摩根大通分析師表示，Strategy 公司近期出售比特幣及其正式的比特幣變現計畫，可能被投資者視為加密貨幣市場的一個主要風險，但這並非比特幣的主要風險。

由常務董事 Nikolaos Panigirtzoglou 領導的分析師在一份報告中表示，相反地，更大的威脅來自於區塊鏈的採用方式，這種方式並未讓公有區塊鏈及其代幣受益。如果代幣化、支付和結算越來越多地在公有加密網路之外進行，更廣泛的加密生態系統可能面臨「結構性降級」，活動趨緩、流動性降低、資本流動減弱，最終將對比特幣 (BTC) 造成壓力。

「我們不認為 Strategy 是比特幣的主要結構性威脅，」分析師表示。「在我們看來，比特幣更重要的風險源於更廣泛的加密生態系統，以及傳統金融領域區塊鏈採用持續以繞過公共無許可網路的方式發展。」

為什麼區塊鏈採用更重要

分析師表示，迄今為止，機構採用主要偏好許可型區塊鏈，因為它們提供更高的隱私性、了解你的客戶 (KYC) 和反洗錢 (AML) 控制、治理、吞吐量、法律責任和監管確定性。

「這對以太坊等公有區塊鏈構成了競爭威脅，」分析師說。

分析師也指出國際清算銀行 (BIS) 曾警告，由於對可擴展性、治理、法律責任和結算終局性的擔憂，不應將公共無許可區塊鏈用於系統性重要金融基礎設施。相反地，分析師提到，BIS 一直在推廣許可型統一帳本，這些帳本在受監管的環境中結合了代幣化央行貨幣、商業銀行存款和代幣化資產。

分析師表示，銀行正在建立自己的區塊鏈基礎設施，其中代幣化存款是最明確的例子之一。代幣化存款是銀行存款的數位化表示，並受現有銀行法規、存款保險框架和客戶關係的支持。

分析師警告，如果代幣化存款被廣泛採用，尤其是在監管機構偏好的不可轉讓形式下，它們可能會減少機構支付和結算對穩定幣的需求。他們補充說，SWIFT 的區塊鏈倡議，加上數位歐元和數位人民幣等央行數位貨幣項目，可能進一步強化受監管的替代方案。

分析師還表示，實物資產 (RWA) 代幣化可能會越來越多地保留在傳統金融基礎設施中，而不是完全轉移到公有區塊鏈上。

代幣化 RWA 市場目前規模相對較小，約為 500 億美元，其中很大一部分目前託管在以太坊上。然而，分析師表示，這可能反映了早期實驗，而非市場的長期結構。

分析師表示，隨著機構採用增加，發行、託管、結算和生命週期管理可能會越來越多地在更能滿足機構對身份、保密性、治理和營運彈性要求的私有或許可型基礎設施上進行。他們補充說，公有區塊鏈仍可用於分發、有限的二級交易和互操作性，但隨著時間的推移，它們在機構處理中的核心作用可能會減弱。

摩根大通的分析師也質疑公有區塊鏈結算是否總是受監管機構最有效率的模型。儘管公有區塊鏈能夠實現原子級實時結算，但延遲結算和淨額結算可以減少流動性需求、提高資本效率，並更好地符合金融機構管理資金和營運的方式。

分析師指出，已有幾個朝此方向發展的例子。DTCC 正在許可型基礎設施上開發代幣化工作流程，同時探索與 Stellar 的選擇性連接。它也使用 ComposerX 和 Canton Network 試行了代幣化美國國債。同時，Securitize 通過一個受監管的平台，並帶有資格控制，在 Solana 和 Avalanche 上發行了代幣化資產。

「許可型網路是受監管系統的支柱，而公有鏈僅用於分發和連接，」分析師表示。

《清晰法案》以及可能證明摩根大通錯誤的情況

值得注意的是，分析師表示，即使《清晰法案》在今年稍後獲得批准，它也可能無法消除這些風險。儘管該立法可以為數位資產提供更大的監管清晰度，但它也可能鼓勵銀行發行代幣化存款的發展，從而鞏固現有金融機構的地位，同時限制基於公有區塊鏈的穩定幣的作用。

然而，分析師指出，有幾項發展可能會挑戰他們的觀點。這些包括：公有和私有區塊鏈都扮演重要角色的混合模式、在有利監管支持下更強大的穩定幣採用，或者比特幣繼續主要作為「數位黃金」或對沖貨幣貶值的工具進行交易，而不管價值如何在更廣泛的加密生態系統中累積。