جادل آرثر هايز بأن التراجع في الإنفاق الأميركي على الذكاء الاصطناعي قد يؤدي في نهاية المطاف إلى دعم حكومي للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي أو لشركات التأمين المتعثرة، بما يخلق سيولة بالدولار يتوقع أن تصب في مصلحة بيتكوين.

كتب هايز في مقاله بتاريخ 22 سبتمبر، Safety First، أن الدعوات الأخيرة من كبرى شركات الذكاء الاصطناعي الأميركية إلى إبطاء تطوير النماذج المتقدمة قد يكون لها تفسير اقتصادي إلى جانب مخاوف السلامة التي أعلنتها هذه الشركات علنًا. واقترح أن الطلب على خدمات الذكاء الاصطناعي مرتفعة التكلفة قد يكون أضعف من الافتراضات الإنفاقية التي تستند إليها مراكز البيانات والرقائق والديون المرتبطة بها.

لكن هذا التفسير ليس هو ما قدمته شركات الذكاء الاصطناعي نفسها. فقد قالت OpenAI في أغسطس إنها أبطأت مؤقتًا بعض جوانب تطوير النماذج المتقدمة بعدما أصبحت هناك حاجة إلى تعزيز الضمانات الداخلية ومعالجة مخاوف الأمن السيبراني. ولاحقًا دعا داريو أمودي، الرئيس التنفيذي لشركة Anthropic، القطاع إلى ضبط وتيرة تطوير النماذج حتى تتمكن ضوابط السلامة من اللحاق بالقدرات. ولم تُرجع أي من التصريحات هذا التباطؤ إلى تراجع طلب العملاء.

آرثر هايز يرى أن ديون الذكاء الاصطناعي هي نقطة الضغط

تتمحور حجة هايز حول التمويل الكامن وراء بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. فهو يرى أن انخفاض الطلب على التدريب والاستدلال قد يضعف افتراضات التدفقات النقدية التي تدعم مراكز البيانات وشراء أشباه الموصلات والائتمان الخاص المرتبط بالقطاع. وعلى حد تعبيره: "السلامة أولًا تعني، بحكم التعريف، تدمير الطلب على القدرة الحاسوبية".

وتؤكد أبحاث ائتمانية مستقلة أن مبالغ كبيرة من التمويل تتجه نحو الذكاء الاصطناعي، لكنها لا تثبت الأزمة التي يتوقعها هايز. وقالت Apollo في أغسطس إن الإصدارات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي شكّلت ما يقرب من 40% من معروض سندات الشركات ذات الدرجة الاستثمارية طويلة الأجل. وقدّر اقتصاديّوها أن منظومة الذكاء الاصطناعي قد تدعم أكثر من تريليوني دولار من الديون الإضافية ذات الدرجة الاستثمارية، في حين قد تستوعب الأسواق العامة أقل من تريليون دولار حتى عام 2030.

وقدّرت Apollo بشكل منفصل أن نحو 5 تريليونات دولار قد تُنفق على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي حتى عام 2030. وقال بحثها إن على الشركات والمستهلكين إنفاق نحو تريليوني دولار سنويًا على خدمات الذكاء الاصطناعي لتبرير هذا المستوى من الاستثمار في البنية التحتية.

كما استمر الاعتماد على الائتمان في النمو. وأشارت مذكرة لـ Apollo بتاريخ 21 سبتمبر إلى أن توقعات الإجماع تفترض ارتفاع التدفق النقدي التشغيلي لدى خمس شركات حوسبة فائقة كبرى — Alphabet وAmazon وMeta وMicrosoft وOracle — من نحو 600 مليار دولار إلى تريليوني دولار بحلول 2030. وحذّرت Apollo من أن ضعف نمو التدفقات النقدية قد يؤدي إلى اتساع فروق الائتمان وتراجع الإنفاق الرأسمالي.

وسبق لهايز أن طرح حجة مشابهة. وكما أُفيد سابقًا، فقد ربطت أطروحته السابقة بشأن أزمة ائتمان الذكاء الاصطناعي بين تباطؤ محتمل في الذكاء الاصطناعي وضغوط ائتمانية يعقبها رد نقدي كان يتوقع أن يصب في مصلحة بيتكوين. أما حجته اللاحقة بشأن فقاعة الذكاء الاصطناعي وسيولة بيتكوين فركّزت بصورة أكثر مباشرة على التمويل المعتمد على الرافعة المالية لمراكز البيانات.

