ग्रेस्केल इन्वेस्टमेंट्स, वेंचर कैपिटल फर्म a16z और क्रिप्टो काउंसिल फॉर इनोवेशन ने अमेरिकी प्रतिभूति और विनिमय आयोग (SEC) से "नवीन" एक्सचेंज ट्रेडेड फंडों पर एक समान प्रतिबंध लगाने से बचने का आग्रह किया।

तीनों संगठनों ने 31 अगस्त को, जो कि 60 दिवसीय SEC परामर्श का अंतिम दिन था, अलग-अलग पत्र प्रस्तुत किए। उन्होंने तर्क दिया कि क्रिप्टो परिसंपत्तियों, निजी निवेशों, उत्तोलन (leverage) और इवेंट कॉन्ट्रैक्ट्स से जुड़े उत्पादों में अलग-अलग जोखिम होते हैं और उन्हें एक ही श्रेणी के रूप में विनियमित नहीं किया जाना चाहिए।

SEC ने 30 जून को परामर्श खोला था। इसने नए परिसंपत्तियों या रणनीतियों का उपयोग करने वाले फंडों के लिए निवेश कंपनी वर्गीकरण, पोर्टफोलियो शर्तों, प्रकटीकरण (disclosures) और पंजीकरण प्रक्रिया पर प्रतिक्रिया का अनुरोध किया था।

यह अनुरोध खोजपूर्ण था। इसमें कोई नियम प्रस्तावित नहीं किया गया, न ही किसी उत्पाद पर प्रतिबंध लगाया गया और न ही SEC की आगे की कार्रवाई के लिए कोई समय-सीमा तय की गई।

क्रिप्टो समूह नवीन ईटीएफ के लिए एक ही ढांचे का विरोध करते हैं

A16z ने अपने पत्र में तर्क दिया कि SEC को प्रत्येक उत्पाद का उसके आर्थिक ढांचे और अंतर्निहित जोखिमों के अनुसार आकलन करना चाहिए। इसने कहा कि परिसंपत्ति-आधारित लेबल स्थापित क्रिप्टो उत्पादों को कम विकसित रणनीतियों के साथ समूहित कर सकते हैं जो विभिन्न तरलता (liquidity), मूल्यांकन (valuation) और कस्टडी (custody) संबंधी चिंताएं पेश करते हैं।

फर्म ने विनियमित क्रिप्टो बाजार के बुनियादी ढांचे, स्थापित प्रकटीकरण प्रथाओं और सामान्य विनिमय लिस्टिंग मानकों के विकास की ओर इशारा किया। इसने तर्क दिया कि ये विकास कुछ डिजिटल परिसंपत्ति उत्पादों को निजी प्रतिभूतियां रखने वाले या अत्यधिक उत्तोलित (highly leveraged) रणनीतियों का उपयोग करने वाले फंडों से अलग करते हैं।

ग्रेस्केल ने अपनी प्रस्तुति में भी इसी तरह का तर्क दिया। इसने अतिरिक्त पोर्टफोलियो शर्तों या प्रकटीकरण आवश्यकताओं का विरोध किया जो केवल इसलिए लागू होंगी क्योंकि नियामक किसी उत्पाद को नवीन बताते हैं।

परिसंपत्ति प्रबंधक ने कहा कि स्थापित अनुपालन रिकॉर्ड वाले फंडों का मूल्यांकन उनकी कानूनी संरचना और परिसंपत्तियों को नियंत्रित करने वाले नियमों का उपयोग करके जारी रहना चाहिए। इसकी स्थिति का मतलब यह नहीं है कि हर क्रिप्टो उत्पाद में पारंपरिक फंड के समान जोखिम होता है। इसके बजाय, ग्रेस्केल ने तर्क दिया कि नियामकों को अतिरिक्त शर्तें लागू करने से पहले विशिष्ट जोखिम की पहचान करनी चाहिए।

CCI की प्रतिक्रिया में ईटीएफ और अन्य एक्सचेंज ट्रेडेड उत्पादों में तुलनीय नियामक उपचार की मांग की गई। इसने स्पष्ट निवेशक प्रकटीकरण का समर्थन किया, जबकि व्यापक परिवर्तनों का विरोध किया जो अन्यथा योग्य उत्पादों में देरी कर सकते हैं।

