टोकनाइज़्ड रियल-वर्ल्ड एसेट (RWA) मार्केट ऑनचेन $34.6 बिलियन तक पहुंच गया है, लेकिन प्रोटोकॉल में केवल $3.79 बिलियन ही तैनात किए गए हैं, जिससे जारी किए गए मूल्य का लगभग 89% निष्क्रिय पड़ा है।
DefiLlama डेटा ऑनचेन जारी किए गए टोकनाइज़्ड एसेट्स के मूल्य और विकेन्द्रीकृत वित्त प्रोटोकॉल के भीतर उपयोग की जा रही राशि के बीच एक तीखा अंतर दिखाता है।
प्लेटफ़ॉर्म के अनुसार, ब्लैकरॉक के BUIDL की उपयोग दर 0.64% है, जबकि फ्रैंकलिन टेम्पलटन के BENJI की उपयोग दर 0% और सर्कल के USYC की 0.52% है। प्रत्येक उत्पाद धारकों को उपज देने वाली संपत्तियों के संपर्क में लाता है, लेकिन उनके जारी किए गए मूल्य का बहुत कम हिस्सा DefiLlama के उपयोग माप द्वारा कवर किए गए प्रोटोकॉल में चला गया है।
संपार्श्विक के रूप में उपयोग के लिए बनाए गए उत्पाद एक अलग पैटर्न दिखाते हैं। सेंट्रीफ्यूज का टोकनाइज़्ड जानूस हेंडरसन एनेमॉय AAA CLO फंड, जिसे JAAA के नाम से जाना जाता है, 97.97% उपयोग तक पहुंच गया है, जबकि री प्रोटोकॉल का reUSD 97.87% और मेपल फाइनेंस का SyrupUSDT 88.84% पर है।
फाल्कन फाइनेंस में मुख्य RWA अधिकारी, आर्टेम टोलकाचेव ने crypto.news को बताया कि इस अंतर को केवल एक उपयोग के आंकड़े से नहीं समझा जा सकता है। उनके विचार में, विश्लेषकों को पहले यह जांचना चाहिए कि संपत्ति किस लिए बनाई गई थी और फिर यह पहचानना चाहिए कि धारक इसका उपयोग कहां कर रहे हैं।
टोलकाचेव ने कहा, “कम उपयोग कमजोर उपयोगिता है जब एक उत्पाद को उधार लेने के लिए बनाया और मूल्यित किया गया था और लॉन्च के बाद स्थिर रहता है।”
“एक अंतर्निहित फंड जिसे उपज के लिए रखा जाता है और समय पर भुनाया जाता है, वह शून्य उपयोग पर अपना काम कर रहा है।”
टोलकाचेव उपयोग को दो स्तरों में बांटते हैं। परिसंपत्ति स्तर पर, वह मोचन गति, मोचन का सम्मान करने के लिए जिम्मेदार पार्टी, उपज की स्थिरता और डिफ़ॉल्ट के बाद धारकों को होने वाले नुकसान की जांच करते हैं।
उपयोग स्तर पर, वह देखते हैं कि क्या कोई परिसंपत्ति उपज के लिए रखी जा रही है, केंद्रीकृत एक्सचेंज में संपार्श्विक के रूप में पोस्ट की जा रही है, या एक डेफी प्रोटोकॉल को आपूर्ति की जा रही है। उन्होंने कहा कि प्रत्येक मार्ग में अलग-अलग शर्तें और जोखिम होते हैं, जिससे प्रोटोकॉल उपयोग कुल मांग का एक अधूरा माप बन जाता है।
कस्टोडियन द्वारा रखी गई या डेरिवेटिव्स वेन्यू पर मार्जिन के रूप में आपूर्ति की गई संपत्तियां डेफी उपयोग डेटा में दिखाई दिए बिना एक आर्थिक कार्य कर सकती हैं। उदाहरण के लिए, मनी मार्केट फंड आमतौर पर नकद-प्रबंधन उत्पादों के रूप में खरीदे जाते हैं, न कि ऐसी संपत्तियों के रूप में जिन्हें ऋण देने वाले पूल के माध्यम से प्रसारित होना चाहिए।
