Arthur Hayes大胆预测：10万亿稳定币浪潮来袭，ENA、ETHFI、HYPE将迎史诗级增长

美国财政部长 Scott Bessent 值得一个新外号。我之前给他起了个外号叫 BBC，即“Big Bessent Cock”的缩写。是的，他那根“拆迁大屌”正在摧毁全球金融生态系统的现状，但这个绰号并不能完全体现他的厉害之处。我认为他需要一个更贴切的名字，来形容他将给这个虚假金融体系中两个非常重要的组成部分带来的痛苦：欧洲美元（Eurodollar）银行体系和外国中央银行。

高盛

我跑题了。

“美国和平”对全球储备货币——美元的控制，是我这篇文章将要讨论的核心。历任美国财政部长都曾挥舞过这根美元大棒，但成败不一。其中最显著的失败就是允许了欧洲美元体系的出现。

欧洲美元体系出现在 20 世纪 50 年代和 60 年代，目的是为了规避美国的资本管制（例如，Q 条例），绕开经济制裁（苏联需要一个地方存放其美元），并在二战后全球经济复苏时为非美国的贸易流动提供银行业务。当时的货币当局本可以认识到向外国人供应美元的必要性，并允许美国国内的货币中心银行主导这项业务，但国内的政治和经济考量要求采取强硬立场。结果，欧洲美元体系在接下来的几十年里发展到了一个未知的规模，并成为一股不可忽视的力量。据估计，大约有 10 到 13 万亿美元的欧洲美元在各种非美国银行分行中流动。这部分资本的潮起潮落引发了二战后时代的各种金融危机，而这些危机总是需要印钞来解决。亚特兰大联储在 2024 年 8 月发表的一篇题为《离岸美元与美国政策》的论文就讨论了这一现象。

狗屎一样的国债

去美元化是真实存在的

如你所见，2008 年后，央行储备中的黄金百分比触底反弹，并开始了长期的上升趋势。

贬值了近 80%

正收益的美元货币账户

贬值了 97%

稳定币（stablecoin）

如你所知，Maelstrom 从不做免费的买卖。我们持有大量的、大量的、他妈的更多的仓位。

Codex

狭义银行（narrow bank）

让我们来看看流程。

创建一个单位的稳定币，我将以 Tether USD（代码：USDT）为例：

赎回一个单位的稳定币：

不能有任何猫腻

在稳定币出现之前，当欧洲美元银行机构陷入困境时，美联储和美国财政部总是会出手相救。一个运转良好的欧洲美元市场对帝国的健康至关重要。但现在，有了一个新工具，让 Bessent 能够吸收这些资金流。在宏观层面上，Bessent 必须提供一个理由，让欧洲美元存款转移到链上。

秘密地向外国银行贷出了数十亿美元

无风险的

价格不敏感的海量买家

即使美联储主席那个软蛋、龟公、婊子养的鲍威尔继续阻挠特朗普的货币议程，拒绝降息、结束量化紧缩并重启量化宽松，Bessent 也可以以低于联邦基金利率的利率发行 T-bills。他可以这样做，因为稳定币发行商如果想盈利，就必须购买他所出售的任何东西，无论收益率如何。几步棋下来，Bessent 就控制了收益率曲线的前端。美联储的存在已经没有意义了。也许华盛顿特区的某个广场上会矗立起一座 Bessent 的雕像，风格类似于切利尼的《珀尔修斯与美杜莎的头颅》，标题是《Bessent 与来自哲基尔岛的怪物之头》。

美国的社交媒体公司将成为特洛伊木马，摧毁外国央行控制其平民货币供应的能力。在全球南方，西方社交媒体平台（Facebook、Instagram、WhatsApp 和 X）的渗透是全面的。

我有一半的人生是在亚太地区度过的。将储户的本地货币转换为美元或美元等价物（例如港币），以便资本能够获得美元收益和投资美国股票，是该地区投资银行业务的很大一部分。

地方货币当局像打地鼠一样，打击那些允许资本外流的传统金融机构。政府需要将平民和部分非政治关联的富人的资本圈禁起来，以便他们可以通过通货膨胀税来剥削他们，扶持表现不佳的“国家冠军”企业，并为重工业提供低息贷款。即使 Bessent 想利用美国的大型货币中心银行作为先锋，为这些急需帮助的人提供银行服务，地方监管机构也禁止这样做。但还有另一种更有效的方式来获取这些资本。

除了中国大陆，每个人都在使用西方的社交媒体公司。如果 WhatsApp 为每个用户推出一个加密钱包会怎么样？在应用内，用户可以无缝地发送和接收像 USDT 这样的经批准的稳定币。有了这个 WhatsApp 稳定币钱包，如果用户还可以向各种公链上的任何其他钱包汇款呢？

