في وقت سابق من هذا الأسبوع، قال المستثمر المخضرم في العملات المشفرة سانتياغو رويل سانتوس، المؤسس والرئيس التنفيذي لشركة الأسهم الخاصة للعملات المشفرة Inversion، في منشور على X إن متوسط الخصم على "الغالبية العظمى من صفقات الكريبتو الثانوية" يبلغ حوالي 90%، مقارنة بالخصومات المعتادة التي تتراوح بين 60-70% للرموز المقفلة ذات التوزيع القياسي (vesting). وقال إنه "لم يكن الأمر بهذا السوء من قبل".

لفهم ما يحدث بالفعل في أسواق العملات المشفرة الثانوية، تحدثت مع مصادر متعددة. قال معظمهم إنه بينما اتسعت الخصومات بالتأكيد في الأشهر الأخيرة، فإن خصومات 90% هي خاصة بالرمز والهيكل وليست اتجاهًا سائدًا في السوق.

قال عمر شكيب، الشريك المؤسس والرئيس التنفيذي لتطوير الأعمال في SecondLane، وهو سوق للصفقات الثانوية للعملات المشفرة: "تظل خصومات جانب العرض منتشرة على نطاق واسع، لكن خصومات 90% ليست هي القاعدة العامة في السوق". وأضاف: "يُقدم حوالي 60% من الطلب الثانوي بخصم، مع متوسط تسعير مخفض يتراوح بين -40% إلى -46%. يوجد الطرف الأكثر تطرفًا في السوق، لكنه يتركز في الذيل: قُدمت أدنى 10% من الفرص الثانوية بخصم 60% أو أعمق. لذا فإن السوق بشكل عام يعتمد بوضوح على الخصومات، ولكن يجب النظر إلى خصومات 90% على أنها حالات متعثرة ومعزولة وليست مستوى تسعير عام في السوق."

يُرى نمط مماثل في منصات العملات المشفرة الثانوية الأخرى مثل OFFX و Acquire.Fi، حيث تعتمد الخصومات بشكل أساسي على هيكل التوزيع (vesting structure).

قال يوناس ثيل، المؤسس والرئيس التنفيذي لـ OFFX، على منصته: "تُقدم الجداول الزمنية القصيرة (≤12 شهرًا إجمالاً) بمتوسط حوالي 40% وظلت ثابتة إلى حد كبير. وتتراوح الصفقات متوسطة المدة (13-24 شهرًا) حول 50%. أما المدة الطويلة - 36 شهرًا فما فوق - فقد اتسعت فيها الخصومات بشكل كبير: من متوسط 50% قبل عام 2025 إلى أكثر من 60% في عام 2025 وما بعده، مع زيادة في الذيل فوق 70-80%". وقال أيضًا إن صفقات المدة الطويلة أصعب في التصفية، حيث أن المشترين غير مرتاحين لتحمل هذا القدر من مخاطر الوقت في السوق الحالي.

قال جان ستراندبيرغ، الشريك المؤسس والرئيس التنفيذي لـ Acquire.Fi إن الأصول على منصته التي تتطلب 1.5 إلى سنتين أو أكثر من الإقفال والتوزيع تشهد بالفعل خصومات بنسبة 70% أو أعلى، وتؤدي الجداول الزمنية الأطول إلى خصومات أعمق.

قال العديد إن الخصومات زادت من حوالي 50-60% في الدورات السابقة. حتى خلال السوق الهابطة لعام 2024، كانت الخصومات كبيرة ولكنها لم تصل إلى مستويات اليوم، حسب ستراندبيرغ. وأشار إلى أن مشاريع مثل EigenLayer و Scroll و Berachain كانت حينها تتطلب "خصومات شبه صفرية" على الرغم من فترات التوزيع الطويلة، لأن قناعة المؤسسات كانت عالية. وقال ستراندبيرغ إن هذه القناعة تتغير الآن.

لماذا اتسعت الخصومات؟

قالت معظم المصادر إن عدة عوامل، بما في ذلك ضعف معنويات السوق والطلب، ومشاكل السيولة، ومشاكل تراكم قيمة الرمز، والتحول نحو الأسهم، أدت إلى ارتفاع خصومات الرموز في الأسواق الثانوية.

