Чому більшість DeFi протоколів помирають на другому році
yo****@gmail.com2026-04-23
Коли прибутковість висихає, протокол також занепадає. Більшість проєктів DeFi не переживають другий рік — ось пастка ліквідності, яка їх знищує, і те, що зробили інакше вижили.
У ДеФі є закономірність, про яку майже ніхто чесно не говорить. Запускається протокол. Показники дохідності сягають тризначних чисел. ЗЗВ (Загальна заблокована вартість) досягає восьми або дев'яти цифр за кілька тижнів. Крипто-твіттер вибухає. Потім, десь між чотирнадцятим і двадцять четвертим місяцем, графік вирівнюється, Дискорд спільноти замовкає, а токен торгується за частку своєї колишньої вартості. Команда або зникла, або змінює напрямок, або публікує пропозиції з управління, які ніхто не читає.
Це не випадковість. Це структурний наслідок, закладений у те, як більшість протоколів ДеФі побудовані та фінансуються.
Фаза медового місяця ніколи не була реальною
Коли протокол запускає програму майнінгу ліквідності, він по суті платить людям за те, щоб вони прийшли. Дохідність виглядає надзвичайною, тому що протокол розподіляє власні токени як винагороду, і ці токени оцінюються відносно невеликої, неліквідної пропозиції. Ранні учасники заробляють величезні річні процентні доходи (РПД), виражені в токені, який ще не був перевірений реальним тиском продажів.
Постачальники ліквідності часто переміщують свої кошти між протоколами в гонитві за вищою дохідністю — те, що в індустрії називають найманим капіталом. Така поведінка призводить до нестабільних пулів ліквідності, де протоколи спостерігають раптовий приплив, за яким слідує різкий відтік, коли винагороди зменшуються.
Проблема не в тому, що існує найманий капітал. Проблема в тому, що більшість протоколів приймають його за справжнє впровадження. Просто запустіть токен і роздайте від 10 до 50 відсотків його, і раптом у вас з'являться десятки або сотні мільйонів у ЗЗВ. Це число чудово виглядає в презентації. Воно майже нічого не говорить про те, чи справді комусь потрібен продукт.
SushiSwap є найяскравішим раннім прикладом. У перший день SushiSwap залучив 1,1 мільярда доларів ЗЗВ, причому більшість коштів перетекла майже виключно з Uniswap. Після досягнення піку в 1,5 мільярда доларів, падіння SushiSwap було таким же швидким, як і його зростання — наймані фермери скинули свої нафармлені SUSHI на відкритий ринок. Протокол вижив, ледь, скоротивши емісію на 90 відсотків і прийнявши меншу, але стабільнішу базу ЗЗВ. Більшість протоколів не роблять такий крок вчасно.
Механіка спіралі смерті
Ось як насправді виглядає колапс послідовно. Протокол емітує токени для залучення ліквідності. Ці токени торгуються з премією, поки наратив свіжий. Постачальники ліквідності безперервно продають свої зароблені токени, створюючи тиск на зниження ціни. Щоб зберегти конкурентоспроможну дохідність у доларовому еквіваленті, протокол має збільшувати емісію.
Більше токенів надходять в обіг. Ціна падає ще більше. Дохідність виглядає гірше для нових учасників. Капітал починає йти.
Як тільки з'являються кращі стимули в інших місцях, інвестори виходять, що призводить до масових виведень коштів та продажу токена протоколу. Найманий капітал, як правило, негативно впливає на токен і залишає після себе мертву спільноту — звідси і термін "спіраль смерті".
Колапс Wonderland на початку 2022 року проілюстрував інший, але пов'язаний збій: що відбувається, коли логіка казначейства розвалюється, і спільнота виявляє, що фінансовий директор є злочинцем. Розвал Wonderland поширився на Abracadabra, стейблкоїни MIM і UST, Terra та протокол Anchor. Більшість користувачів ДеФі позичають кошти в одному протоколі, щоб фармити дохід в іншому або збільшити існуючі крипто-ставки, що підвищує ризик контагіону. Збій управління одного протоколу став подією ліквідності на рівні всієї екосистеми.
