt những câu hỏi đó cho các người quản lý, giao thức, nhà đầu tư, một nhóm ngành và một nhà cung cấp dữ liệu.
Một phần khó khăn là thuật ngữ này bao gồm hầu hết mọi thứ. Một kho tiền là một hợp đồng trên chuỗi gộp các khoản tiền gửi và triển khai chúng theo một chiến lược đã nêu, với người gửi tiền nắm giữ cổ phần trong nhóm, theo Ryan Rodenbaugh, đồng sáng lập và CEO của vaults.fyi, một nhà cung cấp dữ liệu có API cho phép các ứng dụng nhúng tính năng khám phá lợi suất DeFi, tiền gửi và theo dõi vị thế.
Rodenbaugh cho biết, ERC-4626, tiêu chuẩn token chính cho các kho tiền, định nghĩa tiền gửi, cổ phần và việc rút tiền nhưng không nói gì về chiến lược bên trong.
Ông nói: "Một trang trại lợi suất thụ động và một quỹ phòng hộ có quyền quyết định có thể nằm sau cùng một giao diện. Từ này mang ý nghĩa gần như 'quỹ' trong tài chính truyền thống: có một nhóm tài sản, có các cổ phần, và ai đó quyết định điều gì xảy ra bên trong."
Ngay cả định nghĩa đó cũng chỉ có thể áp dụng ở một mức độ nhất định. Trong số khoảng 75 tỷ đô la tiền gửi mà vaults.fyi theo dõi trên các mạng lưới Máy ảo Ethereum (EVM), chỉ khoảng 20 tỷ đô la nằm trong các hợp đồng sử dụng tiêu chuẩn ERC-4626, Rodenbaugh cho biết. Phần còn lại nằm trong các vị thế staking và cho vay chưa từng áp dụng tiêu chuẩn này.
Peirce dường như đã nhận ra vấn đề, gọi mô tả của chính bà về kho tiền là "rộng và tổng quát một cách có chủ ý."
Peirce nói: "Chúng nằm dọc theo một phổ từ các phân bổ theo chương trình được xác định hoàn toàn bởi các hợp đồng thông minh bất biến, đến các phân bổ theo toàn quyền quyết định của một người hoặc một nhóm người khác."
Các kho tiền được quản lý hiện đang nắm giữ khoảng 8,75 tỷ đô la trên 811 sản phẩm đang hoạt động do 110 công ty vận hành trên 18 giao thức, theo vaults.fyi. Con số đó chiếm khoảng 12% tổng số tiền gửi mà nó theo dõi.
Rodenbaugh nói: "Trong dữ liệu của chúng tôi, một kho tiền được quản lý là nơi các quyết định của một thực thể được nêu tên xác định những gì người gửi tiền được tiếp xúc."
Trong thị trường được quản lý, các kho cho vay chiếm 5,8 tỷ đô la trên 617 sản phẩm. Trong các kho tiền này, một người quản lý chọn thị trường và đặt giới hạn, trong khi mã code thực thi nơi quỹ có thể đến. Các kho chiến lược, nơi một người quản lý tích cực điều hành vốn, nắm giữ 3 tỷ đô la trên 194 sản phẩm. Một danh mục nhỏ hơn, tín dụng đối tác, nơi tiền gửi cho vay trực tiếp cho một công ty được nêu tên, nắm giữ 182 triệu đô la.
Các kho cho vay được vaults.fyi theo dõi hiện kiếm được lợi nhuận trung bình khoảng 3,7%, so với khoảng 7,7% đối với các kho chiến lược. Phần lớn lợi nhuận cao hơn đến từ các chiến lược tài sản trong thế giới thực và tín dụng tư nhân.
Rodenbaugh nói: "Khoản phí bảo hiểm đó là sự bù đắp cho quyền hạn của người quản lý, đây chính là đặc tính mà cuộc đối thoại về quy định đang nói đến."
Thị trường cũng có tính tập trung cao. Năm người quản lý lớn nhất nắm giữ 70% giá trị được quản lý, trong khi 25 kho stablecoin lớn nhất trên Morpho phân bổ một nửa tổng số vốn của họ vào chỉ ba thị trường cơ sở, Rodenbaugh cho biết.
