Mengapa Sebagian Besar Protokol DeFi Gagal pada Tahun Kedua

Ada sebuah pola di DeFi yang hampir tidak ada yang membicarakannya secara jujur. Sebuah protokol diluncurkan. Angka imbal hasil meroket ke tiga digit. TVL mencapai delapan atau sembilan digit dalam hitungan minggu. Crypto Twitter meledak. Kemudian, antara bulan keempat belas dan bulan kedua puluh empat, grafik melandai, Discord komunitas menjadi sepi, dan token diperdagangkan dengan harga yang jauh lebih rendah dari sebelumnya. Tim tersebut entah sudah menghilang, beralih fokus, atau mengeluarkan proposal tata kelola yang tidak dibaca siapa pun. Ini bukanlah kebetulan. Ini adalah hasil struktural yang melekat pada cara sebagian besar protokol DeFi dibangun dan didanai.

Fase Bulan Madu Tidak Pernah Nyata

Ketika sebuah protokol meluncurkan program penambangan likuiditas, pada dasarnya ia membayar orang untuk datang. Imbal hasilnya terlihat luar biasa karena protokol mendistribusikan tokennya sendiri sebagai hadiah, dan token tersebut dihargai terhadap pasokan yang kecil dan tidak likuid. Peserta awal mendapatkan APY (Annual Percentage Yield) yang besar dalam bentuk token yang belum diuji oleh tekanan jual yang nyata. Penyedia likuiditas sering memindahkan dana mereka antar protokol untuk mengejar imbal hasil yang lebih tinggi — yang oleh industri disebut sebagai modal tentara bayaran (mercenary capital). Perilaku ini menyebabkan pool likuiditas tidak stabil, di mana protokol melihat arus masuk tiba-tiba diikuti oleh arus keluar mendadak ketika hadiah menurun. Masalahnya bukan karena modal tentara bayaran itu ada. Masalahnya adalah sebagian besar protokol salah mengira itu sebagai adopsi yang tulus. Cukup luncurkan token dan berikan 10 hingga 50 persen darinya, dan Anda tiba-tiba memiliki puluhan atau ratusan juta TVL. Angka itu terlihat bagus dalam sebuah presentasi. Namun, itu hampir tidak berarti apa-apa tentang apakah ada yang benar-benar membutuhkan produk tersebut. SushiSwap adalah studi kasus awal yang paling jelas. Pada hari pertama, SushiSwap menarik TVL sebesar $1,1 miliar, dengan sebagian besar dialihkan hampir secara eksklusif dari Uniswap. Setelah mencapai puncak $1,5 miliar, penurunan SushiSwap secepat peningkatannya — para petani tentara bayaran membuang SUSHI yang mereka kumpulkan di pasar terbuka. Protokol tersebut bertahan, nyaris, dengan memotong emisi sebesar 90 persen dan menerima basis TVL yang lebih kecil tetapi lebih stabil. Sebagian besar protokol tidak membuat keputusan itu tepat waktu.

Mekanisme Spiral Kematian

Berikut adalah gambaran runtuhnya secara berurutan. Sebuah protokol menerbitkan token untuk menarik likuiditas. Token tersebut diperdagangkan dengan premi saat narasi masih segar. Penyedia likuiditas terus-menerus menjual token yang mereka peroleh, menciptakan tekanan harga ke bawah. Untuk menjaga imbal hasil tetap kompetitif dalam dolar, protokol harus meningkatkan emisi. Lebih banyak token masuk ke peredaran. Harga semakin jatuh. Imbal hasil terlihat lebih buruk bagi pendatang baru. Modal mulai keluar. Setelah insentif yang lebih baik muncul di tempat lain, investor keluar, yang menyebabkan penarikan besar-besaran dan penjualan token protokol. Modal tentara bayaran cenderung berdampak negatif pada token dan meninggalkan komunitas yang mati — oleh karena itu disebut "spiral kematian." Keruntuhan Wonderland pada awal 2022 menunjukkan kegagalan yang berbeda tetapi terkait: apa yang terjadi ketika logika perbendaharaan terurai dan komunitas menemukan bahwa CFO adalah seorang penjahat. Keruntuhan Wonderland menyebar ke Abracadabra, stablecoin MIM dan UST, Terra, dan protokol Anchor. Sebagian besar pengguna DeFi meminjam dari satu protokol untuk melakukan yield farming di protokol lain atau memperbesar taruhan kripto yang ada, yang meningkatkan risiko penularan. Kegagalan tata kelola satu protokol menjadi peristiwa likuiditas di seluruh ekosistem.

