Abaixo está uma versão resumida do relatório Estratégia: A Estrutura de Capital Encontra a Queda do Preço do Bitcoin, do The Block Research. A versão completa em PDF deste relatório está acessível aqui.

A Strategy Inc., anteriormente MicroStrategy, enfrenta o primeiro teste real de seu modelo de tesouraria em Bitcoin. Ela detém 847.363 BTC, adquiridos por US$ 64,10 bilhões, ou uma média de US$ 75.651. Com um valor de tesouraria de cerca de US$ 54,7 bilhões, ela está cerca de US$ 9,4 bilhões no vermelho, aproximadamente 14,6% abaixo do custo.

Esta é também a primeira vez que a estrutura de capital totalmente financiada por ações preferenciais esteve em vigor durante uma queda acentuada. Não há um preço de liquidação mecânico. A dívida principal da Strategy é sênior sem garantia e o Bitcoin é reportado como livre de ônus. A questão a ser observada é se o financiamento garantido futuro ou a emissão de ações preferenciais sênior alteram a cascata de pagamentos. A exposição real é a liquidez, o *carry* (custo de carregamento) e o acesso aos mercados de capitais: aproximadamente US$ 1,7 bilhão em dividendos preferenciais anuais, datas de opção de venda para os detentores de notas a partir de 2027, e uma Reserva de US$ 1,4 bilhão que cobre apenas alguns meses desses dividendos por si só e é designada pela gestão; não está em custódia fiduciária.

A ação ordinária da MSTR não é "Bitcoin com desconto". Ela parece barata na relação principal (capitalização de mercado sobre o Bitcoin bruto), mas uma vez subtraídas as dívidas e as reivindicações preferenciais, ela negocia com um prêmio sobre o que a ação ordinária realmente possui, seu NAV residual da ação ordinária. Como essa reivindicação é alavancada, ela cai mais rápido que o Bitcoin. Se o prêmio se amplia ou se comprime à medida que o Bitcoin se move é uma questão comportamental abordada na seção de NAV, e a cautela aqui não depende de sua resolução.

A Strategy é uma força significativa, mas pró-cíclica no Bitcoin, e essa oferta (bid) está agora estruturalmente mais fraca. Sua acumulação é aditiva (accretive) apenas enquanto a relação principal permanece acima de seu ponto de equilíbrio de ~1,22x, e a relação agora está em ~0,76x, então a oferta (bid) se esvai justamente quando o mercado cai. Essa leitura é parcialmente cíclica e se reverteria em um rali. Mesmo assim, o limite continua a aumentar à medida que dívidas e ações preferenciais são adicionadas, enquanto os impulsionadores da demanda pelo prêmio do NAV bruto (concorrência de ETFs, emissores 'copycat', o peso congelado do índice) se erodem independentemente do preço. Uma recuperação, portanto, restaura um prêmio de NAV bruto menor em relação a um patamar mais alto. Uma parcela crescente do novo capital agora financia dividendos, não Bitcoin. O negócio de software tem receita e lucro bruto, mas não gerou fluxo de caixa operacional positivo em 2025, então a emissão preenche a lacuna. O capital que antes comprava moedas é cada vez mais desviado para custear o *carry*. Isso funciona em ambas as direções ao mesmo tempo: menos dólares chegam ao Bitcoin (menor pressão de compra no mercado à vista), enquanto as ações ordinárias vendidas para cobrir a lacuna diluem os detentores existentes (pressão de venda sobre a MSTR). Apoiar-se em ações preferenciais para preencher a lacuna apenas aumenta a conta de dividendos do próximo ano.

O cenário de baixa é um desgaste lento: diluição, uma reivindicação sênior crescente, esgotamento da reserva e vendas ocasionais de Bitcoin enquanto a empresa espera pelo próximo ciclo de alta. O dano se acumula; não chega em um único evento de liquidação. O cenário de alta é que a estrutura ganhou tempo suficiente para o Bitcoin se recuperar e para que os mercados de capitais permaneçam abertos. No entanto, essa recuperação é parcialmente endógena. Um detentor conhecido e frágil de ~4% de todo o Bitcoin pesa, na margem, sobre o próprio preço que ele espera que se recupere, mesmo que os ETFs, e não a Strategy, sejam a principal oferta (bid) do mercado.

Ambos os resultados são críveis, e a leitura cautelosa não depende de para que lado o prêmio se move. Em vez disso, baseia-se em quatro coisas já visíveis: a ação ordinária ainda negocia acima do NAV residual, a reivindicação é alavancada, o prêmio do NAV bruto que financia a acumulação foi comprimido e a estrutura depende de emissões contínuas.

O caminho do Bitcoin e a disposição do mercado em continuar financiando a estrutura decidem qual lado vence.