يبقى التعرض التأميني موضع خلاف في أطروحة هايز

يتعلق الجزء الثاني من سيناريو هايز بشركات التأمين والائتمان الخاص. واستنادًا جزئيًا إلى أبحاث نشرها نيك نيميث، يجادل هايز بأن هياكل إعادة التأمين التابعة قد تجعل بعض شركات التأمين عرضة للمخاطر إذا جرى خفض تصنيف الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي واضطرت إلى تخفيض قيمتها الدفترية.

ويقدّر نيميث أن اعتمادات إعادة التأمين التابعة عبر قطاع التأمين على الحياة والمعاشات في الولايات المتحدة تبلغ 1.54 تريليون دولار. ويقول تحليله إن بعض أصول إعادة التأمين قد توفر حماية اقتصادية أقل مما توحي به المحاسبة النظامية. وهذا الرقم هو تقدير نيميث ولا يمثل استنتاجًا صادرًا عن الجهات التنظيمية الأميركية للتأمين.

وتقر NAIC بالفعل بأن الائتمان الخاص يمثل مجالًا يتطلب إشرافًا مستمرًا. وجاء في تحديثها الصادر في يوليو أن الائتمان الخاص يتمتع بسيولة أقل وشفافية أضعف في الأسعار وتقييمات أقل تكرارًا مقارنة بالديون المتداولة علنًا. وقال المنظمون إن هذه السمات دفعت إلى مراقبة أوثق لممارسات التقييم ومعايير الاكتتاب والتركيزات القطاعية.

كما تشير مواد NAIC المتعلقة بشركات التأمين المملوكة لشركات الأسهم الخاصة إلى أن إدارة الاستثمارات التابعة وإعادة التأمين عبر الحدود تمثلان أيضًا مجالين يخضعان لمراجعة تنظيمية مستمرة. وقد أحصت المنظمة 139 شركة تأمين أميركية مملوكة لشركات أسهم خاصة حتى يونيو 2025.

ولا تثبت بيانات القطاع الحالية أن قطاع التأمين الأميركي معسر بسبب التعرض للذكاء الاصطناعي. فقد قدّر استطلاع حديث لوكالة Moody’s، نقلته وول ستريت جورنال، أن التعرض المباشر لشركات التأمين الأميركية لمراكز البيانات يصل إلى 20 مليار دولار، في حين تحتفظ شركات التأمين على الحياة بتخصيصات أكبر بكثير للديون الخاصة عمومًا. وتعتمد حجة هايز الأوسع بشأن المخاطر النظامية على التعرض غير المباشر عبر الائتمان الخاص وإعادة التأمين والتمويل المهيكل.

أطروحة بيتكوين تعتمد على استجابة مستقبلية للسيولة

يطرح هايز استجابتين حكوميتين محتملتين إذا تدهورت اقتصاديات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. الأولى أن تتحول واشنطن إلى ما يسميه "المشتري الأخير للقدرة الحاسوبية"، عبر الإنفاق الحكومي أو اتفاقيات الشراء المسبق للحفاظ على الطلب على قدرات الذكاء الاصطناعي. والثانية أن تقدم دعمًا ماليًا لشركات التأمين إذا هددت خسائر الائتمان الخاص مطالبات حاملي الوثائق.

ولم تعلن أي جهة أميركية أيًا من هاتين السياستين استجابةً لأزمة ديون مرتبطة بالذكاء الاصطناعي. ويجادل هايز بأن كلا السيناريوهين سيتطلب زيادة الاقتراض الحكومي أو سيولة النظام المصرفي أو دعمًا نقديًا مباشرًا، وهو ما يتوقع أن يرفع الطلب على بيتكوين وغيرها من الأصول المالية النادرة.