让我们通过一个虚构的例子来说明 WhatsApp 如何能为全球南方数十亿人提供一个数字美元银行账户。

绕开了当地的菲律宾银行系统

失去了对货币供应的控制

即使菲律宾政府能够从 Android 和 iOS 应用商店中移除 WhatsApp，有动机的用户通过使用 VPN 绕过封锁也是小事一桩。当然，任何形式的摩擦都会抑制互联网平台的使用，但社交媒体基本上是大众的一种成瘾性药物。在经历了十多年的持续多巴胺冲击后，平民们会找到任何变通办法来继续摧毁他们的大脑。

最后，Bessent 可以挥舞他的制裁武器。亚洲的精英们都把钱藏在美元离岸银行中心。他们显然不希望自己的财富因本国的货币政策而贬值。他们是“照我说的做，别照我做的做”。假设菲律宾总统小马科斯（Bongbong Marcos）威胁 Meta。Bessent 可以立即反击，制裁他和他的一伙人，从而冻结他们数十亿美元的离岸财富，除非他们屈服并允许稳定币在国内扩散。他的母亲伊梅尔达（Imelda）非常清楚美国法律的手臂有多长，她曾因被指控与已故丈夫、前独裁者费迪南德·马科斯（Ferdinand Marcos）挪用菲律宾政府资金购买纽约市房地产而打赢了 RICO 诉讼。我认为小马科斯不想再来第二轮。[3]

如果我的论点是正确的，并且稳定币是“美国和平”货币政策的一部分，旨在扩大美元的使用，那么帝国将保护美国科技巨头免受地方监管机构的报复，因为它们正在为平民提供美元银行服务。而这些国家的政府对此无能为力。

34 万亿美元

“水牛比尔”Bessent 有一个选择：要么搞大，要么就像民主党那样畏首畏尾。他想让共和党在 2026 年中期选举以及最重要的 2028 年总统选举中获胜吗？我相信他想，如果是这样，唯一的胜利之路就是为特朗普提供资金，让他能比 Mamdani 和 AOC 这类人给平民提供更多的免费福利。[5] 因此，Bessent 需要找到一个对价格不敏感的国债买家。显然，鉴于他对这项技术的公开支持声明，他相信稳定币是解决方案的一部分。但他需要一路走到底。

要么把美元涂在皮肤上，要么就再次遭受制裁。

显然，并非所有这些资本都会流入美元挂钩的稳定币，但至少我们有一个巨大的潜在市场总额（TAM）。

真正的问题是，增加高达 34 万亿美元的稳定币存款将如何推动 DeFi 的使用达到新的高度？如果有一个可信的论点认为 DeFi 的使用将会增加，那么哪些“垃圾币”（shitcoins）会“引爆全场”（Pump Up The Jam）？

质押（staking）

让我们来看一个简单的例子。

来自菲律宾的 Fernando 拥有 1,000 USDT。总部位于菲律宾的加密货币交易所 PDAX 为质押的 USDT 提供 2% 的收益率。PDAX 在以太坊上创建了一个质押智能合约。Fernando 通过将其发送到智能合约地址来质押他的 1,000 USDT，然后会发生几件事：

计息资产

当 Fernando 一年后想将他的 psUSDT 赎回为 USDT 时会发生什么？

支付给 Fernando 额外 20 USDT 的利息从哪里来？这来自于 Tether 与 PDAX 的合作。Tether 有一个正的 NIM，这只是从其 T-bill 投资组合中获得的利息收入。然后，Tether 用这些美元创造额外的 USDT，并将其一部分发送给 PDAX 以履行其合同义务。

总锁定价值（TVL）

在我们研究 TVL 如何影响几个项目的未来收益之前，我想解释一下即将到来的财务模型中使用的主要假设。

Ethena

共和党的普通选民将对任何特朗普式的继任者竞选总统都漠不关心，并且不会以足够大的数量出现来超过那些患有“特朗普紊乱综合症”（TDS）的无子女猫女士们。TDS 将折磨任何登上王位的民主党人，导致他们采取自断其臂的货币政策，只是为了证明他们与特朗普不同。但最终，没有哪个政客能抗拒印钞，而美元挂钩的稳定币是短期国债的最佳价格不敏感买家之一。因此，他们最初可能不会全心全意地支持稳定币，但新皇帝会发现没有这些资本他们是相当赤裸的，并最终继续我之前谈到的政策。这种政策的摇摆将戳破加密货币泡沫，并导致一场史诗般的熊市。

