فتحت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية SEC مسارًا لمدة خمس سنوات لتداول الأسهم الأمريكية المُرمّزة، لكن TD Cowen وجدت أن المستثمرين المحليين والمؤسسات والشركات المدرجة لا يُظهرون شهية تُذكر لهذه المنتجات.

قالت TD Cowen إن المستثمرين الأمريكيين لديهم بالفعل وصول فعّال إلى الأسهم المدرجة، ما يضع المنصات المُرمّزة تحت ضغط لتقديم مزايا تفوق ضعف السيولة والأعباء التشغيلية الإضافية.

وكتب ريد نوخ، نائب رئيس هيكلية سوق الأسهم الأمريكية لدى TD Cowen، في ورقة نُشرت يوم الجمعة، أن الطلب من مستثمري التجزئة والمؤسسات على حد سواء سيظل على الأرجح محدودًا خلال المرحلة المبكرة من السوق.

وكتب نوخ: “لدى المستثمرين الأمريكيين بالفعل وصول فعّال إلى الأسهم الأساسية”، مضيفًا أن المنصات المُرمّزة تحتاج إلى ميزة مقنعة لتعويض تعقيدها التشغيلي وسيولتها المقيّدة.

وجاء هذا التقييم عقب إعفاء الأسهم المُرمّزة لمدة خمس سنوات الذي أعلنته هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في 17 سبتمبر. ويتيح هذا الإعفاء المشروط للمنصات المؤهلة لتداول الأوراق المالية المُرمّزة استخدام صُنّاع السوق الآليين المصرّح لهم ومجمّعات السيولة لتداول أسهم النظام الوطني للسوق المُرمّزة.

كما يمكن لمزوّدي السيولة المؤهلين الحصول على إعفاء مؤقت من بعض متطلبات تسجيل المتعاملين. وتظل كل منصة مشاركة خاضعة لحدود على عدد الأسهم التي تدعمها وحجم التداول الذي تتم معالجته عبر النظام.

يجب أن تنافس الأسهم المُرمّزة الأسواق الأمريكية الكفؤة

بالنسبة للمستثمرين الأمريكيين، يتركز قلق TD Cowen حول ما إذا كانت الترميزية تحسّن سوقًا يوفر بالفعل سيولة عميقة وخدمات وساطة منخفضة التكلفة وتنفيذًا إلكترونيًا سريعًا.

يمكن للمنصات القائمة على البلوكشين أن تمدد تداول الأسهم إلى الليل وعطلات نهاية الأسبوع والعطل الرسمية. وسيقوم صُنّاع السوق الآليون فيها، أو AMMs، بتسعير المعاملات من خلال مجمّعات الأصول وقواعد محددة مسبقًا بدلًا من مطابقة المشترين والبائعين في دفتر أوامر تقليدي.

لكن نوخ حذّر عمليًا من أن الإتاحة المستمرة لا تضمن تنفيذًا مواتيًا. فالمجمّع ذو الأصول المحدودة قد ينتج أسعارًا أضعف، خاصة عندما يكون عدد المتداولين ومزوّدي السيولة النشطين أقل خارج الجلسة الأمريكية الرئيسية.

كما أن تسعير AMM يضع وزنًا أكبر على كمية الأصول المودعة في كل مجمّع وتركيبتها. ورغم أن المنصة قد تظل مفتوحة تقنيًا على مدار الساعة، فإن تحليل TD Cowen يشير إلى أن المستثمرين قد يفضّلون البورصات الراسخة إذا كان السوق على السلسلة يقدم سيولة أقل أو تكاليف تداول أعلى.

وتعمل البورصات الأمريكية عمومًا في جلساتها الرئيسية بين الساعة 9:30 صباحًا و4:00 مساءً بتوقيت شرق الولايات المتحدة في أيام الأسبوع. ويوفر عدد من الوسطاء بالفعل إمكانية الوصول قبل السوق وبعد الإغلاق، ما يقلل من القيمة التي قد يضعها بعض المتداولين المحليين على منصة بلوكشين منفصلة.

وأرفقت SEC إجراءات حماية للمستثمرين ضمن تجربتها. إذ يجب أن تمثل الرموز المعتمدة أسهم NMS وأن تحافظ على المصلحة الاقتصادية وتوزيعات الأرباح وحقوق التصويت وحقوق التصفية المرتبطة بالأسهم الأساسية.

أما المنتجات التركيبية التي تكتفي بتتبع سعر سهم الشركة فلا تتأهل. وكما سبق أن غطّت crypto.news، فإن متطلبات الهيئة المتعلقة بحقوق المستثمرين تميّز بين رموز الأسهم المؤهلة والمنتجات الخارجية التي قد توفر تعرضًا اقتصاديًا دون أن تجعل المشتري مساهمًا.

قد تؤدي اعتراضات المُصدرين إلى تقييد إدراج الأسهم المُرمّزة

قبل أن يقوم طرف ثالث بترميز أسهم شركة ما، يفرض إطار SEC على المنصة المقترحة إخطار الجهة المُصدِرة. وبعد ذلك يكون أمام الشركة 30 يومًا للاعتراض، وفقًا لورقة TD Cowen.

وبالتالي تحتفظ الشركات المدرجة ببعض السيطرة على ما إذا كان مشغّلون غير مرتبطين بها سينشئون نسخًا قائمة على البلوكشين من أوراقها المالية. ولا يمكن أن يستمر التداول بموجب الإعفاء إذا اعترض المُصدر.