Sử dụng định nghĩa rộng hơn, S&P Global Ratings cho biết vào tháng 5 rằng tổng tiền gửi kho tiền đã đạt khoảng 131 tỷ đô la tính đến tháng 4, tăng từ khoảng 24 tỷ đô la ba năm trước đó. Họ lưu ý rằng 94% hoạt động hiện tại vẫn tập trung vào các chiến lược bản địa tiền điện tử như staking và cho vay có thế chấp bằng tiền điện tử.
Việc các kho tiền có phải là quỹ hay không phần lớn phụ thuộc vào những người có quyền quyết định cao nhất về cách tài sản được quản lý.
James Harris, CEO của Tesseract Group, một công ty quản lý tài sản tiền điện tử châu Âu, cho biết: "Kể từ đầu năm, chúng tôi đã nói rõ về các kho tiền: đây là quản lý tài sản, là một hoạt động được quản lý và bạn không thể tránh được điều đó."
Harris nói rằng các cấu trúc gộp ở quy mô này "rất giống với các chương trình đầu tư tập thể." Châu Âu đã vạch ra ranh giới trước, ông nói thêm. Theo khuôn khổ pháp lý Thị trường Tài sản Tiền điện tử (MiCA), việc quản lý tài sản tiền điện tử theo quyền quyết định được quy định, bất kể ai điều hành hay nơi mã code đặt, Harris lưu ý.
Ông cho biết Tesseract được ủy quyền quản lý danh mục đầu tư châu Âu theo MiCA. Vào tháng 4, công ty đã ra mắt cái mà họ gọi là "kho tiền chuyên dụng cho khách hàng", với một khách hàng, một kho tiền và một ủy quyền riêng biệt.
Andy Martinez, người sáng lập và CEO của Crypto Insights Group, cho biết lập luận rằng "nhiều kho tiền hoạt động như các quỹ chưa đăng ký xứng đáng được xem xét nghiêm túc." Ông nói rằng khi một người quản lý thực hiện quyền quyết định đối với các tài sản là chứng khoán và người gửi tiền mong đợi lợi nhuận từ phán đoán đó, "mối quan hệ đó rất giống với hoạt động tư vấn theo luật hiện hành," ông nói.
Martinez nói: "Rất ít" người quản lý ở bất kỳ quy mô nào là cố vấn đã đăng ký hiện nay, và ông kỳ vọng điều đó sẽ thay đổi rất nhiều trong vòng một năm.
Quan điểm thẳng thắn nhất đến từ Lucas Kozinski, đồng sáng lập giao thức restaking thanh khoản Renzo, người đã viết trên X rằng "điều duy nhất mà bất cứ ai cũng nên ngạc nhiên là các công ty đã điều hành các quỹ phòng hộ chưa đăng ký trong suốt thời gian qua." Ông từ chối bình luận thêm với The Block.
Những người quản lý và giao thức bác bỏ đặc điểm hóa rộng rãi các kho tiền là quỹ chưa đăng ký. Họ nói rằng một nhãn hiệu không thể bao hàm các chức năng thực sự khác nhau.
Gauntlet là công ty thẳng thắn nhất. Nicholas Cannon, giám đốc kinh doanh tại Gauntlet, một trong những người quản lý kho tiền lớn nhất, cho biết các tuyên bố chung chung kiểu đó "không thể là gì khác ngoài việc sai thông tin và sai lệch rộng rãi." Ông nói rằng mỗi kho tiền, nền tảng kho tiền và người quản lý hoạt động khác nhau.
Khi được hỏi công việc của Gauntlet nằm ở đâu trong phổ của Peirce, Cannon đặt nó "gần hơn nhiều với việc quản lý kho tiền theo chương trình có tính chất không tùy ý."
Đối với Morpho, giao thức cho vay và cơ sở hạ tầng kho tiền của công ty này hỗ trợ phần lớn thị trường được quản lý, sự phản đối mang tính cấu trúc. Christopher Robins, cố vấn pháp lý chung của Morpho, nói rằng cách đặt vấn đề "gộp nhiều chức năng riêng biệt thành một, và bỏ qua phân tích mà chính Ủy viên Peirce nói là cần thiết."
