就在半年前，故事的主角主要是 Solana，這主要歸功於其 SOL 代幣的極高人氣。SOL 代幣在 2025 年 9 月 9 日達到了驚人的 253 美元，當月處理的交易量超過了任何其他區塊鏈網絡，且見證了迷因幣超級週期，推動 Pump.Fun 平台成為加密貨幣領域最成功的 DApp 之一。 訊號非常清晰，數據不會撒謊，關於 Solana 能否與以太坊競爭的疑問，現在已變成了它是否已經超越了以太坊。目前，SOL 代幣的交易價格約為 83 美元，且兩週內未能重新突破 89 美元。在 2 月 6 日的崩盤期間，價格一度跌破 67.60 美元，此後雙方均未出現任何動能跡象。從峰值到目前估值的 67% 跌幅，其影響已遠遠超出了定價層面；進一步的影響可見於衍生品持倉、DApp 收入、機構資金流，以及越來越多人開始討論一旦散戶熱潮散去，Solana 的生態系統究竟會是什麼樣子。 一些人使用的術語是「死亡螺旋」，值得探討的是這個詞是否屬實，以及需要發生什麼才能使其不致成真。<h2>衍生品概況：空頭正支付費用以維持做空</h2>Solana 目前市場最引人注目的方面不是價格走勢本身，而是做空 Solana 的成本。SOL 期貨資金費率已大幅轉負，押注 Solana 下跌的交易者需要支付 20% 的年化資金費率才能維持其空頭部位。 這顯示了在這些水平上做空 Solana 的極端決心，且負資金費率持續時間已超過一週；這表明看跌交易者對價格持續下跌充滿信心，以至於願意投入大量資金來維持其對 Solana 持續下行壓力的曝險。這不僅僅是試圖利用目前 Solana 價格疲軟的投機行為，它代表了一種嚴肅、高成本的長期看跌立場，賭其價值會持續下降。 以太坊 (ETH) 與 Solana (SOL) 之間的差異顯而易見。週三 ETH 的 1% 資金費率低於 6% 的中性資金費率，表明與極度看跌的 SOL 相比，僅存在輕微的看跌情緒。此外，以太坊衍生品市場表現謹慎，而 Solana 衍生品市場則有明顯的看跌情緒。加劇看跌情緒的是，與五個月前 135 億美元的高點相比，SOL 期貨市場的未平倉合約已流失了 75%。未平倉合約通常隨價格下跌而減少，這是槓桿多頭部位因平倉、強制平倉等因素從市場中撤出的跡象。 然而，雖然這些資訊並不自動代表看跌，但它可能預示著未來增長能建立更強大底部的潛力。這些資訊支持了一個結論：即促成 SOL 增長的槓桿現在已基本消失。 <img src="https://jid.rerrkvifj.com/media/customer/creatorSystem/0a94493e-f4c1-44ae-8df4-bdd57f1ca7d5.jpeg"><h2>DApp 收入：迷因幣依賴問題</h2>單純的低定價並不會使資產（或代幣）陷入價格下行螺旋——那是導致結構性擔憂的看跌市場。價格下跌會導致創造該資產基礎價值的生態系統遭到侵蝕，進而對網絡產生問題。目前 Solana 的 DApp 收入已到了令人不安的地步。 Solana DApp 收入大幅下降至 2,283 萬美元。這是自 2024 年 10 月以來最低的週 DApp 收入數字。Pump.fun（迷因幣發射台）佔 910 萬美元（佔 Solana 週 DApp 總收入的 40%）。因此，我們看到 Solana 上的 DApp 收入目前集中在一個投機行業（迷因幣發射台），而該行業與加密貨幣市場的其他行業幾乎沒有關係。 這是對投機最敏感的領域之一——在之前的週期中遭受了最大的跌幅。與 Solana 相比，以太坊的收入對比相當獨特，儘管其絕對值排名明顯較低（即 Solana 為 2,283 萬美元，以太坊為 1,600 萬美元）。以太坊這 1,600 萬美元收入的優點在於，這些收入來源皆可歸類為基礎設施級別，這意味著它們不會消失（即無論是否存在迷因幣熱潮，機構和資深散戶用戶都在使用這些服務）。產生以太坊收入的案例受散戶入場週期「熱」或「冷」的影響最小。另一方面，Solana 的收入來源幾乎完全依賴散戶用戶活動，特別是在迷因幣方面。 因此，隨著散戶投資者情緒轉變，Solana 的收入將隨 SOL 價格波動。這就是許多人擔心的下行價格「死亡螺旋」的一個例子。SOL 價格下跌降低了持有 SOL 的動機，減少了迷因幣活動和發射台活動，進而減少網絡收入，並降低持有 SOL 的基本理由，最終導致 SOL 面臨更多下行價格壓力。 <img src="https://jid.rerrkvifj.com/media/customer/creatorSystem/50347104-46e2-4321-bcc9-13f9e2445854.jpeg"><h2>表現遜於大盤</h2>SOL 出現的問題並非孤立事件；它們發生在整個加密貨幣市場同樣陷入掙扎的環境中。