Mengapa Tahun Kedua Adalah Titik Kritisnya

Tahun pertama didorong oleh momentum narasi. Token masih baru, komunitas termotivasi untuk menjadi bullish, dan investor awal masih terkunci atau masih mengakumulasi. Tahun kedua adalah saat masa tunggu (vesting cliffs) tiba. Kontributor dan investor awal membuka alokasi token yang signifikan, dan pertanyaan apakah protokol menghasilkan pendapatan aktual — biaya dari penggunaan nyata, bukan farming yang disubsidi — menjadi tak terhindarkan. Sebagian besar protokol mengalokasikan sebagian besar token aslinya ke insentif penambangan likuiditas untuk memulai diri mereka sendiri dan menarik lebih banyak pengguna. Namun, ini terbukti berumur pendek, karena tentara bayaran cenderung mencari-cari protokol lain untuk insentif yang lebih baik setelah insentif awal habis. Ini menyebabkan siklus tanpa akhir dari dumping dan farming untuk token menarik berikutnya. Tekanan jual dari dumping semakin mempengaruhi harga token dan membahayakan keberlanjutan protokol secara keseluruhan. Pada bulan kedelapan belas atau kedua puluh, perbendaharaan protokol telah terkuras untuk mendanai emisi yang tidak perlu dipertahankan. Hibah pengembang telah dihabiskan. Peta jalan tertunda. Dan komunitas yang aktif dalam tata kelola sekarang adalah komunitas yang sama yang menyaksikan portofolio mereka rugi besar.

Apa yang Dilakukan Para Penyintas Secara Berbeda

Protokol yang masih berdiri pada tahun 2026 — Aave, Uniswap, Curve, MakerDAO, Lido — memiliki satu sifat yang mudah dijelaskan dan tampaknya sangat sulit untuk dilaksanakan: mereka membangun sesuatu yang dibutuhkan pengguna bahkan tanpa insentif imbal hasil. Para pemenang bukan hanya protokol dengan pengguna terbanyak atau TVL terbanyak, tetapi juga yang memiliki eksekusi yang tahan lama, kerangka risiko yang kredibel, dan model ekonomi yang jelas yang masih berfungsi saat insentif memudar. Model bisnis Aave tidak rumit. Tawarkan imbal hasil kepada pemberi pinjaman, bebankan tingkat bunga yang lebih tinggi, dan selisihnya adalah pendapatan protokol. Sederhana dan berkelanjutan untuk dioperasikan. Kesederhanaan itu adalah sebuah fitur. Ketika emisi token mengering, masih ada produk yang menghasilkan arus kas riil. Curve melangkah lebih jauh dengan mendesain ulang struktur insentif sepenuhnya. Daripada memberi penghargaan kepada penyedia likuiditas dengan token yang dibuang secara bebas, Curve memperkenalkan tokenomik vote-escrowed, di mana pemegang yang mengunci CRV untuk jangka waktu yang lebih lama mendapatkan lebih banyak kekuatan tata kelola dan pendapatan biaya. Ini menyelaraskan kepemilikan token dengan partisipasi protokol jangka panjang daripada farming jangka pendek. Uniswap tidak pernah menawarkan penambangan likuiditas saat diluncurkan sama sekali. Ia membangun kedalaman melalui permintaan perdagangan yang asli dan baru memperkenalkan UNI sebagai token tata kelola jauh setelah produk tersebut mapan. Token tidak pernah menjadi produk. Perbedaan itu terbukti menentukan. Protokol yang dievaluasi berdasarkan pendapatan berkelanjutan menunjukkan biaya yang didorong oleh penggunaan nyata daripada emisi token — sebuah indikator kelangsungan hidup jangka panjang di luar insentif.

Pertanyaan Jujur

Sebagian besar protokol DeFi mati di tahun kedua karena dibangun untuk menarik modal, bukan untuk melayani pengguna. Penambangan likuiditas adalah strategi akuisisi pengguna yang tidak pernah berkembang menjadi strategi retensi. Ketika insentif berhenti, tidak ada yang tersisa untuk menahan orang — tidak ada produk yang "lengket" (mempertahankan pengguna), tidak ada pendapatan biaya organik, tidak ada alasan untuk tinggal. Protokol yang bertahan adalah yang sejak awal bertanya, masalah apa yang mereka pecahkan dan apakah ada yang mau membayar untuk menyelesaikannya. Pertanyaan itu terdengar jelas. Kuburan DeFi menunjukkan bahwa pertanyaan itu tidak cukup sering ditanyakan.