جادلت Bitfinex Securities بضرورة التمييز في النقاش حول الأسهم المرمزة بين منتجات الطرف الثالث والأوراق المالية المدعومة من المُصدر، لأن كل نموذج يمنح المستثمرين حقوقًا مختلفة.

الأسهم المرمزة تتطلب حقوق مستثمرين واضحة

صرح جيسي كنوتسون، رئيس العمليات في Bitfinex Securities، لموقع crypto.news بأن الرئيس التنفيذي لشركة Robinhood، فلاد تينيف، كان "صحيحًا بشكل توجيهي" في رفضه حق النقض الشامل للمُصدر، لكنه قال إن النقاش يجب أن يركز على ما يمثله كل رمز، ومن يحق له شراؤه، وأين يمكن تداوله.

قال تينيف إن الشركات لا ينبغي أن تتحكم في المنتجات المرمزة التي لا تغير سجلات مساهميها ولا تخلق واجبات جديدة لها. جاءت تعليقاته بعد اعتراضات من شركات تم استخدام أسمائها وأسعار أسهمها في منتجات مرتبطة بالأسهم دون مشاركتها.

قال كنوتسون إن الأسواق التقليدية تسمح بالفعل لأطراف ثالثة بإنشاء أدوات مرتبطة بالأوراق المالية المدرجة. وتُعد إيصالات الإيداع غير المدعومة مثالاً على ذلك، مما يجعل الفكرة الأساسية لشركة غير تابعة تصدر منتجًا مرتبطًا بسهم عام مألوفة للأسواق المالية.

قال كنوتسون: "النقاش لا ينبغي أن يكون حقًا 'هل يحصل المُصدر على حق النقض؟' بل يجب أن يكون: ما الذي يمثله الرمز بالضبط ومن يمكنه الوصول إليه؟"

بالنسبة للشركات العامة الكبيرة ذات الأسهم السائلة، أضاف، قد يكون المنتج المرمّز غير المدعوم أسهل في الهيكلة لأن المستثمرين لديهم وصول منتظم إلى البيانات المالية والإفصاحات العامة وأسعار السوق. ويمكن لمزود الرموز استخدام الورقة المالية المدرجة كمرجع أو الاحتفاظ بالأسهم لدعم المنتج، اعتمادًا على تصميمه القانوني.

ومع ذلك، يمكن لأسماء الشركات المتطابقة أن تقف وراء أدوات ذات شروط قانونية مختلفة. فقد يعمل رمز واحد كسند دين يتتبع سعر سهم، بينما قد يمثل آخر مصلحة انتفاعية في أسهم يحتفظ بها وصي. ويمكن لورقة مالية برعاية المُصدر وضع الأسهم المسجلة على السلسلة والاحتفاظ بالحقوق المرتبطة بالسهم العادي.

لقد وضعت منتجات Robinhood هذا التمييز بالفعل تحت المجهر. في سبتمبر، رفض آدم آرون، الرئيس التنفيذي لشركة AMC Entertainment، رمزًا مرتبطًا بـ AMC لأن سلسلة المسارح لم توافق أو تشارك في إنشائه.

تصف Robinhood رموز الأسهم القابلة للتحويل الخاصة بها بأنها سندات دين مرمزة صادرة عن Robinhood Assets (جيرسي) المحدودة. يحصل حاملوها على تعرض اقتصادي للسهم المشار إليه ولكنهم لا يصبحون مساهمين في الشركة أو يكتسبون حقوق تصويت ضدها.

رموز الشركات الخاصة تحمل مخاطر معلومات إضافية

رسم كنوتسون خطًا فاصلًا أوضح حول المنتجات المرتبطة بالشركات الخاصة، حيث قد لا يتلقى مشترو الرموز العاديون المعلومات المالية المتاحة للمساهمين الحاليين.

“الأسهم الخاصة غير المدعومة أكثر تعقيدًا بكثير بسبب عدم تماثل المعلومات المحتمل. غالبًا ما يكون للمستثمرين الخاصين الأساسيين في مثل هذه السيناريوهات وصول إلى البيانات المالية والتقارير التي لا يُسمح عادةً بمشاركتها على نطاق أوسع — بينما يتداول مستثمرو الرموز بناءً على العناوين الرئيسية فقط.”

تفتقر الأسهم الخاصة إلى الإفصاح المستمر، والإفصاحات العامة، واكتشاف الأسعار المنتظم المرتبط بالشركات المدرجة في البورصة. ووفقًا لكنوتسون، فإن إنشاء رمز حول مثل هذا الأصل يمكن أن يترك مشتريها يتداولون بمعلومات أقل من المستثمرين الذين يمتلكون حصة مباشرة في الشركة الخاصة.

أثارت OpenAI قلقًا مماثلًا بشأن طبيعة منتجات Robinhood في يوليو 2025، عندما قدمت شركة الوساطة للعملاء الأوروبيين المؤهلين تعرضًا للرموز المرتبطة بـ OpenAI و SpaceX. وقالت OpenAI إن الرموز لم تكن أسهمها، وأن الشركة لم تشارك مع Robinhood ولم تؤيد المنتج.

قالت Robinhood إن تعرضها لـ OpenAI جاء من خلال شركة ذات غرض خاص تحمل مصلحة اقتصادية مرتبطة بالشركة الخاصة. وبالتالي، تلقى المشترون التعرض من خلال هيكل Robinhood بدلاً من الأسهم الصادرة مباشرة عن OpenAI.

تعليقات كنوتسون لا تعامل كل منتج لطرف ثالث على أنه غير لائق. بدلاً من ذلك، تفصل حجته مسألة ما إذا كان المنتج قد يوجد عن الإفصاحات التي يحتاجها المستثمرون لفهم هيكله، وأطرافه المقابلة، وحدوده.