टोलकाचेव के अनुसार, विशेष रूप से डेफी के लिए डिज़ाइन किए गए रैपरों को एक अलग परीक्षण की आवश्यकता होती है। यदि उनका मुख्य उद्देश्य उधार या अन्य ऑनचेन गतिविधि का समर्थन करना है, तो लॉन्च के बाद कम उपयोग दर कमजोर अपनाने का संकेत दे सकती है।
नेटवर्क स्तर पर भी इसी तरह का अंतर दिखाई दिया है। अगस्त की एक रिपोर्ट में पाया गया कि स्टेलर का RWA मार्केट जनवरी में लगभग $785 मिलियन से बढ़कर जुलाई में $3 बिलियन से अधिक हो गया था, जबकि इसके ब्लेंड लेंडिंग प्रोटोकॉल पर RWA-सक्षम पूल में केवल $2 मिलियन से थोड़ा अधिक था।
रेडस्टोन ने इस अंतर का कुछ हिस्सा पारंपरिक संपत्तियों के चौबीसों घंटे मूल्य निर्धारण की कठिनाई को बताया। अमेरिकी ट्रेजरी, मनी मार्केट फंड और कॉर्पोरेट क्रेडिट बिटकॉइन या एथर की तरह लगातार बाजार मूल्य उत्पन्न नहीं करते हैं, जिससे अंतर्निहित बाजार बंद होने पर ऋण देने वाले प्रोटोकॉल को बासी मूल्यांकन का प्रबंधन करना पड़ता है।
इससे पहले कि फाल्कन JAAA, JTRSY ट्रेजरी फंड, या टोकनाइज़्ड मैक्सिकन CETES जैसी संपत्तियों को स्वीकार करे, टोलकाचेव ने कहा कि इसकी अंडरराइटिंग प्रक्रिया दो परिणामों पर केंद्रित है: प्रोटोकॉल कितनी जल्दी जब्त किए गए संपार्श्विक को नकदी में बदल सकता है और तनावपूर्ण स्थितियों में वह कितना मूल्य वसूल कर सकता है।
पहला परीक्षण टोकन धारक के कानूनी दावे को कवर करता है। फाल्कन यह जांचता है कि क्या टोकन दिवालियापन-मुक्त संरचना के माध्यम से रखी गई संपत्तियों पर एक सिद्ध दावा प्रदान करता है या केवल जारीकर्ता का एक असुरक्षित वादा। समीक्षा में यह भी विचार किया जाता है कि यदि जारीकर्ता विफल हो जाता है तो धारकों के साथ क्या होगा।
मोचन की शर्तें दूसरा परीक्षण बनाती हैं। कुछ टोकनाइज़्ड मनी मार्केट फंड सीधे ऑनचेन एक स्टेबलकॉइन में भुना सकते हैं, जबकि तरलता सुविधाएँ अपनी बैलेंस शीट पर शुद्ध परिसंपत्ति मूल्य पर फंड शेयर खरीद सकती हैं। अन्य उत्पाद जारीकर्ता और फंड दस्तावेजों में लिखे गए समय-सारणी पर निर्भर करते हैं।
टोलकाचेव ने कहा, “हम दस्तावेज पढ़ते हैं, डेक नहीं। तनाव में आप जिस संपार्श्विक संपत्ति से बाहर नहीं निकल सकते, वह संपार्श्विक नहीं है।”
फाल्कन तब द्वितीयक-बाजार तरलता की जांच करता है ताकि यह निर्धारित किया जा सके कि कोई अन्य खरीदार मौजूद है या मोचन ही एकमात्र रास्ता है। एक सीमित द्वितीयक बाजार परिसमापन को धीमा कर सकता है या प्रोटोकॉल को कम कीमत स्वीकार करने के लिए मजबूर कर सकता है जब उसे स्थिति बंद करने की आवश्यकता होती है।
