Awal pekan ini, investor kripto berpengalaman Santiago Roel Santos, pendiri dan CEO perusahaan private equity kripto Inversion, mengatakan dalam sebuah postingan X bahwa diskon rata-rata pada “sebagian besar sekunder kripto” adalah sekitar 90%, dibandingkan diskon lazim sekitar 60-70% untuk token terkunci dengan vesting standar. Dia menyatakan bahwa situasinya “belum pernah seburuk ini.”

Untuk memahami apa yang sebenarnya terjadi di pasar sekunder kripto, saya berbicara dengan berbagai sumber. Hampir semua dari mereka mengatakan bahwa meskipun diskon memang melebar dalam beberapa bulan terakhir, diskon 90% bersifat spesifik token dan struktur, bukan tren pasar secara keseluruhan.

"Diskon sisi penawaran tetap meluas, namun diskon ~90% bukanlah norma pasar secara keseluruhan," kata Omar Shakeeb, salah satu pendiri dan chief business development officer SecondLane, sebuah platform pasar untuk sekunder kripto. "Sekitar 60% permintaan sekunder ditawarkan dengan diskon, dengan harga diskon rata-rata dalam kisaran -40% hingga -46%. Ujung pasar yang lebih ekstrem memang ada, tetapi terkonsentrasi pada 'ekor': 10% peluang sekunder terbawah ditawarkan pada -60% atau lebih dalam. Jadi, pasar secara luas jelas didominasi diskon, tetapi diskon ~90% harus dilihat sebagai kasus tertekan yang terisolasi daripada level kliring di seluruh pasar."

Pola serupa terlihat di platform sekunder kripto lainnya seperti OFFX dan Acquire.Fi, di mana diskon terutama didorong oleh struktur vesting.

Jonas Thiele, pendiri dan CEO OFFX, mengatakan di platformnya, "Jadwal pendek (total ≤12 bulan) ditawarkan pada median ~40% dan sebagian besar datar. Posisi durasi menengah (13–24 bulan) berada di sekitar 50%. Untuk durasi panjang — 36 bulan ke atas — diskon telah melebar secara signifikan: dari median 50% pra-2025 menjadi 60%+ pada tahun 2025 dan seterusnya, dengan 'ekor' yang meningkat di atas 70–80%." Dia juga mengatakan kesepakatan durasi panjang lebih sulit untuk diselesaikan, karena pembeli tidak nyaman mengambil risiko waktu sebanyak itu di pasar saat ini.

Jan Strandberg, salah satu pendiri dan CEO Acquire.Fi mengatakan aset di platformnya dengan periode penguncian dan vesting 1,5 hingga 2 tahun atau lebih sudah mengalami diskon 70% atau lebih tinggi, dan jangka waktu yang lebih panjang mengarah pada diskon yang lebih dalam.

Diskon telah meningkat dari sekitar 50-60% pada siklus sebelumnya, beberapa sumber mengatakan. Bahkan selama bear market 2024, diskon signifikan tetapi tidak pada level hari ini, kata Strandberg. Dia mencatat bahwa proyek-proyek seperti EigenLayer, Scroll, dan Berachain saat itu memerintahkan "diskon mendekati nol" meskipun vestingnya panjang, karena keyakinan institusional tinggi. Keyakinan tersebut sekarang sedang berubah dasar, kata Strandberg.

Mengapa diskon melebar

Beberapa faktor, termasuk sentimen dan permintaan pasar yang lemah, masalah likuiditas, masalah akumulasi nilai token, dan pergeseran menuju ekuitas, telah menyebabkan kenaikan diskon token di pasar sekunder, kata sebagian besar sumber.

Pertama, ada kelebihan pasokan yang besar. Jake Ostrovskis, kepala perdagangan OTC di Wintermute, mengatakan nilai token yang signifikan terbuka setiap minggu, sekitar $500 juta hingga $1 miliar. Pada saat yang sama, permintaan lemah, yang memperlebar kesenjangan antara pembeli dan penjual, katanya.

Kedua, likuiditas menipis. "Modal kripto yang didedikasikan telah ditarik, dolar marjinal telah beralih ke area seperti AI, dan institusi masuk dengan persyaratan mereka sendiri, berfokus pada produk teregulasi dan aset dengan nilai ekonomi yang jelas. Hal itu meninggalkan sebagian besar pasar token tanpa pembeli alami," kata Brandon Potts, mitra di Framework Ventures.

Ketiga, ada masalah dengan mekanisme akumulasi nilai token yang mengarah pada diskon yang lebih dalam. Thiele mengatakan era peluncuran token 2021–2023 ditandai oleh float rendah, valuasi terdilusi penuh yang tinggi, dan tokenomika yang memberi penghargaan kepada orang dalam awal tanpa mengaitkan akumulasi nilai dengan pendapatan atau penggunaan protokol yang sebenarnya. Dan seiring dengan terbukanya jadwal vesting token ini, tekanan sisi jual dari orang dalam yang ingin keluar dengan harga berapa pun memperlebar diskon, katanya.

Bahkan ketika protokol menghasilkan pendapatan, nilai tersebut tidak selalu mengalir ke token. Nilai seringkali berada di luar token, dengan perusahaan lab menghasilkan pendapatan sementara token berada di tangan yayasan. Hal ini menciptakan ketidaksesuaian antara penciptaan nilai dan penetapan harga token, yang kini diperhitungkan oleh pembeli, kata Thiele.