أولاً، هناك فائض كبير في المعروض. قال جيك أوستروفسكيس، رئيس التداول خارج البورصة (OTC) في Wintermute، إن قيمة كبيرة من الرموز يتم فك قفلها كل أسبوع، تتراوح بين 500 مليون دولار ومليار دولار. وفي الوقت نفسه، كان الطلب ضعيفًا، مما يؤدي إلى توسيع الفجوة بين المشترين والبائعين، حسب قوله.

ثانياً، تضاءلت السيولة. "لقد تراجع رأس المال المخصص للعملات المشفرة، وتحولت الدولارات الهامشية إلى مجالات مثل الذكاء الاصطناعي، وتدخل المؤسسات بشروطها الخاصة، مع التركيز على المنتجات المنظمة والأصول ذات القيمة الاقتصادية الواضحة. وهذا يترك جزءًا كبيرًا من سوق الرموز بدون مشترين طبيعيين،" قال براندون بوتس، الشريك في Framework Ventures.

ثالثاً، هناك مشكلة في آليات تراكم قيمة الرمز مما يؤدي إلى خصومات أعمق. قال ثيل إن فترة إطلاق الرموز بين عامي 2021 و2023 اتسمت بتعويم منخفض، وتقييم عالي عند التخفيف الكامل (FDV)، واقتصاديات رمزية كافأت المطلعين الأوائل دون ربط تراكم القيمة بإيرادات البروتوكول أو استخدامه الفعلي. ومع فك قفل جداول التوزيع لهذه الرموز، فإن ضغط البيع من المطلعين الذين يتطلعون إلى الخروج بأي ثمن يوسع الخصومات، حسب قوله.

حتى عندما تحقق البروتوكولات إيرادات، لا تتدفق هذه القيمة دائمًا إلى الرمز. غالبًا ما تكون القيمة خارج الرمز، حيث تحقق شركات المختبرات إيرادات بينما تكون الرموز بحوزة المؤسسات. وهذا يخلق انفصالًا بين خلق القيمة وتسعير الرمز، وهو ما يأخذه المشترون في الاعتبار الآن، حسب ثيل.

رابعاً، يتحول المستثمرون بعيدًا عن الرموز المقفلة نحو الأسهم والأصول السائلة. قال جيف دورمان، كبير مسؤولي الاستثمار في Arca: "اليوم، يشتري أصحاب رؤوس الأموال المغامرة (VCs) في الغالب الأسهم، وليس لدى الصناديق السائلة أي اهتمام بأصول غير سائلة مخفضة بشدة."

تجدر الإشارة إلى أن جان فيليب جرابس، الشريك المؤسس لشركة Areta للاستشارات الاستثمارية في العملات المشفرة، قال إن صفقات الأسهم الثانوية عالية الجودة تشهد خصومات أقل بكثير، وفي بعض الحالات حتى علاوات على الجولة الأخيرة، حيث يركز المستثمرون بشكل أكبر على الأساسيات ومسارات الخروج الأوضح مثل عمليات الاندماج والاستحواذ (M&A) والاكتتابات العامة الأولية (IPOs).

هذا التحول ظاهر أيضًا في البيانات. قال شكيب من SecondLane إن الأسهم تمثل الآن حوالي 40% من إجمالي الاهتمام المعبر عنه على منصته وتهيمن على الصفقات الأكبر. وقال إن متوسط فرصة الأسهم يبلغ 10.8 مليون دولار مقابل 5.4 مليون دولار للرموز، حيث تهيمن الأسهم على أحجام الصفقات التي تزيد عن 2 مليون دولار.

أما بالنسبة للقطاعات الأضعف، فإنها تشهد خصومات أعمق، خاصة الألعاب، حيث يتم تداول بعض الأصول بخصومات حوالي 80% مقارنة بالسعر الفوري، حسب شكيب. وعلى النقيض، يُرى تسعير أقوى في المناطق ذات الطلب المؤسسي الأعمق والأساسيات الأوضح.