Rob Hadick, đối tác chung tại công ty đầu tư mạo hiểm tiền điện tử Dragonfly, cho biết phân tích cũng phụ thuộc vào tài sản được gửi. Ông nói rằng các kho tiền "đơn giản là một công nghệ sử dụng hợp đồng thông minh để giao dịch tự động dựa trên một bộ tiêu chí." Trong hầu hết các trường hợp, các tài sản được gửi, chẳng hạn như stablecoin, bitcoin và ether, rõ ràng không phải là chứng khoán, Hadick nói.
Ông nói thêm rằng cách người quản lý sử dụng cơ sở hạ tầng đó "thay đổi rất nhiều." Việc công bố thông tin, quyền truy cập vào quỹ và mức độ quản lý chủ động đều có thể thay đổi phân tích.
Galaxy Digital, công ty đã giúp ra mắt Liên minh Vault của Hội đồng Đổi mới Crypto và điều hành các doanh nghiệp tài sản kỹ thuật số của riêng mình, đã không trả lời các câu hỏi.
Tuy nhiên, Harris cảnh báo không nên cho rằng một kho tiền thụ động tự động nằm ngoài quy định. Peirce nói rằng một kho tiền nắm giữ một danh mục đầu tư cố định với ít quản lý chủ động có thể giống như một quỹ tín thác đầu tư đơn vị, vốn vẫn là một công ty đầu tư.
Harris nói: "Việc thụ động thay đổi chế độ bạn đang thuộc về chứ không phải khiến bạn thoát khỏi một chế độ nào cả."
Alison Mangiero, giám đốc chiến lược và trưởng chính sách Hoa Kỳ tại Hội đồng Đổi mới Crypto, nói rằng quyền quyết định chính là lý do tại sao một nhãn hiệu không thể bao trùm toàn bộ thị trường.
Các câu hỏi liên quan là chức năng nào đang được thực hiện, ai đang thực hiện quyền quyết định, những quyền và nghĩa vụ nào tồn tại, và cách công nghệ hoạt động, bà nói. Các câu trả lời khác nhau giữa các kho tiền, vì vậy việc coi mọi kho tiền là một công ty đầu tư hoặc mọi người quản lý là một cố vấn đầu tư có thể "gây rủi ro làm đơn giản hóa quá mức một bức tranh thực sự đa dạng."
Mangiero lưu ý, nhiều chiến lược kho tiền cũng được thiết kế để giúp người dùng giảm thiểu rủi ro thông qua tự động hóa, đa dạng hóa hoặc các tham số được xác định trước.
Qua các nguồn tin, quan điểm chung là quy định nên áp dụng cho các hoạt động đang được thực hiện, chứ không phải bản thân công nghệ.
Liên minh Vault của Hội đồng Đổi mới Crypto đang phát triển một khuôn khổ chung phân tách các bên tham gia khác nhau trong hệ sinh thái, bao gồm các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng, nhà phát triển giao thức, người quản lý, giao diện, dịch vụ hỗ trợ và người dùng cuối. Mục tiêu là giúp các cơ quan quản lý phân biệt giữa cơ sở hạ tầng kỹ thuật và các hoạt động đầu tư hoặc quản lý tài sản. Mangiero nói rằng nguyên tắc chỉ đạo là các cơ quan quản lý nên tập trung vào các hoạt động, không phải cơ sở hạ tầng, đồng thời áp dụng các luật hiện hành theo cách tiếp cận trung lập về công nghệ.
Hầu hết các nhà điều hành đều đồng ý về hai điểm lớn. Thứ nhất, họ nói rằng các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng phát hành và duy trì phần mềm không lưu ký không nên được coi là các công ty tài chính được quản lý. Thứ hai, họ nói rằng trọng tâm quản lý chính nên là các người quản lý có quyền quyết định, vì họ đưa ra các quyết định đầu tư.
Robins của Morpho cho biết rằng nếu một kho tiền thuộc phạm vi luật chứng khoán, thì nên có "một lộ trình tuân thủ khả thi thay vì một chế độ đăng ký được thiết kế cho một thời đại khác."
Richard Galvin, chủ tịch điều hành và giám đốc đầu tư tại Digital Asset Capital Management, công ty đầu tư vào các kho tiền, đề xuất các yêu cầu cấp phép cho cả người quản lý và nhà điều hành nền tảng. Ông nói rằng các giấy phép đó cũng có thể làm rõ các nghĩa vụ công bố thông tin và chống rửa tiền.
