وصلت العملات المستقرة الدولارية إلى حوالي 300 مليار دولار في التداول، مما دفع صانع سياسة في بنك إنجلترا إلى التحذير من أن توسعها قد يزيد الطلب على سندات الخزانة الأمريكية بينما يخلق مخاطر جديدة خلال فترات الاسترداد الكثيف.

قد توسع العملات المستقرة نطاق الدولار إلى أسواق جديدة

قال بنك إنجلترا في خطاب ألقاه في 15 سبتمبر إن العملات المستقرة يمكن أن تعزز الدور الدولي للدولار الأمريكي من خلال تسهيل الوصول إلى الأصول المرتبطة بالدولار وأنظمة التسوية خارج الولايات المتحدة.

قالت كارولين ويلكنز، عضو خارجي في لجنة السياسة المالية بالبنك المركزي، لجمهور في جامعة كوينز بلفاست إن العملات المستقرة الدولارية تتمتع بالفعل "بميزة الريادة الكبيرة". حوالي 98% من قيمة العملات المستقرة مقومة بالدولار، وفقًا للأرقام المذكورة في خطابها.

وصلت العملات المستقرة المتداولة إلى حوالي 300 مليار دولار بحلول منتصف عام 2026، مقارنة بأقل من 5 مليارات دولار في بداية عام 2020. وعلى الرغم من أن معظم النشاط لا يزال ينطوي على تداول العملات المشفرة، والإقراض، والضمانات، وسيولة السوق، قالت ويلكنز إن الرموز يمكن أن تتعمق أكثر في المدفوعات والتمويل الدولي.

تشكل التسوية عبر الحدود قناة واحدة لهذا التوسع. يمكن أن تعمل تحويلات العملات المستقرة على مدار الساعة وتنتقل بين البلدان دون المرور عبر كل مؤسسة في شبكة المراسلات المصرفية التقليدية.

وجد بحث استشهدت به ويلكنز أن مثل هذه الأنظمة يمكن أن تخفض التكاليف في ممرات الدفع حيث تظل الخدمات المصرفية بطيئة أو مكلفة. بلغ متوسط تكلفة إرسال حوالة بقيمة 200 دولار 6.4% على مستوى العالم في عام 2024، بينما بلغ متوسط الرسوم في أفريقيا جنوب الصحراء حوالي 8.5%.

يمكن للعملات المستقرة الدولارية أيضًا أن تمنح الأشخاص في البلدان ذات العملات غير المستقرة إمكانية الوصول إلى أصل مرتبط بالدولار عبر الهاتف المحمول، دون الحاجة إلى حساب مصرفي أمريكي. قالت ويلكنز إن هذا الاستخدام يمكن أن يوسع الدولرة إلى الأسواق الرقمية، على الرغم من أن السيولة الضئيلة لا تزال تحد من بعض ممرات الدفع.

لم تصل العملات الأخرى بعد إلى نطاق مماثل. تجاوز رمز سيركل المدعوم باليورو 400 مليون يورو في التداول في أغسطس، بينما بلغ إجمالي سوق العملات المستقرة اليورو حوالي 650 مليون يورو في يونيو، وفقًا لتقرير سابق عن إمدادات EURC. تظل الرموز الدولارية متقدمة بفارق كبير على الرغم من الجهود المبذولة لبناء بدائل مرتبطة باليورو والجنيه الإسترليني.

احتياطيات العملات المستقرة تزيد الطلب على سندات الخزانة الأمريكية

يستثمر المصدرون عمومًا الأموال التي يتلقونها من مشتري الرموز في أصول احتياطية سائلة، بما في ذلك النقد، والديون الحكومية قصيرة الأجل، واتفاقيات إعادة الشراء المدعومة بسندات الخزانة. وبالتالي، يمكن أن يؤدي نمو المعروض من العملات المستقرة إلى ضخ أموال إضافية في سوق الأوراق المالية الحكومية الأمريكية.

احتفظ كل من مصدر USDT تيثر ومصدر USDC سيركل بما يقرب من 150 مليار دولار من سندات الخزانة بنهاية عام 2025، وفقًا لبحث بنك التسويات الدولية الذي استشهدت به ويلكنز. وبلغت صافي مشترياتهما حوالي 33 مليار دولار خلال العام.