Чому другий рік є саме "полем для різанини"
Перший рік підтримується наративним імпульсом. Токен новий, спільнота мотивована бути оптимістичною, а початкові інвестори все ще заблоковані або все ще накопичують. Другий рік — це коли настають обвали вестингу. Ранні учасники та інвестори розблоковують значні токенові алокації, і питання про те, чи генерує протокол фактичний дохід — комісії від реального використання, а не субсидованого фармінгу — стає неминучим.
Більшість протоколів виділяють велику частину своїх нативних токенів на стимули для майнінгу ліквідності, щоб самостійно запуститися та залучити більше користувачів. Однак це виявилося короткочасним, оскільки найманці, як правило, шукають інші протоколи для кращих стимулів, коли їхні власні вичерпуються. Це викликає нескінченний цикл скидання та фармінгу для наступного привабливого токена. Тиск продажів від скидання ще більше впливає на ціну токена та ставить під загрозу загальну стійкість протоколу.
До вісімнадцятого або двадцятого місяця казначейство протоколу вичерпало фінансування емісій, які йому не потрібно було підтримувати. Гранти розробникам були витрачені. Дорожня карта відстала. І спільнота, яка була активною в управлінні, тепер є тією ж спільнотою, яка спостерігає, як їхні портфелі втрачають цінність.
Що вижили зробили інакше
Протоколи, які все ще існують у 2026 році — Aave, Uniswap, Curve, MakerDAO, Lido — мають спільну рису, яку легко описати і, здається, дуже важко виконати: вони створили щось, що було потрібне користувачам, навіть без стимулу дохідності.
Переможцями стали не просто протоколи з найбільшою кількістю користувачів або найбільшою ЗЗВ, а ті, хто мав стійке виконання, надійні рамки ризиків та чіткі економічні моделі, які все ще функціонують, коли стимули згасають.
Бізнес-модель Aave нескладна. Пропонувати дохід кредиторам, стягувати вищу процентну ставку, а різниця є доходом протоколу. Простота та стійкість в експлуатації. Ця простота є особливістю. Коли емісія токенів вичерпується, все ще є продукт, який генерує реальний грошовий потік.
Curve пішов далі, повністю переробивши структуру стимулів. Замість того, щоб винагороджувати постачальників ліквідності вільно скинутими токенами, Curve запровадив токеноміку з блокуванням токенів для голосування (vote-escrowed tokenomics), де власники, які блокують CRV на довший період, отримують більше влади в управлінні та доходу від комісій. Це узгодило утримання токенів з довгостроковою участю в протоколі замість короткострокового фермерства.
Uniswap взагалі не пропонував майнінгу ліквідності при запуску. Він побудував глибину через справжній торговий попит і запровадив UNI як токен управління лише після того, як продукт був усталений. Токен ніколи не був продуктом. Це розрізнення виявилося вирішальним.
Протоколи, оцінені за стабільним доходом, демонструють комісії, що генеруються реальним використанням, а не емісією токенів — показник довгострокової життєздатності поза стимулами.
Чесне питання
Більшість протоколів ДеФі помирають на другий рік, тому що вони були побудовані для залучення капіталу, а не для обслуговування користувачів. Майнінг ліквідності — це стратегія залучення користувачів, яка ніколи не переросла в стратегію утримання. Коли стимули припиняються, нічого не залишається, щоб утримати людей на місці — ні "чіпкого" продукту, ні органічного доходу від комісій, ні причини залишатися.
Протоколи, які виживають, це ті, хто від самого початку ставив питання, яку проблему вони вирішують і чи заплатить хтось за її вирішення. Це питання звучить очевидно. Цвинтар ДеФі свідчить про те, що його ставлять не так вже й часто.