最后，我的模型中提到的数字是巨大的。这是全球货币架构百年一遇的变革。我们大多数人，除非我们余生都静脉注射干细胞……也许，在我们的投资生涯中再也见不到这样的事件了。我预测的上涨潜力将比 SBF 的安非他命瘾还大。你再也见不到这样一个从美元挂钩稳定币扩散中获利的 DeFi 支柱的牛市了。

10 万亿美元

下一个关键假设是 Bessent 和 2026 年 5 月后的新任美联储主席会选择什么样的联邦基金利率水平。Bessent 曾公开表示，联邦基金利率过高了 1.50%，而特朗普则经常要求降息 2.00%。鉴于在上涨和下跌时总是会超调，我认为联邦基金利率将很快降至 2.00% 左右。这个数字并没有什么严格的依据，就像那些建制派经济学家也一无所知一样。我们都在即兴编造，所以我的数字和他们的一样好。一个破产帝国的政治和经济现实需要更便宜的资金，而 2% 的联邦基金利率提供了这一点。

最后，我认为 10 年期国债收益率会落在哪里？Bessent 的目标是创造 3% 的实际增长。将其加到 2% 的联邦基金利率上（理论上代表长期通胀左右），我们得到 5% 的 10 年期收益率。我将用这个来计算终端收益的现值。

基本价值

蓝色

Ether.fi Cash

来自世界各地的用户可以在几分钟内注册，完成入职流程后，就拥有了自己的由 Visa 支持的稳定币消费卡。你可以在手机上使用它，也可以通过实体卡使用。将稳定币存入你的 Ether.fi 钱包后，你可以在任何接受 Visa 的地方消费。Ether.fi 甚至可以根据你的稳定币余额提供信贷，以增强你的消费能力。

我是 Ether.fi 项目的顾问和投资者，所以我显然有偏见，但我已经等了十多年，希望能有一个低费用的解决方案来在线下消费我的加密货币。无论我使用我的美国运通卡还是 Ether.fi Cash 卡，客户体验都是一样的。这很重要，因为这是第一次，全球南方的许多人将能够使用稳定币和 Ether.fi 在世界任何地方支付商品和服务。

金融超市

Ether.fi Cash 金库百分比：

$ETHFI

现在平民可以花掉他们的美元了，有没有办法获得比联邦基金利率更高的收益呢？

Ethena

在加密资本市场内安全地借钱只有两种方式。通过衍生品借给投机者，或者借给加密矿工。Ethena 专注于通过做空加密货币/美元期货和永续合约（perp），并持有加密货币多头头寸来向投机者放贷。这是我在 BitMEX 推广时称之为“现金与套利”（cash and carry）的策略。我随后写了一篇题为《尘埃落定》的文章，恳请一位有胆识的企业家将这种交易打包，并作为一种合成美元、高收益的稳定币提供。Ethena 的创始人 Guy Young 读了那篇文章，随后组建了一个明星团队来完成这项艰苦的工作，并将其变为现实。当我们听说 Guy 在做什么时，Maelstrom 签约成为创始顾问。Ethena 的 USDe 稳定币成为有史以来增长最快的稳定币，在不到 18 个月的时间里吸收了约 135 亿美元的存款。就流通供应量而言，USDe 现在是第三大稳定币，仅次于 Circle 的 USDC 和 Tether 的 USDT。Ethena 的增长如此强劲，到明年圣帕特里克节，Circle 的 CEO Jeremy Allaire 将会喝着一杯吉尼斯黑啤酒来淹没他的悲伤，因为 Ethena 将成为仅次于 Tether 的第二大稳定币发行商。

由于交易所的交易对手风险，投机者为借入美元做多加密货币而支付的利率通常高于 T-bills。当我在 2016 年与 BitMEX 团队一起创建 perp 时，我将中性利率设定为 10%。这意味着如果 perp 价格等于现货价格，多头将向空头支付 10% 的 APY。鉴于每个 perp 交易所都逐字复制了 BitMEX 的设计，它们都具有 10% 的中性利率。这之所以重要，是因为 10% 远高于目前联邦基金利率 4.50% 的上限。因此，质押的 USDe 收益率几乎总是会高于联邦基金利率。这为希望承担一点额外风险的新稳定币储户提供了机会，平均可以获得“水牛比尔”Bessent 所提供收益率的两倍。[7]

