Arthur Hayes a soutenu qu’un ralentissement des dépenses en intelligence artificielle aux États-Unis pourrait finir par déclencher un soutien public à l’infrastructure IA ou aux assureurs sous pression, créant de la liquidité en dollars qui, selon lui, profiterait au Bitcoin.
Dans son essai du 22 septembre, Safety First, Hayes a écrit que les récents appels des grandes entreprises américaines de l’IA à ralentir le développement des modèles de frontière pourraient avoir une explication économique en plus des préoccupations de sécurité qu’elles ont publiquement invoquées. Il a suggéré que la demande pour des services d’IA coûteux pourrait s’avérer plus faible que les hypothèses de dépenses soutenant les data centers, les puces et la dette associée.
Son interprétation n’est pas celle avancée par les entreprises d’IA elles-mêmes. OpenAI a déclaré en août avoir temporairement ralenti certaines parties du développement de ses modèles de frontière après que des préoccupations de cybersécurité et le besoin de garde-fous internes plus robustes se sont imposés. Le PDG d’Anthropic, Dario Amodei, a ensuite appelé le secteur à modérer le rythme de développement des modèles afin que les contrôles de sécurité puissent rattraper les capacités. Aucune de ces déclarations n’attribuait ce ralentissement à une baisse de la demande des clients.
L’argument de Hayes se concentre sur le financement derrière le déploiement de l’infrastructure IA. Il soutient qu’une demande plus faible pour l’entraînement et l’inférence pourrait fragiliser les hypothèses de flux de trésorerie qui soutiennent les data centers, les achats de semi-conducteurs et le crédit privé lié au secteur. Selon ses termes, « Safety First est, par définition, une destruction de la demande en puissance de calcul ».
Des recherches indépendantes sur le crédit confirment que d’importants volumes de financement sont orientés vers l’IA, sans pour autant valider la crise anticipée par Hayes. Apollo a indiqué en août que les émissions liées à l’IA représentaient près de 40 % de l’offre d’obligations d’entreprises investment grade de longue durée. Ses économistes estiment que l’écosystème IA pourrait soutenir plus de 2 000 milliards de dollars de dette investment grade supplémentaire, tandis que les marchés publics pourraient en absorber moins de 1 000 milliards d’ici 2030.
Apollo a par ailleurs estimé qu’environ 5 000 milliards de dollars pourraient être dépensés dans l’infrastructure IA d’ici 2030. Selon son étude, les entreprises et les consommateurs devraient dépenser environ 2 000 milliards de dollars par an en services d’IA pour justifier un tel niveau d’investissement dans les infrastructures.
La dépendance au crédit a continué de croître. Une note d’Apollo datée du 21 septembre indique que les prévisions de consensus supposent que les flux de trésorerie opérationnels de cinq grands hyperscalers — Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft et Oracle — passeront d’environ 600 milliards de dollars à 2 000 milliards de dollars d’ici 2030. Apollo a averti qu’une croissance plus faible des flux de trésorerie pourrait entraîner un élargissement des spreads de crédit et une réduction des dépenses d’investissement.
Hayes a déjà avancé un argument similaire. Comme indiqué précédemment, sa précédente thèse d’une crise du crédit liée à l’IA associait un possible ralentissement de l’IA à des tensions sur le crédit, suivies d’une réponse monétaire qui, selon lui, favoriserait le Bitcoin. Un argument ultérieur sur la bulle de l’IA et la liquidité du Bitcoin s’est concentré plus directement sur le financement à effet de levier des data centers.
La deuxième partie du scénario de Hayes concerne les assureurs et le crédit privé. S’appuyant en partie sur des travaux publiés par Nick Nemeth, Hayes affirme que des structures de réassurance affiliée pourraient rendre certains assureurs vulnérables si la dette liée à l’IA était dégradée et devait être revalorisée à la baisse.
Nemeth estime que les crédits de réassurance affiliée dans l’ensemble du secteur américain de l’assurance vie et des rentes totalisent 1 540 milliards de dollars. Son analyse soutient que certains actifs de réassurance pourraient offrir une protection économique moindre que ne le suggère la comptabilité réglementaire. Ce chiffre est une estimation de Nemeth et ne constitue pas une conclusion des régulateurs américains de l’assurance.
La NAIC identifie toutefois bien le crédit privé comme un domaine nécessitant une supervision continue. Sa mise à jour de juillet indique que le crédit privé présente une liquidité moindre, une transparence des prix plus faible et des valorisations moins fréquentes que la dette cotée sur les marchés publics. Les régulateurs ont indiqué que ces caractéristiques justifient une surveillance renforcée des pratiques de valorisation, des standards de souscription et des concentrations sectorielles.
Les documents de la NAIC sur les assureurs détenus par des sociétés de capital-investissement identifient également la gestion d’investissement affiliée et la réassurance transfrontalière comme des domaines faisant l’objet d’un examen réglementaire continu. L’organisation recensait 139 assureurs américains détenus par des sociétés de private equity en juin 2025.
