A SEC abriu a negociação onchain permissionada para tokens de ações dos EUA totalmente garantidos, mas a semana de negociação de 32,5 horas na NYSE e Nasdaq deixa os mercados automatizados sem um preço de referência ao vivo durante a maior parte de cada semana de 168 horas.
A isenção temporária da SEC permite que locais qualificados reúnam compradores e vendedores através de pools permissionados de formadores de mercado automatizados para ações tokenizadas do Sistema de Mercado Nacional (NMS).
De acordo com a ordem, cada token deve fornecer os mesmos direitos e privilégios que uma classe equivalente de ações convencionais. A SEC também impôs limites ao número de símbolos disponíveis e ao volume de negociação, ao mesmo tempo que exige contratos inteligentes públicos e auditáveis implantados em blockchains permissionadas.
As plataformas de negociação devem interromper a atividade onchain sempre que a bolsa primária suspender a negociação da ação subjacente. Fechamentos ordinários à noite, nos fins de semana ou durante feriados são tratados de forma diferente, permitindo que as plataformas tokenizadas operem quando a NYSE e a Nasdaq não estão produzindo preços ao vivo.
Marcin Kaźmierczak, co-fundador e diretor de operações da RedStone, provedora de oráculos blockchain, disse ao crypto.news que o mercado de referência ausente apresenta um problema mais sério do que a fragmentação da liquidez ou a arbitragem sozinhas.
Um formador de mercado automatizado define os preços a partir dos ativos mantidos em seu próprio pool. Os traders de arbitragem podem corrigir uma diferença de preço comprando no mercado mais barato e vendendo no mais caro, mas Kaźmierczak disse que o processo enfraquece quando o principal mercado de ações dos EUA está fechado.
“Um AMM precifica apenas a partir de seu próprio pool, a arbitragem o mantém honesto, mas apenas enquanto o mercado de referência está aberto, e a NYSE/Nasdaq negociam cerca de 32,5 horas por semana, de um total de 168.”
Durante o horário normal de negociação nos EUA, os formadores de mercado podem comparar um token onchain com a ação subjacente e negociar as lacunas. No entanto, durante a noite ou durante um fim de semana, a plataforma mais profunda da ação não está publicando um preço executável atual.
Nesses momentos, um AMM pode reagir a ordens colocadas dentro de um pool de liquidez muito menor. Grandes negociações podem mover seu preço cotado mesmo quando os investidores não podem comprar ou vender imediatamente a ação subjacente para completar o outro lado de uma transação de arbitragem.
O desafio não diminui à medida que a atividade aumenta, de acordo com Kaźmierczak. Tamanhos de ordem maiores podem aumentar o impacto no preço de cada transação AMM, enquanto o número de horas sem uma referência de mercado primário ao vivo permanece inalterado.
“Fica mais difícil, não mais fácil. O impacto no preço por negociação AMM cresce com o tamanho, e as horas sem um preço de referência ao vivo não diminuem apenas porque o volume aumenta.”
Além da lacuna de tempo, Kaźmierczak apontou para uma divisão entre tokens de propriedade qualificados e produtos de ações sintéticas já disponíveis através de serviços offshore.
A ordem da SEC abrange ações NMS tokenizadas que concedem aos detentores direitos e privilégios correspondentes às ações tradicionais. Kaźmierczak disse que produtos como Stock Tokens da Robinhood e xStocks da Kraken usam estruturas separadas e não são regidos pela nova isenção.
Como resultado, os investidores poderiam ver uma ação convencional dos EUA, um token de propriedade totalmente garantido coberto pela estrutura da SEC e um produto sintético ou "wrapped" associado à mesma empresa. Cada instrumento pode ser negociado sob regras diferentes e carregar direitos diferentes.
“Então você não tem apenas tokenizado versus tradicional, você tem duas classes de produto tokenizado para a mesma ação subjacente, precificadas de forma diferente, sob regras diferentes”, disse Kaźmierczak.
Um relatório recente da Coinbase sobre tokens de ações mostrou como esses direitos podem variar mesmo quando os tokens têm garantia de ações. Os produtos da Coinbase representam interesses beneficários em ações mantidas através de uma empresa de propósito específico offshore e de um corretor regulamentado dos EUA, enquanto os detentores qualificados podem solicitar resgate sob regras de conformidade especificadas.