Trong khi đó, Johanna Collins-Wood, cố vấn pháp lý chung của Bitwise, cho biết: "Một kết quả hợp lý sẽ là các quy tắc được điều chỉnh riêng mang lại hướng dẫn rõ ràng cho ngành và phản ánh cách các sản phẩm này thực sự hoạt động. Điều đáng lo ngại là một cách tiếp cận buộc các sắp xếp thực sự mới vào các danh mục cũ không phù hợp, hoặc chỉ làm tăng sự không chắc chắn của ngành."
Hadick nói: "Thị trường kho tiền sẽ trở nên lớn hơn nhiều." Ông dự kiến việc phân phối sẽ ngày càng chạy qua các ngân hàng, công ty fintech, người quản lý tài sản và các kênh truyền thống khác khi "toàn bộ thị trường vốn" dần được token hóa.
Harris đưa ra hai quan điểm mà ông không coi là gây tranh cãi: tất cả tài sản sẽ được token hóa, và tất cả tài sản được token hóa sẽ được quản lý trên chuỗi, "trong thực tế có nghĩa là các kho tiền."
Mangiero của CCI chỉ ra quan điểm gần đây của S&P rằng sự rõ ràng về quy định có thể thúc đẩy giai đoạn tăng trưởng tiếp theo của các kho tiền. Bà nói rằng stablecoin đã cho thấy sự không chắc chắn có thể hạn chế sự tham gia của tổ chức cho đến khi các khuôn khổ pháp lý xuất hiện.
Tuy nhiên, liệu dòng tiền tổ chức có đổ vào hay không lại phụ thuộc vào nhiều yếu tố hơn là quy định, Martinez nói. Ông cho biết các nhà phân bổ thấy sức hấp dẫn của sự minh bạch trên chuỗi, thanh khoản hàng ngày hoặc tức thì và hiệu quả, nhưng họ vẫn cần câu trả lời về các công ty đứng sau sản phẩm.
Martinez nói: "Câu hỏi mà các nhà phân bổ đặt ra cho chúng tôi rất đơn giản: chúng tôi đang giao tiền cho ai? Quản trị, kiểm soát hoạt động, lập trường pháp lý. Hầu hết hệ sinh thái kho tiền cung cấp rất ít thông tin để bạn làm việc," đó là lý do tại sao vốn trong các kho tiền ngày nay vẫn chủ yếu là tiền điện tử bản địa. Ông kỳ vọng tiền tổ chức truyền thống sẽ đến theo từng giai đoạn khi các nhà phân bổ trở nên thoải mái hơn với rủi ro hợp đồng thông minh, các công ty cung cấp câu trả lời đáng tin cậy về hoạt động ngoài chuỗi của họ và quy định làm rõ các rào cản.
Martinez kỳ vọng các nhà phân bổ sẽ thực hiện việc phân loại, với dòng tiền chuyển sang các người quản lý có các công ty đã được thành lập đứng sau, các quy trình được tài liệu hóa và một lập trường pháp lý mà họ có thể bảo vệ trong một cuộc họp thẩm định.
Ông nói: "Những người chiến thắng sẽ điều hành việc này như một doanh nghiệp quản lý tài sản."
Để đăng ký nhận bản tin miễn phí The Funding, nhấp vào đây.
Tuyên bố từ chối trách nhiệm: The Block là một cơ quan truyền thông độc lập cung cấp tin tức, nghiên cứu và dữ liệu. Tính đến tháng 11 năm 2023, Foresight Ventures là nhà đầu tư đa số của The Block. Foresight Ventures đầu tư vào các công ty khác trong lĩnh vực tiền điện tử. Sàn giao dịch tiền điện tử Bitget là một đối tác hữu hạn (LP) chính của Foresight Ventures. The Block tiếp tục hoạt động độc lập để cung cấp thông tin khách quan, có tác động và kịp thời về ngành tiền điện tử. Dưới đây là các công bố tài chính hiện tại của chúng tôi.
© 2026 The Block. Mọi quyền được bảo lưu. Bài viết này chỉ được cung cấp cho mục đích thông tin. Nó không được cung cấp hoặc dự định được sử dụng làm tư vấn pháp lý, thuế, đầu tư, tài chính hoặc các tư vấn khác.