لكن السياسة الحالية للاحتياطي الفيدرالي تتحرك في الاتجاه المعاكس للتيسير النقدي الفوري. فقد رفع الفيدرالي النطاق المستهدف بمقدار 25 نقطة أساس في 16 سبتمبر إلى 3.75%–4.00%، في أول زيادة منذ يوليو 2023. وكان التصويت بالإجماع، وقال المسؤولون إن التضخم لا يزال مرتفعًا.

كما توقفت مشتريات إدارة الاحتياطيات أيضًا. إذ لم يحدد بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك أي مشتريات لإدارة الاحتياطيات خلال فترتي التشغيل من 14 أغسطس إلى 14 سبتمبر ومن 15 سبتمبر إلى 14 أكتوبر، رغم استمرار مشتريات إعادة الاستثمار. وقد كرر مسؤولو الاحتياطي الفيدرالي القول إن مشتريات إدارة الاحتياطيات مصممة للحفاظ على وفرة الاحتياطيات ولا ينبغي اعتبارها تيسيرًا كميًا.

واستمر الائتمان المصرفي التجاري في النمو خلال العام. فقد أظهرت بيانات H.8 الصادرة عن الفيدرالي ارتفاع الائتمان المصرفي المعدل موسميًا من 19.74 تريليون دولار في يوليو إلى 19.87 تريليون دولار بحلول الأسبوع المنتهي في 9 سبتمبر، مدفوعًا أساسًا بالقروض وعقود التأجير. وتوثق هذه الأرقام نمو الميزانيات العمومية، لكنها لا تثبت ادعاء هايز بأن البنوك تحل محل خلق الأموال من قبل البنك المركزي كبرنامج تحفيز متعمد.

وكان هايز قد ربط سابقًا بين سيولة الخزانة والنظام المصرفي وبيتكوين. ففي دعوته إلى سوق صاعد لبيتكوين قائم على سيولة الخزانة، جادل في أغسطس بأن زيادة إعادة شراء الخزانة وسيولة البنوك قد تدعمان أسعار العملات المشفرة حتى من دون التيسير الكمي التقليدي.

شركات الذكاء الاصطناعي لا تزال تنفق رغم دعوات السلامة

لا تزال الأدلة على انهيار فوري في استثمارات الذكاء الاصطناعي محدودة. وتقول المواد الرسمية لـ OpenAI إنها أبطأت بعض جوانب التطوير المتقدم لتركيب ضوابط أقوى للمراقبة والمواءمة والأمن، مع الاستمرار في الاستثمار في أبحاث النماذج. وقد استمر العمل على GPT-6 Astra بعد أن صنفت الشركة النموذج عند مستوى قدرة حرج في مجال الأمن السيبراني.

وفي الوقت نفسه، تدرس Anthropic إصدار نموذج آخر رغم الدعوة العلنية من أمودي إلى إبطاء وتيرة التطوير في القطاع، بحسب ما أفادت به رويترز في 19 سبتمبر. وتوازن الشركة بين الضغوط التنافسية من OpenAI ومراجعات السلامة والاستعدادات لاحتمال طرح عام أولي في المستقبل.

ولا يزال نشاط التمويل كبيرًا. فقد أعلنت Nvidia في أغسطس أن Apollo وBlackRock وBlackstone وBrookfield وGoldman Sachs وKKR تعمل على منصات مستقلة لتمويل القدرة الحاسوبية للذكاء الاصطناعي، تهدف إلى تعبئة أكثر من 500 مليار دولار من رؤوس أموال الأطراف الثالثة بمرور الوقت. ويمثل هذا الرقم قدرة تمويلية مخططة، لا رأس مال جرى نشره بالفعل.

وبدأت SoftBank هذا الأسبوع تسويق أكثر من 11 مليار دولار من السندات عالية العائد للمساعدة في تمويل استثمارها في OpenAI، بحسب فايننشال تايمز. وتأتي الصفقة بعد قروض جسرية كبيرة استُخدمت لالتزامات تمويل سابقة، وتوفر مثالًا راهنًا آخر على أن استثمار الذكاء الاصطناعي يعتمد بشكل كبير على أسواق الدين.

وفي الأثناء، جرى تداول بيتكوين قرب 85,700 دولار في وقت مبكر من 22 سبتمبر بعد أن ارتفع بأكثر من 6% خلال الجلسة السابقة.