قال بابلو هيرنانديز دي كوس، المدير العام لبنك التسويات الدولية، في 28 أغسطس في ندوة جاكسون هول للاحتياطي الفيدرالي، إن العملات المستقرة لا تعمل بعد بشكل موثوق به كوسيلة دفع على نطاق واسع.

في خطابه الرسمي ببنك التسويات الدولية، جادل دي كوس بأن الودائع المصرفية المرمزة توفر طريقًا أقوى للمدفوعات القابلة للبرمجة. فهي تظل ضمن النظام المصرفي الحالي وتتم تسويتها عبر أموال البنك المركزي.

قال دي كوس: "تقدم الودائع المرمزة مسارًا أكثر مباشرة للاستفادة من الترميز مع الحفاظ على أسس النظام النقدي".

ومع ذلك، لم يدعُ إلى حظر كامل للعملات المستقرة. قال إن العملات المستقرة والودائع المرمزة يمكن أن تتعايش إذا حدد المنظمون أدوارها وفرضوا الضمانات المناسبة. بموجب نموذجه المفضل، ستتعامل الودائع المرمزة مع معظم المدفوعات اليومية وبالجملة. ستخدم العملات المستقرة وظائف أضيق، بما في ذلك الإقراض اللامركزي.

جاء الخطاب بعد يوم واحد من نشر معهد الاستقرار المالي المرتبط ببنك التسويات الدولية دراسة تقارن لوائح العملات المستقرة في الولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي والمملكة المتحدة وهونغ كونغ وسنغافورة. ووجد التقرير اختلافات واسعة في الكيانات التي قد تصدر العملات المستقرة والأنشطة الإضافية التي قد تجريها.

تواجه العملات المستقرة صعوبة في تحقيق ثلاث خصائص للمال

قيم دي كوس العملات المستقرة مقابل ثلاث خصائص يعتبرها أساسية لنظام نقدي فعال: الوحدة، قابلية التشغيل البيني، والنزاهة المالية. الوحدة تعني أن الأشكال المختلفة للمال المقومة بنفس العملة تظل قابلة للاسترداد بقيمة متساوية. الدولار المحتفظ به في بنك منظم يجب أن تكون له نفس القيمة مثل الدولار المحتفظ به في بنك آخر.

لا تستوفي العملات المستقرة دائمًا هذا الشرط في الأسواق الثانوية. قد يحتاج المستخدم الذي يحتفظ بـ USDT إلى بيعها قبل شراء USDC عندما يقبل المستلم الأخير فقط. يمكن لأي من الرمزين أن يتداول فوق أو تحت دولار واحد أثناء الضغط، مما يعني أن التبادل قد لا يحدث بسعر الصرف المتكافئ.

على النقيض من ذلك، تظل الودائع المرمزة التزامات للبنوك التجارية المنظمة. يمكن للتحويلات خصم رصيد بنكي لعميل وتحويله إلى رصيد آخر بينما تقوم البنوك بالتسوية عبر حسابات البنك المركزي. جادل دي كوس بأن هذا الترتيب يحافظ على الاتصال بأموال البنك المركزي.

تشكل قابلية التشغيل البيني تحديًا آخر. تعمل العملات المستقرة عبر عدة سلاسل كتل وشبكات توسع. غالبًا ما يتطلب نقل نفس الرمز بين السلاسل جسورًا أو وسطاء مركزيين أو أصولًا مغلفة. كل طريقة تقدم مخاطر تشغيلية أو حفظ أو عقود ذكية.

تواجه الودائع المرمزة أيضًا مشاكل قابلية التشغيل البيني. تعمل معظم المشاريع الحالية عبر شبكات مصرح بها لا تتواصل بحرية مع منصات أخرى. أقر دي كوس بأنه لا يوجد نظام إيداع مرمزة متعدد البنوك وعبر الحدود يعمل حاليًا على نطاق تجاري كامل.

شكلت النزاهة المالية شاغله الثالث. تسمح سلاسل الكتل العامة للمستخدمين بالاحتفاظ بالأصول وتحويلها دون الاعتماد على وصي منظم. يمكن أن يجعل هذا الهيكل ضوابط مكافحة غسيل الأموال ومكافحة تمويل الإرهاب أكثر صعوبة في التطبيق بشكل متسق.

هذا القلق لا يعني أن كل معاملة ذاتية الحفظ غير مشروعة. بل يعني أن المنظمين لا يستطيعون دائمًا تحديد الأطراف بسهولة كما يفعلون ضمن نظام الحسابات المصرفية. قال دي كوس إن صانعي السياسات ما زالوا بحاجة إلى تحديد كيفية تطبيق قواعد مكافحة غسيل الأموال على التحويلات من نظير إلى نظير مع حماية الخصوصية.

كان رئيس بنك التسويات الدولية قد حذر بالفعل من أن الرموز المدعومة بالدولار يمكن أن تخلق مخاطر على الاستقرار المالي إذا نمت دون ضمانات مصرفية تقليدية.