وبحسب نوخ، أظهرت المناقشات مع عشرات المُصدرين اهتمامًا محدودًا بتقديم أسهم مُرمّزة. وشملت المجموعة عدة شركات ذات قواعد كبيرة من مستثمري التجزئة، رغم أن الشركات المرتبطة بالكريبتو مثل Figure أبدت اهتمامًا أكبر.

وكتب نوخ أن “محادثاتنا مع عشرات المُصدرين” كشفت عن طلب ضئيل خارج الشركات المتاخمة لقطاع الكريبتو.

وتقدم Figure مقارنة قائمة بين الأسهم التقليدية والأسهم القائمة على البلوكشين. إذ يتم تداول سهمها FIGR المدرج في ناسداك إلى جانب أسهم FGRS الأصلية على البلوكشين التي تحمل التعرض الاقتصادي نفسه وحقوق التصويت ذاتها.

وخلال فترة 24 ساعة التي درستها TD Cowen، شكّلت أسهم FIGR التقليدية نسبة 99.9% من التداول الاسمي للشركة. وتشير هذه النتيجة إلى أن تساوي الحقوق الاقتصادية وحقوق الحوكمة لم يكن كافيًا لتحويل نشاط ذي معنى بعيدًا عن الورقة المالية المدرجة في ناسداك.

وقد تحد شروط SEC الأخرى أيضًا من السرعة التي يمكن بها للمنصات إضافة أسواق جديدة. إذ يجب أن تكون العقود الذكية عامة وقابلة للتدقيق، بينما يتعيّن على المشغلين الإفصاح عن نشاط التداول والمعاملات مع الأطراف ذات الصلة والتفاصيل الأساسية عن أنظمتهم.

ويجب على المنصة أيضًا إيقاف سهم مُرمّز كلما أوقفت البورصة الأساسية تداول الأسهم الأصلية. ونتيجة لذلك، فإن الإتاحة على مدار الساعة لن تتجاوز وقفًا رسميًا مرتبطًا بالتقلبات أو أخبار الشركة أو مسألة تنظيمية.

وفي أوائل سبتمبر، اقترحت SEC أيضًا إعادة صياغة قواعد وكلاء التحويل لتشمل سجلات الملكية الرقمية والأمن السيبراني وحماية الأصول ومزوّدي التكنولوجيا من الأطراف الثالثة. ويحافظ وكلاء التحويل على السجل الرسمي للمساهمين المستخدم في التصويت وتوزيعات الأرباح وتقسيم الأسهم والإجراءات المؤسسية الأخرى، ما يجعل سجلاتهم مهمة عندما يدّعي رمز ما أنه يمثل ملكية قانونية.

تُظهر العقود الدائمة للأسهم طلبًا أقوى من الأسهم المُرمّزة

بالنسبة لمتداولي الكريبتو الذين يسعون إلى التعرض للشركات العامة، وجدت TD Cowen نشاطًا أكبر في العقود الآجلة الدائمة مقارنةً برموز الأسهم الفورية.

وأظهرت لقطة لتداولات مرتبطة بـ Nvidia على Binance أن العقود الآجلة الدائمة ولّدت 96% من الحجم الاسمي، بينما شكّلت المنتجات الفورية 4%. وتتبع العقود الدائمة سعر الأصل دون نقل ملكية الأسهم المشار إليها.

ولا تمتلك هذه العقود تاريخ انتهاء ثابتًا، وتستخدم مدفوعات تمويل متكررة للحفاظ على قرب أسعارها من السهم الأساسي. كما قد توفر رافعة مالية، ما يتيح للمتداولين التحكم في مركز أكبر برأس مال أقل، لكنه يزيد من مخاطر التصفية عندما تتحرك الأسعار ضدهم.

وكتب نوخ: “كما نواصل التوضيح، نرى أن العقود الآجلة الدائمة هي قصة الطلب الأقوى”.

وتتوقع TD Cowen أن تواصل المنصات إضافة هذه المنتجات داخل الولايات المتحدة وخارجها، مستشهدة بطلب مستثمري التجزئة على الرافعة المالية.

وتدعم الإيداعات الأخيرة هذه المقارنة. ففي 18 سبتمبر، قدّمت Coinbase مقترحات لأكثر من 50 عقدًا دائمًا للأسهم مرتبطة بشركات تشمل Nvidia وMicrosoft وTesla. وتخطط المنصة لتقديم تداول على مدار 24 ساعة من الاثنين إلى الجمعة إذا منحت الجهات التنظيمية الأمريكية الضوء الأخضر لهذه العقود.

وستوفر منتجات Coinbase المقترحة تعرضًا سعريًا برافعة مالية من دون حقوق تصويت أو توزيعات أرباح أو ملكية للأسهم المشار إليها. ولا يزال إدراجها خاضعًا للمراجعة التنظيمية، ولم تعلن الشركة عن تاريخ إطلاق أو مواصفات كاملة للعقود.

وفي وقت سابق من سبتمبر، طلبت Ondo Finance أيضًا من SEC ولجنة تداول السلع الآجلة تطبيق القواعد الحالية للعقود الآجلة للأوراق المالية على العقود الدائمة للأسهم. وكانت الشركة التابعة لها ومقرها بنما قد عالجت حجمًا تراكميًا بلغ 8 مليارات دولار خلال نحو ستة أسابيع، وفقًا لإيداعات Ondo التنظيمية.

وقالت Ondo إن المنصة الخارجية تقوم بتسوية العقود باستخدام العملات المستقرة وتظل غير متاحة للمستخدمين الأمريكيين. وتشير العديد من عقودها الدائمة إلى شركات مدرجة في الولايات المتحدة، ما يسمح للمتداولين المؤهلين من خارج الولايات المتحدة بمتابعة أسعار أسهمها من دون فتح حساب وساطة تقليدي.