على الرغم من أن المركز المشترك لا يزال صغيرًا مقارنة بسوق سندات الخزانة الكاملة، وصفت ويلكنز أكبر مصدري العملات المستقرة بأنهم مشاركون ذوو أهمية في الديون الحكومية الأمريكية قصيرة الأجل. ووجد بحث أشير إليه في خطابها أن تدفقات العملات المستقرة يمكن أن تفرض ضغطًا نزوليًا متواضعًا على عوائد سندات الخزانة قصيرة الأجل مع شراء المصدرين المزيد من الأصول الآمنة.

يعتمد التأثير الصافي على مصدر الأموال التي يضعها المستخدمون في العملات المستقرة. قد لا يضيف نقل رأس المال من صندوق سوق مال الخزانة إلى رمز يقوم مصدره بشراء نفس السندات طلبًا جديدًا يذكر. سيكون للأموال المحولة من عملة أخرى أو فئة أصول أخرى تأثير أقوى، بينما قد تؤثر السحوبات من الودائع المصرفية على تكاليف تمويل المقرضين وقدرتهم على تقديم الائتمان.

تظهر حسابات تيثر الخاصة مدى ارتباط أرباح المصدر ارتباطًا وثيقًا بالديون الأمريكية. حققت الشركة حوالي 1.5 مليار دولار من الأرباح التشغيلية خلال الربع الثاني من عام 2026، مدعومة بالعائدات من حيازاتها من سندات الخزانة واتفاقيات إعادة الشراء، حسبما أفادت crypto.news في يوليو.

كما تكسب سيركل جزءًا كبيرًا من دخلها من الأصول التي تدعم USDC. تضاعف متوسط تداول USDC من 38.1 مليار دولار إلى 76.2 مليار دولار في الربع الرابع من عام 2025، بينما حققت محفظتها الاحتياطية عائدًا بنسبة 3.8%، وفقًا لنتائج الشركة التي غطتها في تقرير أرباح فبراير.

قد تؤدي عمليات الاسترداد إلى عكس عمليات شراء سندات الخزانة

يمكن لنفس هيكل الاحتياطي الذي يرسل الأموال إلى سندات الخزانة أثناء نمو العملات المستقرة أن يخلق ضغط بيع عندما يسترد المستخدمون الرموز.

العملات المستقرة هي مطالبات يتوقع حاملوها استبدالها نقدًا بالقيمة الاسمية. وبما أن الرموز تتداول بشكل مستمر، فقد يضطر المصدرون إلى جمع السيولة بسرعة عندما تتسارع عمليات الاسترداد، حتى خارج ساعات السوق التقليدية.

حذرت ويلكنز من أن قيام العديد من المصدرين الكبار ببيع سندات الخزانة في نفس الوقت يمكن أن يزيد من تفاقم التغيرات في العوائد والسيولة إذا كان سوق الدين الحكومي يعاني بالفعل من الضغط. لن يضطر الضغط للبدء داخل صناعة العملات المستقرة، حيث يمكن أن تؤدي المخاوف بشأن التضخم الأمريكي، أو الدين العام، أو مصداقية المؤسسات إلى إضعاف الطلب على الأصول الدولارية قبل أن تضيف عمليات استرداد الرموز إلى البيع.

وفقًا لويلكنز، فإن قطاع العملات المستقرة ليس كبيرًا بما يكفي بعد ليشكل تهديدًا كبيرًا لسوق الخزانة أو يخلق مخاطر جوهرية على الاستقرار المالي في المملكة المتحدة. ومع ذلك، فإن حدث فك ارتباط كبير يمكن أن يضر بالثقة في الرموز المنظمة.

قدمت USDC مثالاً سابقًا على كيفية تأثير المخاوف المتعلقة بالاحتياطيات على العملة المستقرة. احتفظت سيركل بحوالي 3.3 مليار دولار في بنك وادي السيليكون عندما فشل المصرف في مارس 2023، مما أدى إلى فقدان USDC لربطها بالدولار مع ارتفاع عمليات الاسترداد. تم استعادة الرمز بعد أن ضمنت السلطات الأمريكية ودائع البنك.

قارنت ويلكنز حلقة التغذية الراجعة المحتملة لسندات الخزانة بأزمة الاستثمار المدفوعة بالالتزامات في المملكة المتحدة عام 2022، عندما أدت مبيعات السندات الحكومية القسرية إلى تفاقم انخفاض أسعار السندات ودفعت بنك إنجلترا إلى التدخل.