نمو العملات المستقرة يخلق تأثيرات اقتصادية متضاربة

يمكن أن يزيد تبني العملات المستقرة من الطلب على الديون الحكومية قصيرة الأجل. يحتفظ المصدرون عادة بسندات الخزانة وغيرها من الأصول السائلة لدعم عملاتهم المتداولة.

أشارت وزارة الخزانة الأمريكية إلى أن قانون "جينيس" (GENIUS Act) يتطلب من العملات المستقرة للمدفوعات المسموح بها الحفاظ على احتياطيات بنسبة واحد لواحد. وتشمل الأصول المؤهلة النقد والودائع واتفاقيات إعادة الشراء وسندات الخزانة ذات آجال استحقاق متبقية لا تتجاوز 93 يومًا.

جادل وزير الخزانة سكوت بيسينت بأن نمو العملات المستقرة يمكن أن يعزز الطلب الدولي على الدولار والديون الحكومية الأمريكية. عندما أصبح قانون "جينيس" ساري المفعول في يوليو 2025، وصف بيسينت العملات المستقرة بأنها "ثورة في التمويل الرقمي" يمكن أن تولد طلبًا إضافيًا على سندات الخزانة.

قبل دي كوس بأن العملات المستقرة يمكن أن تخفض تكاليف الاقتراض الحكومي، لا سيما عندما يأتي الطلب من خارج الولايات المتحدة. يمكن لمستخدمي العملات المستقرة الأجانب خلق طلب إضافي على سندات الخزانة بدلاً من مجرد استبدال المشترين المحليين الحاليين.

ومع ذلك، قال إن هذا التأثير يمكن أن يعمل ضد المقترضين من القطاع الخاص. إذا حولت الأسر الأموال من الودائع المصرفية إلى العملات المستقرة، فقد تفقد البنوك مصدر تمويل مستقر وغير مكلف نسبيًا.

يمكن للمصدرين إعادة جزء من هذه الأموال إلى البنوك كودائع بالجملة. ومع ذلك، يميل التمويل بالجملة إلى أن يكون أكثر تركيزًا وحساسية لأسعار الفائدة. يمكن أن تستجيب البنوك برفع أسعار القروض أو الاحتفاظ بمزيد من الأصول السائلة. قد تواجه المؤسسات المالية الأصغر ضغطًا أكبر لأنها تعتمد بشكل أكبر على ودائع العملاء. يمكن أن تصل تكاليف التمويل الأعلى بعد ذلك إلى الأسر والشركات الصغيرة من خلال ائتمان أكثر تكلفة.

يخلق هيكل الاحتياطي أيضًا قنوات عدوى محتملة. يمكن أن تجبر موجة من عمليات استرداد العملات المستقرة المصدر على بيع سندات الخزانة أو سحب ودائع بنكية كبيرة. يمكن أن تضع مثل هذه التحركات ضغطًا على أسواق التمويل قصيرة الأجل خلال فترات الضغط.

لا تزال هذه النتائج سيناريوهات وليست تنبؤات مؤكدة. استشهد دي كوس بنماذج بنك التسويات الدولية التي وجدت تأثيرًا اقتصاديًا إجماليًا متواضعًا، حيث تعتمد النتيجة على تكوين الاحتياطي، والديون الحكومية، وما إذا كان الطلب على العملات المستقرة ينبع محليًا أو من الخارج.

خمسة أسواق تطبق قواعد مختلفة للعملات المستقرة

فحصت دراسة معهد الاستقرار المالي الأطر التنظيمية في خمسة أسواق رئيسية. ووجدت أن جميع هذه الأسواق تحد بشكل عام وظائف المصدرين مثل الإصدار والاسترداد وإدارة الاحتياطيات.

تختلف الأطر فيما يتعلق بالإقراض، التخزين (staking)، التداول الخاص (proprietary trading)، والحفظ (custody). تتخذ الولايات المتحدة وسنغافورة نُهجًا تقييدية نسبيًا تجاه المصدرين غير المصرفيين المتخصصين.

بموجب قانون GENIUS الأمريكي، تقع أنشطة مثل الإقراض، التخزين، التداول الخاص، وحفظ الأصول المشفرة لطرف ثالث، بشكل عام خارج الصلاحيات الأساسية لمصدر العملة المستقرة للمدفوعات. قد تظل الكيانات المنفصلة أو الموافقات التنظيمية تدعم بعض الخدمات ذات الصلة.

يسمح الاتحاد الأوروبي والمملكة المتحدة وهونغ كونغ ببعض الأنشطة الإضافية عندما يحصل المصدرون على ترخيص منفصل أو موافقة تنظيمية أو تصاريح أخرى مطلوبة. قد تعمل البنوك أيضًا بموجب أطر حوكمة أوسع من المصدرين المتخصصين.

حددت الدراسة فجوة محتملة على مستوى المجموعة. تنطبق القيود بشكل عام على الكيان القانوني الذي يصدر العملة المستقرة، وليس على كل شركة ضمن مجموعته المؤسسية.

لذلك، يمكن لشركة تابعة ذات صلة إجراء أنشطة لا يستطيع المصدر القيام بها مباشرة. تواجه البنوك بالفعل رقابة موحدة مصممة لاحتواء المخاطر عبر مجموعاتها. قد لا تواجه الشركات غير المصرفية للعملات المستقرة نظامًا مكافئًا في كل ولاية قضائية.