Les données sectorielles actuelles n’établissent pas que le secteur américain de l’assurance soit insolvable en raison de son exposition à l’IA. Une récente enquête de Moody’s rapportée par le Wall Street Journal estime l’exposition directe des assureurs américains aux data centers à un maximum de 20 milliards de dollars, tandis que les assureurs vie détiennent des allocations bien plus importantes au crédit privé en général. L’argument bien plus large de Hayes sur un risque systémique repose sur une exposition indirecte via le crédit privé, la réassurance et les financements structurés.
Hayes présente deux réponses possibles des pouvoirs publics si l’économie de l’infrastructure IA se détériore. La première verrait Washington devenir ce qu’il appelle un « acheteur en dernier ressort de puissance de calcul », en utilisant les dépenses publiques ou des accords d’enlèvement pour maintenir la demande de capacité IA. La seconde impliquerait un soutien financier aux assureurs si des pertes sur le crédit privé menaçaient les créances des assurés.
Aucune autorité américaine n’a annoncé l’une ou l’autre de ces politiques en réponse à une crise de la dette liée à l’IA. Hayes soutient que les deux scénarios nécessiteraient une hausse de l’emprunt public, de la liquidité du système bancaire ou un soutien monétaire direct, ce qui, selon lui, stimulerait la demande pour le Bitcoin et d’autres actifs financiers rares.
La politique actuelle de la Réserve fédérale évolue dans la direction opposée à un assouplissement monétaire immédiat. Le 16 septembre, la Fed a relevé sa fourchette cible de 25 points de base à 3,75 %–4,00 %, sa première hausse depuis juillet 2023. Le vote a été unanime, et les responsables ont indiqué que l’inflation demeurait élevée.
Les achats destinés à la gestion des réserves ont également été suspendus. La Fed de New York n’a programmé aucun achat de gestion des réserves pour les périodes opérationnelles du 14 août au 14 septembre et du 15 septembre au 14 octobre, bien que les achats de réinvestissement se poursuivent. Les responsables de la Réserve fédérale ont répété à plusieurs reprises que les achats de gestion des réserves visent à maintenir un niveau abondant de réserves et ne doivent pas être considérés comme de l’assouplissement quantitatif.
Le crédit bancaire commercial a continué de progresser au cours de l’année. Les données H.8 de la Fed montrent que le crédit bancaire corrigé des variations saisonnières est passé de 19 740 milliards de dollars en juillet à 19 870 milliards de dollars pour la semaine close le 9 septembre, principalement sous l’effet des prêts et crédits-bails. Ces chiffres attestent d’une expansion des bilans, mais ne prouvent pas l’affirmation de Hayes selon laquelle les banques remplaceraient la création monétaire des banques centrales dans le cadre d’un programme de relance délibéré.
Hayes a déjà établi un lien entre la liquidité du Trésor, celle du système bancaire et le Bitcoin. Dans son appel haussier d’août sur la liquidité du Trésor et le Bitcoin, il soutenait qu’une hausse des rachats de dette du Trésor et de la liquidité bancaire pourrait soutenir les prix des cryptomonnaies, même sans assouplissement quantitatif conventionnel.
Les preuves d’un effondrement immédiat des investissements dans l’IA restent limitées. Les documents officiels d’OpenAI indiquent que l’entreprise a ralenti certaines parties du développement de frontière pour mettre en place des contrôles plus solides de surveillance, d’alignement et de sécurité, tout en continuant d’investir dans la recherche sur les modèles. Les travaux sur GPT-6 Astra ont progressé après que l’entreprise a classé le modèle à un niveau critique de capacité en cybersécurité.
Anthropic, de son côté, envisage une nouvelle sortie de modèle malgré la demande publique d’Amodei en faveur d’un ralentissement du développement du secteur, a rapporté Reuters le 19 septembre. L’entreprise évalue la pression concurrentielle exercée par OpenAI parallèlement aux examens de sécurité et aux préparatifs d’une éventuelle future introduction en Bourse.
L’activité de financement reste soutenue. Nvidia a annoncé en août qu’Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR travaillaient sur des plateformes indépendantes de financement de puissance de calcul IA destinées à mobiliser plus de 500 milliards de dollars de capitaux tiers au fil du temps. Ce montant représente une capacité de financement planifiée, et non des capitaux déjà déployés.
SoftBank a commencé cette semaine à commercialiser plus de 11 milliards de dollars d’obligations à haut rendement pour aider à financer son investissement dans OpenAI, selon le Financial Times. Cette opération fait suite à d’importants prêts relais utilisés pour de précédents engagements de financement et constitue un nouvel exemple actuel d’investissement dans l’IA s’appuyant fortement sur les marchés de la dette.
Pendant ce temps, le Bitcoin s’échangeait près de 85 700 dollars tôt le 22 septembre, après avoir grimpé de plus de 6 % lors de la séance précédente.
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