चौथा परीक्षण मूल्य फ़ीड को कवर करता है, जिसमें यह भी शामिल है कि परिसंपत्ति का मूल्यांकन कैसे किया जाता है और क्या उसका डेटा हेरफेर का विरोध कर सकता है जब उसका अंतर्निहित बाजार बंद हो। क्रेडिट गुणवत्ता रेटिंग, अवधि, जारीकर्ता जोखिम और पोर्टफोलियो एकाग्रता के मूल्यांकन के माध्यम से समीक्षा को पूरा करती है।
फाल्कन JAAA को AAA-रेटेड संपार्श्विक ऋण दायित्वों के जोखिम के रूप में वर्गीकृत करता है, जबकि JTRSY अल्पकालिक अमेरिकी सरकारी ऋण रखता है और CETES अल्पकालिक मैक्सिकन सरकारी बिलों का प्रतिनिधित्व करता है। प्रोटोकॉल ने JAAA और JTRSY को स्वीकृत संपार्श्विक के रूप में जोड़ा है और अलग से टोकनाइज़्ड मैक्सिकन बिलों को एकीकृत किया है।
टोलकाचेव ने कहा, “यदि उन पांचों में से कोई भी एक असफल हो जाता है, तो वह संपार्श्विक नहीं बनता, भले ही उपज कितनी भी आकर्षक क्यों न हो।”
डेफी ऋण लगातार चलते रहते हैं, लेकिन कई RWA टोकन के पीछे की प्रतिभूतियां सीमित घंटों के दौरान व्यापार करती हैं। टोलकाचेव ने कहा कि फाल्कन मूल्य अस्थिरता, परिसंपत्ति को बेचने में लगने वाले समय और उस अवधि को मापकर संपार्श्विक कारक निर्धारित करता है जिसके दौरान प्रोटोकॉल लेनदेन करने या एक नया मूल्यांकन प्राप्त करने में असमर्थ हो सकता है।
संरचित क्रेडिट और गैर-अमेरिकी सरकारी बिल रात भर या सप्ताहांत में व्यापार नहीं कर सकते हैं। एक उधारकर्ता अभी भी उस अवधि के दौरान परिसमापन सीमा तक पहुंच सकता है, जिससे प्रोटोकॉल के पास संपार्श्विक बच जाता है जिसे वह तुरंत बेच नहीं सकता है।
इस बेमेल को दूर करने के लिए, फाल्कन बड़े हेयरकट लागू करता है जब अंतर्निहित बाजार में लंबी बंदी या सीमित द्वितीयक तरलता होती है। इसकी परिसमापन सीमाओं में उन अवधियों के लिए एक बफर भी शामिल है जब परिसंपत्ति का व्यापार नहीं किया जा सकता है, जबकि इसकी मूल्य निर्धारण प्रक्रिया पतले ऑफ-ऑवर ट्रेड पर निर्भर रहने के बजाय एक बासी मूल्यांकन को रोक या छूट दे सकती है।
सप्ताहांत की खबरें एक और जोखिम पैदा करती हैं क्योंकि क्रेडिट या संप्रभु परिसंपत्ति एक अलग कीमत पर फिर से खुल सकती है। टोलकाचेव ने कहा कि फाल्कन ऐसे अंतरालों के लिए एक कुशन जोड़ता है और उधार लेने की क्षमता को उस हिसाब से तय करता है कि प्रोटोकॉल परिसंपत्ति की सबसे कठिन ट्रेडिंग विंडो के दौरान क्या परिसमापन कर सकता है, बजाय इसके पूरे अंकित मूल्य का उपयोग करने के।
