नीचे द ब्लॉक रिसर्च की रणनीति: द कैपिटल स्टैक मीट्स ए फॉलिंग बिटकॉइन प्राइस रिपोर्ट का सारांशित संस्करण दिया गया है। इस रिपोर्ट का पूरा पीडीएफ संस्करण यहां उपलब्ध है।

स्ट्रैटेजी इंक, जिसे पहले माइक्रोस्ट्रैटेजी के नाम से जाना जाता था, अपने बिटकॉइन-ट्रेजरी मॉडल की पहली वास्तविक परीक्षा का सामना कर रही है। इसके पास $64.10 बिलियन में अधिग्रहित 847,363 बीटीसी हैं, या औसतन $75,651 प्रति बीटीसी। लगभग $54.7 बिलियन के ट्रेजरी मूल्य पर, यह लगभग $9.4 बिलियन घाटे में है, जो लागत से लगभग 14.6% कम है।

यह पहली बार भी है जब गहरी गिरावट के दौरान पूर्ण पसंदीदा-वित्तपोषित पूंजी स्टैक लागू हुआ है। कोई यांत्रिक परिसमापन मूल्य नहीं है। स्ट्रैटेजी का मुख्य ऋण वरिष्ठ असुरक्षित है और बिटकॉइन को गैर-अधिनियमित (unencumbered) बताया जाता है। देखने वाली बात यह है कि क्या भविष्य की सुरक्षित वित्तपोषण या वरिष्ठ पसंदीदा जारी करने से 'वाटरफॉल' (वितरण क्रम) बदल जाता है। वास्तविक जोखिम तरलता, कैरी (लागत), और पूंजी-बाजार पहुंच है: लगभग $1.7 बिलियन के वार्षिक पसंदीदा लाभांश, 2027 से शुरू होने वाली नोटधारक पुट तिथियां, और $1.4 बिलियन का यूएसडी रिज़र्व जो इन लाभांशों को कुछ महीनों के लिए ही कवर करता है और प्रबंधन द्वारा नामित है; यह एस्क्रो नहीं है।

MSTR सामान्य स्टॉक 'छूट पर बिटकॉइन' नहीं है। यह हेडलाइन अनुपात (सकल बिटकॉइन पर बाजार पूंजीकरण) पर सस्ता दिखता है, लेकिन एक बार जब ऋण और पसंदीदा दावों को घटा दिया जाता है, तो यह उस मूल्य से प्रीमियम पर ट्रेड करता है जो सामान्य वास्तव में मालिक है, इसकी अवशिष्ट सामान्य एनएवी (नेट एसेट वैल्यू)। क्योंकि वह दावा लीवरेज्ड है, यह बिटकॉइन की तुलना में तेजी से गिरता है। क्या प्रीमियम फिर बिटकॉइन के साथ फैलता है या संकुचित होता है, यह एक व्यवहारिक प्रश्न है जिसे एनएवी अनुभाग लेता है, और यहां की सावधानी इसे हल करने पर निर्भर नहीं करती है।

स्ट्रैटेजी बिटकॉइन में एक महत्वपूर्ण लेकिन चक्रीय-समर्थक शक्ति है, और वह बोली अब संरचनात्मक रूप से कमजोर है। इसका संचय तभी संचयी होता है जब हेडलाइन अनुपात इसके ~1.22x ब्रेकइवन से ऊपर रहता है, और अनुपात अब ~0.76x पर है, इसलिए बाजार गिरने के साथ ही बोली भी फीकी पड़ जाती है। वह रीडिंग आंशिक रूप से चक्रीय है और रैली पर उलट जाएगी। फिर भी, जैसे-जैसे ऋण और पसंदीदा जोड़े जाते हैं, सीमा बढ़ती जाती है, जबकि सकल-एनएवी प्रीमियम के मांग चालक (ईटीएफ प्रतिस्पर्धा, कॉपीकैट जारीकर्ता, जमे हुए सूचकांक भार) कीमत से स्वतंत्र रूप से समाप्त हो जाते हैं। इसलिए एक रिकवरी एक उच्च बार के मुकाबले कम सकल-एनएवी प्रीमियम को बहाल करती है। नए पूंजी का बढ़ता हिस्सा अब लाभांश को वित्तपोषित करता है, बिटकॉइन को नहीं। सॉफ्टवेयर व्यवसाय में राजस्व और सकल लाभ है, लेकिन इसने 2025 में सकारात्मक परिचालन नकदी प्रवाह उत्पन्न नहीं किया, इसलिए जारी करना कमी को पूरा करता है। जो पूंजी एक बार सिक्के खरीदती थी, वह कैरी (लागत) की सेवा के लिए तेजी से मोड़ दी जा रही है। यह दोनों दिशाओं में एक साथ काम करता है: कम डॉलर बिटकॉइन तक पहुंचते हैं (स्पॉट पर कम खरीद दबाव), जबकि अंतर को पाटने के लिए बेचे गए सामान्य स्टॉक मौजूदा धारकों को पतला करते हैं (MSTR पर बिक्री दबाव)। अंतर को पाटने के लिए पसंदीदा पर निर्भर रहने से केवल अगले साल का लाभांश बिल बढ़ता है।

बेयर केस एक धीमी पीस है: कमजोर पड़ना (dilution), एक बढ़ता वरिष्ठ दावा, रिजर्व ड्रॉडाउन, और कभी-कभी बिटकॉइन की बिक्री जबकि कंपनी अगले अप-साइकिल का इंतजार करती है। नुकसान जमा होता है; यह एक ही परिसमापन घटना में नहीं आता है। बुल केस यह है कि संरचना ने बिटकॉइन को ठीक होने और पूंजी बाजारों को खुला रखने के लिए पर्याप्त समय खरीदा है। फिर भी वह रिकवरी आंशिक रूप से अंतर्जात है। सभी बिटकॉइन के ~4% का एक ज्ञात, कमजोर धारक, सीमा पर, उसी कीमत पर दबाव डालता है जिसके ठीक होने का वह इंतजार कर रहा है, भले ही ईटीएफ, न कि स्ट्रैटेजी, बाजार की प्राथमिक बोली हैं।

दोनों परिणाम विश्वसनीय हैं, और सतर्क दृष्टिकोण इस बात पर निर्भर नहीं करता कि प्रीमियम किस दिशा में टूटता है। इसके बजाय, यह पहले से ही चार दृश्यमान बातों पर आधारित है: सामान्य स्टॉक अभी भी अवशिष्ट एनएवी से ऊपर ट्रेड करता है, दावा लीवरेज्ड है, संचय को वित्तपोषित करने वाला सकल-एनएवी प्रीमियम संकुचित हो गया है, और संरचना निरंतर जारी करने पर निर्भर करती है।

बिटकॉइन का मार्ग, और स्टैक को वित्तपोषित करते रहने के लिए बाजार की इच्छा, यह तय करती है कि कौन सा पक्ष जीतता है।