निवेश कंपनी का दर्जा एक केंद्रीय विवाद बना हुआ है

SEC ने पूछा कि क्या कोई उत्पाद जो मुख्य रूप से ऐसी परिसंपत्तियों में निवेश करता है जो प्रतिभूतियां नहीं हैं, फिर भी निवेश कंपनी अधिनियम 1940 के तहत एक निवेश कंपनी के रूप में योग्य हो सकता है।

कानून के वस्तुनिष्ठ परीक्षण के तहत, एक जारीकर्ता तब योग्य हो सकता है जब सरकारी प्रतिभूतियों और नकदी को छोड़कर उसकी कुल असमेकित परिसंपत्तियों (total unconsolidated assets) का 40% से अधिक निवेश प्रतिभूतियां हों। एजेंसी एक अलग व्यक्तिपरक परीक्षण भी लागू करती है जो जारीकर्ता की गतिविधियों, सार्वजनिक प्रस्तुतियों, प्रबंधन और आय के स्रोतों की जांच करता है।

ग्रेस्केल, a16z और CCI ने गैर-प्रतिभूति परिसंपत्तियों को रखने वाले एक्सचेंज ट्रेडेड उत्पादों को स्वचालित रूप से शामिल करने के लिए उन स्थापित परीक्षणों को बदलने का विरोध किया। इस तरह के बदलाव से कमोडिटी ट्रस्टों और निवेश कंपनी अधिनियम के बाहर संरचित क्रिप्टो उत्पादों पर असर पड़ सकता है।

स्पॉट क्रिप्टो उत्पाद अक्सर ओपन-एंड निवेश कंपनियों के रूप में पंजीकरण करने के बजाय कमोडिटी-आधारित ट्रस्ट संरचनाओं का उपयोग करते हैं। SEC स्वयं पारंपरिक रूप से जनवरी 2024 में अनुमोदित स्पॉट बिटकॉइन उत्पादों को एक्सचेंज ट्रेडेड प्रोडक्ट्स (ETPs) कहता है, न कि ETFs।

यह अंतर शासन (governance), पंजीकरण आवश्यकताओं और प्रत्येक संरचना पर लागू होने वाले निवेशक सुरक्षा को प्रभावित करता है। यह निर्धारित नहीं करता है कि उत्पाद राष्ट्रीय विनिमय पर व्यापार कर सकता है या नहीं।

A16z ने निवेश कंपनी अधिनियम के तहत पंजीकृत ओपन-एंड फंडों के लिए "ईटीएफ" आरक्षित करने का प्रस्ताव रखा। ग्रेस्केल असहमत था, यह तर्क देते हुए कि लेबल को उत्पाद की आर्थिक विशेषताओं को दर्शाना चाहिए न कि उसके विशेष कानूनी आवरण (legal wrapper) को।

CCI ने स्पष्ट प्रकटीकरण का प्रस्ताव रखा जिसमें यह दिखाया जा सके कि कोई उत्पाद एक पंजीकृत निवेश कंपनी है या नहीं। यह दृष्टिकोण परिचित बाजार शब्दावली को बनाए रखेगा जबकि निवेशकों को प्रत्येक उत्पाद को नियंत्रित करने वाले नियमों के बारे में अधिक जानकारी देगा।

उद्योग तेज़ और अधिक समन्वित समीक्षा चाहता है

SEC की पंजीकरण और विनिमय लिस्टिंग समीक्षाएं अलग-अलग नियामक चैनलों के माध्यम से आगे बढ़ सकती हैं। फंड दस्तावेजों की आम तौर पर निवेश प्रबंधन प्रभाग (Division of Investment Management) द्वारा समीक्षा की जाती है, जबकि विनिमय लिस्टिंग प्रस्ताव ट्रेडिंग और बाजार प्रभाग (Division of Trading and Markets) के अंतर्गत आते हैं।

A16z ने कहा कि एजेंसी को दोनों समीक्षाओं का समन्वय करना चाहिए और अनुमानित समय-सीमा अपनानी चाहिए। समन्वय के बिना, एक जारीकर्ता अपने पंजीकरण विवरण से संबंधित प्रश्नों को हल कर सकता है, जबकि अभी भी इस बात पर अलग से अनिश्चितता का सामना कर रहा है कि क्या कोई विनिमय उत्पाद को सूचीबद्ध कर सकता है।