यह मुद्दा टोकनाइज़्ड अमेरिकी ट्रेजरी और अमेरिकी सरकारी प्रतिभूतियों को रखने वाले फंडों के लिए सीधा प्रासंगिक है। हालांकि उनके ब्लॉकचेन टोकन किसी भी समय चल सकते हैं, फिर भी विश्वसनीय मूल्य और अंतर्निहित ट्रेजरी बाजार तक पहुंच पारंपरिक ट्रेडिंग, निपटान और मोचन प्रणालियों पर निर्भर करती है।
RWA टोकनाइज़ेशन पर एक जून के गाइड ने नोट किया कि एक परिसंपत्ति को ऑनचेन डालने से उसके कानूनी चरित्र में बदलाव नहीं आता है। टोकन धारक अभी भी फंड संरचनाओं, कस्टोडियन, स्थानांतरण प्रतिबंधों और अंतर्निहित दावे को नियंत्रित करने वाले कानूनों पर निर्भर करते हैं।
टोलकाचेव के अनुसार, कुछ डेफी प्रोटोकॉल संरचित क्रेडिट या संप्रभु ऋण को संपार्श्विक के रूप में स्वीकार करते हैं क्योंकि समीक्षा के लिए कानूनी, क्रेडिट और परिचालन विशेषज्ञता की आवश्यकता होती है। अधिकांश ऋण देने वाले प्रोटोकॉल तरल क्रिप्टो टोकन को लगातार एक्सचेंज कीमतों के साथ सूचीबद्ध करने के लिए बनाए गए थे, एक ऐसा मॉडल जो फंड दस्तावेजों, दिवालियापन दावों या जारीकर्ता-प्रबंधित मोचन को कवर नहीं करता है।
अंडरराइटिंग के लिए प्रोटोकॉल को उन संपत्तियों के लिए परिसमापन प्रक्रियाएं बनाने की भी आवश्यकता होती है जिनके बाजार बंद हो सकते हैं जब कोई ऋण अंडरकोलेटराइज़्ड हो जाता है। चूंकि उस काम का अधिकांश हिस्सा प्रत्येक उत्पाद के लिए विशिष्ट है, टोलकाचेव ने कहा कि इसे पूरी तरह से स्वचालित नहीं किया जा सकता है।
नतीजतन, ऐसी समीक्षाओं को पूरा करने में सक्षम कुछ ही स्थानों पर क्षमता जमा हो गई है। संपार्श्विक उपयोग के लिए निर्मित संपत्तियों को स्वीकार करने वाले पूल जल्दी भर सकते हैं, भले ही बहुत बड़े टोकनाइज़्ड फंड ऋण देने और उधार लेने वाले बाजारों के बाहर रहें।
सेंट्रीफ्यूज एक परिभाषित उपयोग वाली परिसंपत्ति के आसपास मांग केंद्रित होने का एक उदाहरण प्रस्तुत करता है। अगस्त 2025 में, इसका कुल लॉक किया गया मूल्य (TVL) $1.1 बिलियन को पार कर गया, जिसे JAAA में $653 मिलियन से अधिक और उसके टोकनाइज़्ड ट्रेजरी फंड में $392 मिलियन से अधिक का समर्थन मिला। उस समय, JAAA गैर-अमेरिकी पेशेवर निवेशकों के लिए $500,000 के न्यूनतम निवेश के साथ उपलब्ध था।
टोलकाचेव ने कहा कि अंडरराइटिंग क्षमता का विस्तार करने के लिए RWA टोकन से जुड़े कानूनी अधिकारों और उन्हें भुनाने की प्रक्रिया को कवर करने वाले सामान्य मानकों की आवश्यकता होगी। उन्होंने बंद-बाजार घंटों वाली संपत्तियों के लिए विश्वसनीय मूल्य फ़ीड और पोर्टफोलियो संरचना, जारीकर्ता जोखिम और एकाग्रता को कवर करने वाले विस्तृत खुलासे का भी आह्वान किया।
USYC
JAAA