يمكن لضوابط التحويل أن تقيد أين تُتداول الرموز

بالإضافة إلى شروط الملكية، قال كنوتسون إن الأوراق المالية المرمزة تتطلب ضوابط على مستوى البروتوكول لوقف التحويلات إلى الأسواق الخاضعة للعقوبات أو المحظورة.

قال: "من الواضح أن الشركات المدرجة لا تريد أن ينتهي المطاف بالنسخ المرمزة من أسهمها في الولايات القضائية الخاضعة للعقوبات أو المحظورة".

يمكن للرمز أن ينتقل بين عناوين البلوك تشين المتوافقة بمجرد تمكين التحويلات، مما يخلق مسار توزيع مختلف عن حساب الوساطة التقليدي. وبالتالي، قد يعتمد الامتثال على قيود العقود الذكية، وقوائم المحافظ المعتمدة، وفحوصات الهوية، وقواعد الاسترداد التي يطبقها مُصدر الرمز.

تحظر Robinhood حاليًا على الأشخاص الأمريكيين الحصول على رموز الأسهم الصادرة عن وحدتها في جيرسي. تشير وثائقها إلى أن المنتجات لم يتم تسجيلها بموجب قانون الأوراق المالية الأمريكي ولا يمكن عرضها أو بيعها أو تسليمها في الولايات المتحدة أو للمستثمرين الأمريكيين.

يعني هذا التقييد أن العملاء الأمريكيين لا يمكنهم استخدام رموز Robinhood القائمة على البلوك تشين كبديل لشراء الأسهم المشار إليها من خلال حساب وساطة محلي. يظل المستثمرون الأمريكيون قادرين على شراء الأسهم المدرجة العادية بموجب قواعد الملكية، والحضانة، والإفصاح التي تحكم أسواق الأوراق المالية الأمريكية.

أدى نزاع حديث بين Robinhood و AMC أيضًا إلى إدخال هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) في النقاش. قال آرون إن AMC يمكن أن تطلب من الوكالة مراجعة الرمز، على الرغم من عدم الإعلان عن أي إجراء من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات أو دعوى قضائية بشأن المنتج في ذلك الوقت.

حدد كنوتسون أيضًا اكتشاف السعر كقلق عندما يتم تداول رموز الأسهم على منصات ذات مراقبة سوق محدودة. وقد تكون المراقبة الضعيفة مهمة عندما يتم تداول الرمز خارج ساعات البورصة التي يتم فيها إدراج السهم المشار إليه.

تتوقف الأسهم الأمريكية عمومًا عن التداول في بورصاتها الرئيسية في أوقات محددة، بينما يمكن لأسواق البلوك تشين أن تعمل باستمرار. وبالتالي قد تتحرك الأسعار في المنصات اللامركزية عندما تكون سوق الأسهم الأساسية مغلقة، خاصة خلال عطلات نهاية الأسبوع أو العطلات الأمريكية عندما لا يتمكن المتداولون من مراجحة الفروقات فورًا مقابل السهم المدرج.

نماذج الأسهم المرمزة تقدم حماية مختلفة

أدت المنافسة بين المُصدرين إلى إنتاج عدة هياكل بدلاً من معيار واحد للأسهم المرمزة. على سبيل المثال، قدمت Coinbase منتجات على Base في أغسطس تمثل مصالح انتفاعية في أسهم محفوظة من خلال حضانة منفصلة.

تضمن العرض الأولي لـ Coinbase نسخًا مرمزة من Nvidia و Meta و Apple و Alphabet. وكما غُطِّيَ سابقًا في أغسطس، تشتري Alpaca Securities وتحتفظ بسهم أساسي واحد لكل رمز عند الإصدار، بينما تصدر شركة تابعة لـ Coinbase في سوق أبوظبي العالمي الأوراق المالية رسميًا.

تميّز نشرات اكتتاب Coinbase الملكية الانتفاعية عن كونك المالك القانوني المسجل في سجل مساهمي الشركة العامة. يمكن للحائزين الموثقين تقديم تعليمات التصويت، على الرغم من أن قدرة المُصدر على التصرف بناءً عليها تظل خاضعة لقيود قانونية وتشغيلية وتوقيتية.

تمتد الاختلافات الأخرى لتشمل أرباح الأسهم، والاستردادات، ومطالبات الإفلاس. تشير وثائق Coinbase إلى أنه يتم إعادة استثمار الأرباح بشكل عام بعد الرسوم وضريبة الاستقطاع الأمريكية المطبقة، بينما يجوز للحائزين الموثقين طلب الاسترداد في شكل أسهم، أو دولارات، أو عملة مستقرة مقبولة. تضع رموز Robinhood مطالبات تعاقدية ضد مُصدرها في جيرسي بدلاً من الشركة التي يوفر سهمها السعر المرجعي.

قال كنوتسون عن المنتجات برعاية المُصدر: "في الحالة الأخيرة، إحدى أكبر مزايا الترميز هي في الواقع قدرة المُصدرين والمستثمرين على التفاعل بشكل مباشر أكثر، مع شفافية أكبر بشأن الملكية وربما سيطرة أكبر على كيفية عمل الورقة المالية".

وأضاف أنه من المرجح أن يبقى كلا النموذجين، المدعوم ومن الطرف الثالث، في السوق، مما يجعل التصميم القانوني مهمًا لقرار المستثمر.

“من المرجح أن يكون السوق يحتوي على كلا النموذجين، ولكن المستثمرين بحاجة إلى فهم أي واحد يشترونه.”