一些，但肯定不是全部，新的稳定币存款将使用 Ethena 进行储蓄，以获得更高的收益。Ethena 从利息收入中抽取 20% 的分成。下面是一个简单的模型：

USDe 市场份额：

$ENA

现在平民可以赚取更多的利息收入了，他们如何通过交易摆脱通胀导致的贫困？

Hyperliquid

DEX 将吞噬所有其他类型交易所的理论并不新鲜。Hyperliquid 的新颖之处在于团队的执行能力。Jeff Yan 建立了一个大约十人的团队，他们以比该领域任何其他中心化或去中心化团队更快的速度推出更好的产品。

思考 Hyperliquid 的最佳方式是将其视为币安的去中心化版本。因为 Tether 和其他稳定币主要为币安的银行渠道提供动力，我们可以将币安视为 Hyperliquid 的前身。Hyperliquid 也完全依赖稳定币基础设施进行存款，但它是一种链上交易体验。随着 HIP-3 的推出，Hyperliquid 正在迅速转变为一个无需许可的衍生品和现货巨头。任何想要一个具有实时保证金计算的流动性中央限价订单簿的应用程序，都可以将他们想要的任何衍生品市场与 HIP-3 基础设施集成。

我的预测是，到本周期结束时，Hyperliquid 将是任何类型的最大加密货币交易所，而稳定币流通量增长到 10 万亿美元将极大地推动这一增长。以币安为例，我们可以预测在给定稳定币供应水平下 Hyperliquid 的日均交易量（ADV）。

Hyperliquid ADV 份额

$HYPE

最后，我想谈谈我最兴奋的那个“垃圾币”稳定币项目，因为它即将推出代币。

现在有数百万甚至数十亿更多的人使用稳定币，非加密企业将如何利用这种新的支付方式？世界各地的大多数企业都存在支付问题。他们被支付处理商收取高昂的费用，而且很多时候银行根本不与他们打交道。但随着稳定币掌握在更多用户手中，企业可以从贪婪的传统金融机构的魔爪中解放出来。虽然这是一个伟大的愿景，但企业需要一个易于实施的技术堆栈，使他们能够接受稳定币支付，以当地货币支付供应商和税款，并正确核算现金流。

Codex

三式记账法

不可伪造的数据

Codex 将真正成为第一家真正的加密银行。

Codex 尚处于起步阶段，但如果他们成功，创始人将使他们的用户和代币持有者变得超级富有。在 Maelstrom 担任这个顾问角色之前，我确保了创始人准备好推行类似于 Hyperliquid 的代币经济学 playbook。从第一天起，赚取的收入将回流给代币持有者。他们可能会进行一轮融资。 但我想确保世界知道，已经有一个实际的稳定币基础设施，今天正在做真实的交易量，并且即将 TGE。是时候登上 FTL 宇宙飞船了。

“水牛比尔”Bessent 将在多大程度上恐吓世界各地的欧洲美元和非美元银行储户，取决于美国政府的支出轨迹。我非常有信心，Bessent 的老板，美国总统特朗普，无意平衡预算、减税或削减开支。我知道这一点，因为特朗普告诫他的共和党同僚不要过于痴迷于削减开支。他用不那么含蓄的话打趣说，他们在 2026 年还有一场选举要赢。特朗普除了胜利之外没有其他意识形态。在一个晚期资本主义民主共和国，政治赢家就是用好处换取选票。因此，“水牛比尔”Bessent 将横行无忌，而且周围没有史达琳警官来阻止他。

把美元涂在皮肤上了，否则就再次遭受制裁

爱国者

如果我是对的，我们将看到以下主题的新闻头条：

Maelstrom 将继续非常看好稳定币垂直领域，因为我们在 $ENA、$ETHFI 和 $HYPE 中有持仓。我们总是展望未来；因此，你将听到更多关于 Codex 的消息，因为我相信它将成为稳定币基础设施的主角。

把那瓶美元乳液递过来，我有点干。

[1] QE 指的是量化宽松，即中央银行通过购买政府债券来创造银行储备的过程。美国联邦储备委员会主席本·伯南克于 2008 年启动了无限量化宽松。

[2] 我们之所以知道这次秘密干预，是因为美国的《信息自由法》诉讼。

[3] 如果你想看一部关于整个事件的引人入胜的纪录片，我强烈推荐《国王制造者》。

[4] BRICS 指的是巴西、俄罗斯、印度、中国和南非。

[5] Zohran Mamdani（竞选纽约市市长）和 Alexandria Ocasio-Cortez “AOC”（纽约市国会女议员）是两位主要的民主党政治家，他们的政纲非常社会主义但很受欢迎。 [6] FDV 指的是完全稀释估值（Fully Diluted Valuation）。

[7] 他们承担的额外风险是 Ethena 出售衍生品合约的交易所的交易对手风险。