ग्रेस्केल और CCI ने एक वैकल्पिक गोपनीय प्री-फाइलिंग प्रक्रिया का समर्थन किया। जारीकर्ता सार्वजनिक पंजीकरण दस्तावेज जमा करने से पहले कानूनी या प्रकटीकरण संबंधी चिंताओं की पहचान करने के लिए इस प्रक्रिया का उपयोग कर सकते हैं।

उन्होंने तर्क दिया कि प्रारंभिक चर्चाएं बार-बार के संशोधनों को कम कर सकती हैं और टाले जा सकने वाले विलंब को रोक सकती हैं। उनके प्रस्ताव SEC के परिवर्तन अनुरोध करने, पंजीकरण को प्रभावी होने से रोकने या संबंधित विनिमय नियम फाइलिंग को अस्वीकार करने के अधिकार को नहीं हटाएंगे।

यह बहस SEC द्वारा सितंबर 2025 में कमोडिटी-आधारित ट्रस्ट शेयरों के लिए सामान्य लिस्टिंग मानकों को अपनाने के बाद हुई है। वे मानक योग्य स्पॉट क्रिप्टो उत्पादों को एक अलग उत्पाद-विशिष्ट विनिमय नियम परिवर्तन के बिना बाजार तक पहुंचने की अनुमति देते हैं।

जैसा कि पहले बताया गया था, यह ढांचा योग्य क्रिप्टो फंड समीक्षा अवधि को 240 दिनों से घटाकर लगभग 75 दिन कर सकता है। उत्पादों को अभी भी पंजीकरण, कस्टडी, प्रकटीकरण और विनिमय आवश्यकताओं को पूरा करना होगा।

विभिन्न पंजीकरण मार्ग प्रासंगिक बने हुए हैं। ग्रेस्केल ने हाल ही में तीन प्रस्तावित ऑल्टकॉइन उत्पादों को वापस ले लिया क्योंकि उनके पंजीकरण कभी प्रभावी नहीं हुए, जबकि इसके कुछ अन्य उत्पाद समीक्षा प्रक्रिया के माध्यम से जारी रहे।

SEC ने अपने अगले कदम की घोषणा नहीं की है

परामर्श में क्रिप्टो परिसंपत्तियां, कमोडिटी उपकरण, एकल स्टॉक रणनीतियां, बढ़ा हुआ उत्तोलन (heightened leverage), ब्लॉकचेन-सक्षम उत्पाद, निजी परिसंपत्तियां और इवेंट कॉन्ट्रैक्ट्स शामिल थे। इसमें पूछा गया था कि क्या नियम 6c-11 में कुछ परिसंपत्तियों के लिए नए पोर्टफोलियो प्रतिबंध, एकाग्रता सीमाएं या अपवाद शामिल होने चाहिए।

नियम 6c-11 वर्तमान में योग्य ईटीएफ को व्यक्तिगत छूट आदेश का अनुरोध किए बिना काम करने की अनुमति देता है। यह आम तौर पर उन परिसंपत्तियों या निवेश रणनीतियों को प्रतिबंधित नहीं करता है जिन्हें एक फंड अपना सकता है, हालांकि अन्य प्रतिभूति नियम अभी भी लागू होते हैं।

SEC के अध्यक्ष पॉल एटकिंस ने समीक्षा की घोषणा करते हुए कहा कि नवाचार एक "सुसंगत, पारदर्शी और कुशल नियामक ढांचे" पर निर्भर करता है। एजेंसी ने बताया कि अमेरिकी ईटीएफ परिसंपत्तियां 2019 में $4 ट्रिलियन से अधिक से बढ़कर 2025 के अंत तक $12 ट्रिलियन से अधिक हो गईं।

SEC को अब सार्वजनिक टिप्पणियों का मूल्यांकन करना होगा। यह मार्गदर्शन जारी कर सकता है, संशोधन प्रस्तावित कर सकता है, कर्मचारी समीक्षा प्रक्रियाओं को समायोजित कर सकता है या तत्काल कोई कार्रवाई नहीं कर सकता है। कोई भी औपचारिक नियम प्रस्ताव बाध्यकारी बनने से पहले एक और सार्वजनिक प्रक्रिया की आवश्यकता होगी।

SEC की प्रतिक्रिया के लिए कोई तारीख घोषित नहीं की गई है। इसलिए ये पत्र उद्योग के प्रतिभागियों की सिफारिशों का प्रतिनिधित्व करते हैं, न कि मौजूदा ईटीएफ या क्रिप्टो ईटीपी नियमों में बदलाव का।