特別令人擔憂的是，Solana 在過去 30 天內相對於加密貨幣總市值的表現落後了 11%。因此，由這兩個因素（大盤趨勢與 SOL 自身表現）導致的相對弱勢表明它們是相互獨立的；也就是說，除了這兩個變量之外，還有其他因素造成了比正常市場條件下更大的賣壓（例如：SOL 迷因幣收入集中度的威脅、SOL 槓桿的流失、參與 SOL 市場的機構減少）。 就市值而言，SOL 仍被視為前七大加密貨幣之一。網絡並未崩潰，依然擁有高交易吞吐量、完整的驗證者基礎設施以及持續的開發。然而，市值排名是基於追溯性的累積以及前瞻性的預期，而所有衍生品、收入和相對表現指標都指向了更為黯淡的前瞻預期。 <img src="https://jid.rerrkvifj.com/media/customer/creatorSystem/865ee5b2-ef84-47c2-a424-0470f2262bfe.jpeg"><h2>ETF 差距：機構需求尚未到來</h2>ETF 資金流是機構信心差距的一個指標。儘管 Solana 在交易量和 DeFi 總鎖倉量（TVL）方面均排名第二，但有六家資產管理公司（Bitwise、Fidelity、Grayscale、21Shares、CoinShares 和 REX-Osprey）提供 SOL ETF。這三者尚未吸引到與以太坊相當的投資者資金流。 SOL 的 ETF 資產管理規模（AUM）為 21 億美元，比以太坊的 158 億美元少了 86%。以太坊與 Solana 之間的 AUM 差距不僅是各自產品壽命的函數，也不僅僅是監管時機的問題。更準確地說，它們反映了機構正在配置並有信心的資產類型。機構配置的以太坊歷來與 DeFi 基礎設施、流動性質押和結算層相關，這些層級是針對現實世界的實用性開發的，因此與 Solana 經歷的散戶投資者情緒週期的相關性較低。 如果 Solana 的 DApp 收入集中度不是有超過 40% 來自迷因幣啟動類型的應用程式，機構可能對 Solana DApp 生態系統的持續增長和長期生存能力有更高的信心。<h2>什麼能真正改變敘事</h2>雖然 Solana 面臨的結構性挑戰是真實存在的，但並非不可逾越。Solana 具有真正的技術優勢，例如：高交易吞吐量、低交易費用，以及即使價格下跌仍在持續建設的活躍開發者社群。剩下的問題是：這些技術優勢能否轉化為可持續的收入（即當散戶投資熱情消退時不會消失的使用案例）？ AI 基礎設施和預測市場被確定為 Solana 潛在增長的兩個領域，因為這兩者都代表了高增長領域，而 Solana 現有的高吞吐量和低延遲架構相對於競爭鏈具有顯著的競爭優勢。AI 代理需要進行快速且廉價的鏈上交易，而具有多個高頻合約的預測市場在 Solana 網絡上的運行效果會比目前以太坊費率結構所允許的更好。 這兩者都是在熱鬧市場中相互競爭的早期敘事，且兩者之間存在顯著的交集。除了兩者都擁有基於以太坊的 L2 生態系統外，Hyperliquid 已被構建為特定用途的 L1，而其他替代 L1 也正在建設並尋找自己的用戶。除非在 Solana 最後一個主要收入來源（迷因幣發射台）處於四個月來最低週收入水平的同時，能夠同步完成執行和生態系統開發，否則 Solana 要在這兩個領域取得成功將會很困難。<h2>值得關注的指標</h2>將決定 Solana 目前的疲軟只是週期性低谷，還是更糟糕的長期結構性衰退的三個指標是：1) DApp 收入是否開始從對迷因幣的依賴轉向 AI 應用等其他領域；2) Solana 的 ETF 資金流是否會向以太坊的 ETF 資金流靠攏；以及 3) 2 月份 67.60 美元的低點是否能守住，或是被測試並跌破。跌破 2 月份 67.60 美元的低點可能會將敘事從「回調」轉向「結構性熊市」。雖然目前對於「死亡螺旋」的可能性存在足夠的不確定性，但同樣有充分理由相信 Solana 可能在兩個方向上（即上行或下行）令投資者感到意外。因此，我們需要等待接下來的幾個月，才能看到這個故事的最終版本。

Solana 的 SOL 價格從 253 美元的高點暴跌 67% 至約 83 美元，原因包括負融資利率、依賴迷因幣收入以及機構興趣不足。是死亡螺旋還是週期性下跌？

Solana陷入僵局，持續損失，生態系統尚無法解答的疑問

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