A Coinbase ofereceu tokens nativos da Base vinculados a Apple, Nvidia, Meta e Alphabet para investidores não-americanos elegíveis. Seus prospectos afirmam que o título legal geralmente permanece com um truste, o que significa que os detentores de carteira não aparecem diretamente no registro de acionistas da empresa subjacente.
O resgate também depende de verificações de identidade, localização, sanções e antilavagem de dinheiro. De acordo com os documentos do produto, um comprador onchain que não concluiu o processo pode transferir um token, mas não pode exercer direitos de resgate ou voto até ser aprovado.
Para tokens criados por terceiros não afiliados, a SEC exige que uma plataforma notifique a empresa subjacente por escrito e lhe dê a oportunidade de objetar antes do início da negociação. O processo aborda uma disputa de governança já visível entre empresas públicas e emissores de tokens.
O CEO da AMC Entertainment, Adam Aron, recentemente objetou após saber que a Robinhood havia criado um token vinculado à AMC sem a aprovação da empresa. Conforme detalhado em cobertura anterior, a Robinhood Assets (Jersey) Limited emitiu exposição sintética a mais de 190 empresas sem conceder aos detentores propriedade, poder de voto ou proteções padrão de acionistas.
Kaźmierczak citou a disputa da AMC como um exemplo de por que a SEC incluiu direitos de notificação e objeção do emissor. No entanto, ele disse que o efeito da regra permanece limitado porque produtos sintéticos fora da isenção não precisam seguir o mesmo processo.
“Os produtos que estão causando essa disputa são sintéticos e nem serão regidos pela estrutura de hoje”, disse ele.
Sob a isenção, as plataformas qualificadas também devem divulgar informações sobre suas operações, negociações e atividades afiliadas. A SEC concedeu dispensa condicional separada de registro de corretora a certos provedores de liquidez que usam seu próprio capital nos pools AMM aprovados.
A dispensa expirará cinco anos após a publicação, enquanto a agência solicitou comentários públicos sobre possíveis mudanças e ações regulatórias subsequentes.
Outros mercados tokenizados encontraram uma incompatibilidade semelhante entre a atividade contínua do blockchain e os sistemas financeiros que mantêm horários de funcionamento fixos.
Em setembro, DBS e Citi concluíram um pagamento transfronteiriço de depósito tokenizado de Cingapura para Nova York em minutos, em um sábado. Uma análise de financiamento de fim de semana descobriu que a transação demonstrou movimento contínuo de dinheiro, mas não estabeleceu se todas as obrigações subjacentes atingiram a liquidação legal final ao mesmo tempo.
O Fedwire atualmente não opera continuamente durante os fins de semana, o que pode deixar os bancos que usam pagamentos tokenizados dependentes de saldos pré-financiados ou buffers de liquidez adicionais até que os sistemas de liquidação do banco central reabram.
Os tokens de ações enfrentam uma restrição de dados relacionada, em vez do mesmo problema de liquidação. Kaźmierczak disse que manter os instrumentos vinculados a ações alinhados exige informações de preço confiáveis quando o mercado subjacente está aberto e regras para períodos em que não está.
“O risco de preço escala com a infraestrutura de dados. O risco de consentimento escala com a governança”, disse ele. “Nenhum dos dois é resolvido apenas por esta isenção, e ambos se agravam à medida que o volume cresce.”
As estruturas dos produtos também estão se tornando mais complexas. A Kraken introduziu recentemente três vaults xStocks que aceitam SPYx, QQQx e NVDAx, oferecendo rendimentos anuais líquidos estimados de 2%, 2% e 1,8%, respectivamente, durante o lançamento inicial.
Os vaults usam tokens depositados como garantia para empréstimos de stablecoin antes de rotear fundos através de estratégias de finanças descentralizadas (DeFi) cross-chain. As divulgações da Kraken identificam riscos de liquidação, dívida incobrável, contrato inteligente, cross-chain e liquidez, enquanto os saques geralmente têm um período de espera de três dias e podem demorar mais durante o estresse do mercado.
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