Keempat, investor beralih dari token terkunci menuju ekuitas dan aset likuid. "Saat ini, VC sebagian besar membeli ekuitas dan dana likuid tidak tertarik pada barang diskon yang tidak likuid," kata Jeff Dorman, chief investment officer di Arca.

Khususnya, Jan-Philip Grabs, salah satu pendiri perusahaan penasihat investasi kripto Areta, mengatakan sekunder ekuitas berkualitas tinggi mengalami diskon yang jauh lebih rendah, dan dalam beberapa kasus bahkan premi dibandingkan putaran terakhir, karena investor lebih fokus pada fundamental dan jalur keluar yang lebih jelas seperti M&A dan IPO.

Pergeseran ini juga terlihat dalam data. Shakeeb dari SecondLane mengatakan ekuitas sekarang menyumbang sekitar 40% dari total minat yang dinyatakan di platformnya dan mendominasi kesepakatan yang lebih besar. Dia mengatakan peluang ekuitas rata-rata sebesar $10,8 juta dibandingkan $5,4 juta untuk token, dengan ekuitas mendominasi di atas ukuran tiket $2 juta.

Untuk sektor-sektor terlemah, ini mengalami diskon yang lebih dalam, terutama gaming, di mana beberapa aset diperdagangkan dengan diskon sekitar 80% dari harga spot, kata Shakeeb. Sebaliknya, penetapan harga yang lebih kuat terlihat di area dengan permintaan institusional yang lebih dalam dan fundamental yang lebih jelas.

Secara keseluruhan, sejumlah terbatas token masih mengalami diskon yang lebih ketat. Ini biasanya token dengan akumulasi nilai yang jelas, penguncian yang lebih pendek, ekosistem yang kuat, atau yang dapat dilindungi nilainya di pasar likuid. "Token likuid yang dapat di-hedge di mana pembeli dapat melakukan short perp [futures perpetual] atau membeli put untuk mengimbangi kerugian secara dramatis mengubah ekonomi pembelian sekunder," kata Thiele.

Sebagian besar penjual di pasar sekunder saat ini adalah dana, karyawan, atau partisipan awal yang mencari likuiditas, sementara pembeli terbatas pada sekelompok kecil dana oportunistik atau investor yang sudah ada, kata Potts dari Framework.

Apa yang ada di depan

Sebagian besar sumber mengatakan diskon bisa menyempit, tetapi hanya jika kondisi pasar dan masalah struktural membaik.

"Semuanya perlu berubah," kata Dorman dari Arca. "Penerbit token perlu lebih baik dalam menyusun token. Bursa perlu lebih baik dalam menetapkan harga peluncuran token. VC perlu berhenti melakukan penguncian token ini yang terbuka hanya berdasarkan waktu."

Strandberg dari Acquire.Fi juga mengatakan struktur token saat ini, terutama model vesting standar 3–4 tahun, tidak lagi berfungsi di pasar era AI yang lebih cepat di mana garis waktu pembangunan perusahaan lebih pendek. Dia mengatakan penguncian yang lebih pendek dapat menarik lebih banyak investor dan meningkatkan likuiditas.

Strandberg menambahkan bahwa dia optimis secara hati-hati untuk paruh kedua tahun ini, karena kondisi makro kemungkinan akan membaik dan bitcoin serta aset lainnya diharapkan berkinerja lebih baik, yang dapat memperketat diskon.

Shakeeb dari SecondLane mengatakan kinerja token setelah peluncuran perlu ditingkatkan, dan pasar membutuhkan infrastruktur yang lebih baik untuk mendukung aliran modal institusional.

Beberapa sumber menunjuk Hyperliquid sebagai contoh jenis proyek yang dihargai pasar dan yang dibutuhkan lebih banyak: proyek dengan kesesuaian produk-pasar yang jelas, pendapatan yang kuat, dan model bisnis yang berkelanjutan. "Token HYPE adalah contoh yang baik dari aset yang secara fundamental dinilai berdasarkan kapitalisasi pasar atau FDV relatif terhadap fundamental bisnisnya (biaya yang digunakan untuk pembelian kembali token secara terprogram)," kata Mike Dudas, pendiri dan managing partner di 6th Man Ventures.

 

GRAFIK UTAMA

Diskon sekunder token kripto dalam beberapa tahun terakhir

Diskon di pasar sekunder token kripto sebagian besar telah meningkat dalam beberapa tahun terakhir, berdasarkan data OFFX yang dibagikan kepada The Block. OFFX telah beroperasi sejak Agustus 2023.

Diskon rata-rata telah bergerak dari sekitar 38% pada akhir 2023 menjadi sekitar 45–50% pada tahun 2024 dan 2025. Diskon median tetap mendekati 50% untuk sebagian besar periode ini, sebelum turun menjadi sekitar 40% pada awal 2026.

Yang lebih banyak berubah adalah rentangnya. Sebelumnya, sebagian besar kesepakatan berada dalam rentang yang lebih ketat. Sekarang penyebarannya lebih luas. Diskon 70% atau lebih sering muncul, dan diskon 90%+ muncul untuk pertama kalinya pada akhir 2025.

Untuk berlangganan buletin gratis The Funding, klik di sini.