القواعد الأمريكية تعمق الارتباط بين العملات المستقرة وسندات الخزانة

أنشأ قانون GENIUS، الذي صدر في يوليو 2025، إطارًا فيدراليًا للعملات المستقرة الأمريكية المستخدمة في الدفع ويتطلب من المصدرين الاحتفاظ بدولار واحد على الأقل من الاحتياطيات المؤهلة لكل دولار من الرموز المتداولة.

تشمل الأصول المسموح بها النقد، الودائع المؤمن عليها، سندات الخزانة قصيرة الأجل، اتفاقيات إعادة الشراء المدعومة بسندات الخزانة، وصناديق سوق المال المؤهلة. يحدد القانون أيضًا متطلبات الإفصاح ويمنح حاملي العملات المستقرة الأولوية في حالة إفلاس المصدر.

لا يزال التنفيذ غير مكتمل. يتوقع مكتب مراقب العملة الانتهاء من قواعده المتعلقة بالعملات المستقرة بحلول نوفمبر 2026، مما قد يدفع تاريخ سريانها إلى حوالي مارس 2027، وفقًا لتحديث التنفيذ الصادر في أغسطس. يجب على المصدرين الذين تزيد قيمتهم عن 50 مليار دولار الخضوع لتدقيقات سنوية، بينما سيتعين على جميع المصدرين الخاضعين للتنظيم تقديم تقارير أسبوعية إلى جهة تنظيمهم الرئيسية ونشر إفصاحات شهرية.

قالت ويلكنز إن قواعد الاحتياطي تتناول ما إذا كان لدى المصدرين أصول كافية ولكنها لا تجيب بشكل كامل عن مدى سرعة تحويل تلك الأصول إلى نقد خلال فترة الذعر. حتى سندات الخزانة واجهت ضغط سيولة شديد خلال الاندفاع نحو النقد في مارس 2020، عندما تدخل الاحتياطي الفيدرالي في السوق.

يمكن لحساب الاحتياطي الفيدرالي المحدود المقترح لشركات الدفع المؤهلة أن يحسن التسوية الروتينية، وفقًا للخطاب. لن يوفر الحساب إمكانية الوصول إلى الاقتراض من الاحتياطي الفيدرالي، مما يترك مصدري العملات المستقرة بدون مصدر سيولة طارئة مسبق الترتيب خلال أزمة استرداد.

قواعد العملات المستقرة في المملكة المتحدة تولي أهمية أكبر للسيولة

يطبق إطار عمل بنك إنجلترا للعملات المستقرة النظامية المقومة بالجنيه الإسترليني متطلبات احتياطي وسيولة أكثر صرامة من النظام الأمريكي، على الرغم من أن ويلكنز أشارت إلى أن النظامين يغطيان مجموعات مختلفة من المصدرين.

يطبق الإطار البريطاني بمجرد تصنيف العملة المستقرة المقومة بالجنيه الإسترليني على أنها نظامية، بينما ينظم قانون GENIUS العملات المستقرة الأمريكية الخاصة بالدفع بشكل أعم. يشمل النموذج البريطاني الوصول إلى أنظمة الدفع، وخطط طوارئ السيولة، وإجراءات فشل المصدر، مع إمكانية الوصول المشروط إلى سيولة البنك المركزي أيضًا.

بالنسبة للمصدرين عبر الحدود، سيطلب بنك إنجلترا كيانًا قانونيًا في المملكة المتحدة ووضع ترتيبات حماية رئيسية داخل البلاد. ومن المقرر الانتهاء من إطاره النهائي للعملات المستقرة النظامية المقومة بالجنيه الإسترليني بحلول نهاية عام 2026.

بشكل منفصل، انتهت هيئة السلوك المالي من وضع قواعدها لإصدار العملات المستقرة في المملكة المتحدة في يونيو بعد تخفيض بعض متطلبات رأس المال المقترحة. وقد سمحت الجهة التنظيمية أيضًا للمصدرين المحتملين باختبار منتجاتهم من خلال بيئة اختبار مخصصة (sandbox)، بينما يواصل بنك إنجلترا تجاربه التي تتضمن العملات المستقرة والجنيه الرقمي المحاكي.