قال مؤلفو معهد الاستقرار المالي إن المنظمين قد يحتاجون إلى توسيع الرقابة على مستوى المجموعة لتشمل المصدرين غير المصرفيين الكبار. ويذكر المنشور أن استنتاجاته تمثل آراء المؤلفين ولا تعكس بالضرورة موقف بنك التسويات الدولية أو البنوك المركزية الأعضاء فيه.

في غضون ذلك، تواصل وزارة الخزانة الأمريكية تطبيق قانون GENIUS. في أبريل، اقترحت قواعد لمكافحة غسيل الأموال والعقوبات من شأنها أن تعامل مصدري العملات المستقرة للمدفوعات المسموح بها كمؤسسات مالية بموجب قانون السرية المصرفية.

سيتطلب الاقتراح من المصدرين الحفاظ على أنظمة لحظر أو تجميد أو رفض المعاملات عندما يكون ذلك مطلوبًا قانونيًا.

الودائع المرمزة لا تزال تواجه عوائق عملية

الودائع المرمزة هي تمثيلات رقمية لودائع البنوك التجارية مسجلة على بنية تحتية قابلة للبرمجة. وتظل مطالبات ضد البنوك بدلاً من مطالبات ضد مصدري عملات مستقرة منفصلين.

ميزتها الرئيسية هي المؤسسية. تعمل البنوك بالفعل ضمن أطر رأس المال والسيولة والتسوية والرقابة وحماية العملاء. يمكن أن تحافظ التسوية عبر أموال البنك المركزي أيضًا على قيمة متساوية بين الودائع في المؤسسات المختلفة.

ومع ذلك، لم تحل الودائع المرمزة جميع المشاكل التقنية بعد. يمكن أن تصبح شبكات البنوك المنفصلة أنظمة مغلقة بسيولة محاصرة. وقد تواجه المؤسسات الأصغر صعوبة في تكاليف التنفيذ وتأثيرات الشبكة التي تفضل البنوك الأكبر.

كما أن التشغيل المستمر ينطوي على مخاطر. يمكن أن تؤدي التحويلات على مدار الساعة إلى تسريع سحب الودائع أثناء الأزمات. قد تحتاج البنوك والبنوك المركزية إلى ترتيبات سيولة جديدة قادرة على الاستجابة خارج ساعات العمل التقليدية.

لا تزال هناك أسئلة قانونية حول نهائية التسوية، وإنفاذ العقود الذكية، وتصحيح المعاملات الخاطئة. يجب أن تعمل الأنظمة المرمزة أيضًا جنبًا إلى جنب مع البنية التحتية المصرفية الحالية خلال أي فترة انتقال طويلة.

ويقوم بنك التسويات الدولية باختبار هذه الأفكار من خلال مشروع أغورا، الذي يجمع سبعة بنوك مركزية وأكثر من 40 مؤسسة مالية خاصة. وقد اختبر المشروع التسوية عبر الحدود باستخدام أموال البنوك التجارية المرمزة واحتياطيات البنوك المركزية.

وكما ذكرت crypto.news، انتقل المشروع من العمل الأولي إلى اختبار القيمة الحقيقية في عام 2026. ومع ذلك، فإن هذه التجارب لا تثبت أن الودائع المرمزة جاهزة لتحل محل شبكات الدفع الحالية.

لذلك، يقدم موقف دي كوس الودائع المرمزة كنموذج مؤسسي أقوى، وليس منتجًا عالميًا نهائيًا. تتمتع العملات المستقرة بالفعل بتوزيع أوسع على سلاسل الكتل العامة، بينما تحتفظ الودائع المرمزة باتصال أوثق بالمال المنظم.

ماذا بعد؟

يجب على المنظمين الآن تحويل المبادئ العامة إلى متطلبات تشغيلية مفصلة. في الولايات المتحدة، تواصل الوكالات تنفيذ أحكام الاحتياطي والترخيص والعقوبات ومكافحة غسيل الأموال بموجب قانون GENIUS.

ستستمر الولايات القضائية الأخرى في تطبيق أطرها الخاصة. يمكن أن تشجع الاختلافات بين الأسواق الخمسة المصدرين على اختيار هياكل أو مواقع ذات أذونات أوسع.

تشير دراسة معهد الاستقرار المالي إلى أن المنظمين سيولون اهتمامًا أوثق للمجموعات المؤسسية بأكملها، خاصة عندما تقدم الشركات التابعة غير المصرفية خدمات الإقراض أو التخزين أو التداول أو الحفظ حول المصدر.

بالنسبة للبنوك المركزية، تتمثل الخطوة التالية في توسيع تجارب التسوية المرمزة مع تطوير معايير تقنية وقانونية مشتركة. من غير المرجح أن تختفي العملات المستقرة من هذه العملية. يتوقع دي كوس بدلاً من ذلك أن تشغل أدوارًا متخصصة بموجب قواعد تدعم الاسترداد والشفافية والنزاهة المالية.

أسئلة متكررة