بشكل عام، لا تزال مجموعة محدودة من الرموز تشهد خصومات أضيق. هذه عادة ما تكون رموزًا ذات تراكم قيمة واضح، أو فترات إقفال أقصر، أو أنظمة بيئية قوية، أو تلك التي يمكن تحويطها في الأسواق السائلة. قال ثيل: "الرموز السائلة والقابلة للتحوط حيث يمكن للمشترين الدخول في بيع على المكشوف لعقود perp (العقود الآجلة الدائمة) أو شراء خيارات البيع لتعويض الخسائر المحتملة يغير بشكل كبير اقتصاديات الشراء الثانوي."

قال بوتس من Framework إن معظم البائعين في الأسواق الثانوية اليوم هم صناديق أو موظفون أو مشاركون مبكرون يبحثون عن السيولة، بينما يقتصر المشترون على مجموعة صغيرة من الصناديق الانتهازية أو المستثمرين الحاليين.

ماذا يخبئ المستقبل؟

قالت معظم المصادر إن الخصومات يمكن أن تضيق، ولكن فقط إذا تحسنت ظروف السوق والمشاكل الهيكلية.

قال دورمان من Arca: "كل شيء يحتاج إلى التغيير. يجب على مصدري الرموز أن يصبحوا أفضل في هيكلة الرموز. يجب على البورصات أن تصبح أفضل في تسعير إطلاق الرموز. يجب على أصحاب رؤوس الأموال المغامرة التوقف عن فرض فترات إقفال الرموز هذه التي يتم فك قفلها بناءً على الوقت فقط."

قال ستراندبيرغ من Acquire.Fi أيضًا إن هياكل الرموز الحالية، خاصة نموذج التوزيع القياسي لمدة 3-4 سنوات، لم تعد تعمل في سوق عصر الذكاء الاصطناعي الأسرع حيث تكون الجداول الزمنية لبناء الشركات أقصر. وقال إن فترات الإقفال الأقصر يمكن أن تجذب المزيد من المستثمرين وتحسن السيولة.

وأضاف ستراندبيرغ أنه متفائل بحذر بالنصف الثاني من العام، حيث من المرجح أن تتحسن الظروف الكلية ومن المتوقع أن يكون أداء البيتكوين والأصول الأخرى أفضل، مما قد يضيق الخصومات.

قال شكيب من SecondLane إن أداء الرمز بعد الإطلاق يحتاج إلى التحسن، والسوق يحتاج إلى بنية تحتية أفضل لدعم تدفق رأس المال المؤسسي.

أشارت عدة مصادر إلى Hyperliquid كمثال على نوع المشاريع التي يكافئها السوق ويحتاج إليها أكثر: تلك التي تتمتع بملاءمة واضحة للمنتج في السوق، وإيرادات قوية، ونماذج أعمال مستدامة. قال مايك دوداس، المؤسس والشريك الإداري في 6th Man Ventures: "رمز HYPE هو مثال جيد لأصل يتم تقييمه بشكل أساسي بناءً على القيمة السوقية أو التقييم المخفف بالكامل (FDV) مقارنة بأساسيات أعماله (الرسوم التي تُستخدم لعمليات إعادة شراء الرموز المبرمجة)."

 

في صدارة الرسوم البيانية

خصومات الرموز المشفرة الثانوية في السنوات الأخيرة

تزايدت خصومات الرموز المشفرة في الأسواق الثانوية بشكل كبير في السنوات الأخيرة، بناءً على البيانات التي شاركتها OFFX مع The Block. بدأت OFFX بالعمل منذ أغسطس 2023.

انتقلت متوسطات الخصومات من حوالي 38% في أواخر عام 2023 إلى حوالي 45-50% في عامي 2024 و2025. وظلت الخصومات الوسيطة قريبة من 50% لمعظم هذه الفترة، قبل أن تنخفض إلى حوالي 40% في أوائل عام 2026.

ما تغير أكثر هو النطاق. في السابق، كانت معظم الصفقات ضمن نطاق أضيق. الآن أصبح الانتشار أوسع. وتظهر خصومات بنسبة 70% أو أكثر بشكل متكرر، وظهرت خصومات تزيد عن 90% لأول مرة في أواخر عام 2025.

للاشتراك في نشرة The Funding الإخبارية المجانية، انقر هنا.