اوایل این هفته، سانتیاگو روئل سانتوس، سرمایه‌گذار دیرینه رمزارز و بنیانگذار و مدیرعامل شرکت سهامی خاص رمزارز اینورژن، در پستی در پلتفرم X گفت که میانگین تخفیف در "اکثریت قریب به اتفاق ثانویه‌های رمزارزی" حدود 90% است، در مقایسه با تخفیف‌های معمول حدود 60-70% برای توکن‌های قفل‌شده با دوره واگذاری استاندارد. او گفت که "اوضاع هرگز تا این حد بد نبوده است."

برای درک آنچه واقعاً در بازارهای ثانویه رمزارز اتفاق می‌افتد، با چندین منبع صحبت کردم. تقریباً همه آنها گفتند که هرچند تخفیف‌ها قطعاً در ماه‌های اخیر افزایش یافته‌اند، اما تخفیف‌های 90% مختص توکن و ساختار هستند و یک روند کلی بازار نیستند.

عمر شکیب، بنیانگذار و مدیر توسعه کسب‌وکار SecondLane، یک بازار برای ثانویه‌های رمزارزی، گفت: "تخفیف‌های سمت عرضه گسترده هستند، اما تخفیف‌های حدود 90% نرمال کل بازار نیستند." او افزود: "تقریباً 60% از تقاضای ثانویه با تخفیف ارائه می‌شود، با میانگین قیمت تخفیف‌خورده در محدوده 40% تا 46%- . بخش‌های بسیار افراطی بازار وجود دارند، اما آنها در انتهای طیف متمرکز هستند: 10% پایین‌تر فرصت‌های ثانویه با تخفیف 60%- یا بیشتر ارائه شدند. بنابراین، بازار کلی به وضوح تخفیف‌محور است، اما تخفیف‌های حدود 90% باید به عنوان موارد اضطراری منزوی دیده شوند تا سطح تسویه‌حساب در کل بازار."

الگوی مشابهی در سایر پلتفرم‌های ثانویه رمزارز مانند OFFX و Acquire.Fi نیز مشاهده می‌شود، جایی که تخفیف‌ها عمدتاً توسط ساختار واگذاری تعیین می‌شوند.

جوناس تیل، بنیانگذار و مدیرعامل OFFX، در پلتفرم خود گفت: "برنامه‌های کوتاه (مجموعاً ≤12 ماه) با میانگین حدود 40% تخفیف ارائه می‌شوند و عمدتاً ثابت بوده‌اند. موقعیت‌های با مدت زمان متوسط (13-24 ماه) حدود 50% هستند. این بخش بلندمدت – 36 ماه و بالاتر – است که تخفیف‌ها به طور قابل توجهی افزایش یافته‌اند: از میانگین 50% قبل از 2025 به 60%+ در سال 2025 و پس از آن، با افزایش موارد بالای 70-80%." او همچنین گفت که معاملات بلندمدت دشوارتر به نتیجه می‌رسند، زیرا خریداران در بازار کنونی تمایلی به پذیرش ریسک زمانی بالا ندارند.

یان استرندبرگ، بنیانگذار و مدیرعامل Acquire.Fi گفت دارایی‌های موجود در پلتفرم او با 1.5 تا 2 سال یا بیشتر قفل و واگذاری، از قبل شاهد تخفیف‌های 70% یا بالاتر هستند و جدول‌های زمانی طولانی‌تر منجر به تخفیف‌های عمیق‌تری می‌شوند.

چندین نفر گفتند که تخفیف‌ها از حدود 50-60% در چرخه‌های قبلی افزایش یافته‌اند. استرندبرگ گفت حتی در طول بازار نزولی 2024، تخفیف‌ها قابل توجه بودند اما نه در سطوح امروزی. او اشاره کرد که پروژه‌هایی مانند EigenLayer، Scroll و Berachain در آن زمان با وجود دوره واگذاری طولانی، "تخفیف‌های نزدیک به صفر" داشتند، زیرا اطمینان نهادی بالا بود. استرندبرگ گفت که این اطمینان در حال حاضر در حال بازنگری است.

چرا تخفیف‌ها افزایش یافته‌اند

اکثر منابع گفتند که چندین عامل، از جمله احساسات و تقاضای ضعیف بازار، مسائل نقدینگی، مشکلات انباشت ارزش توکن، و تغییر به سمت سهام، منجر به افزایش تخفیف توکن در بازارهای ثانویه شده‌اند.

اول، عرضه مازاد زیادی وجود دارد. جیک اوسترووسکیس، رئیس معاملات OTC در Wintermute، گفت که هر هفته ارزش قابل توجهی از توکن‌ها آزاد می‌شود، حدود 500 میلیون تا 1 میلیارد دلار. او گفت در همان زمان، تقاضا ضعیف بوده که شکاف بین خریداران و فروشندگان را افزایش می‌دهد.

دوم، نقدینگی کاهش یافته است. براندون پاتس، شریک در Framework Ventures، گفت: "سرمایه اختصاصی رمزارز کاهش یافته است، دلارهای حاشیه‌ای به سمت حوزه‌هایی مانند هوش مصنوعی چرخیده‌اند و نهادها با شرایط خود وارد می‌شوند و بر روی محصولات تنظیم‌شده و دارایی‌های با ارزش اقتصادی روشن تمرکز می‌کنند. این امر بخش بزرگی از بازار توکن را بدون خریداران طبیعی باقی می‌گذارد."

سوم، مشکلی با مکانیسم‌های انباشت ارزش توکن وجود دارد که منجر به تخفیف‌های عمیق‌تر می‌شود. تیل گفت دوران عرضه توکن‌ها در سال‌های 2021-2023 با شناوری کم، ارزش بازار کاملاً رقیق شده بالا (FDV)، و توکنومیک‌هایی که به افراد داخلی اولیه پاداش می‌دادند بدون اینکه انباشت ارزش را به درآمد یا استفاده واقعی پروتکل گره بزنند، مشخص شد. او گفت و با آزاد شدن این برنامه‌های واگذاری توکن، فشار فروش از سوی افراد داخلی که به دنبال خروج با هر قیمتی هستند، تخفیف‌ها را افزایش می‌دهد.

حتی زمانی که پروتکل‌ها درآمد تولید می‌کنند، این ارزش همیشه به توکن جریان نمی‌یابد. ارزش اغلب خارج از توکن قرار دارد، به طوری که شرکت‌های آزمایشگاهی درآمد تولید می‌کنند در حالی که توکن‌ها در بنیادها قرار دارند. تیل گفت این امر شکافی بین ایجاد ارزش و قیمت‌گذاری توکن ایجاد می‌کند که خریداران اکنون آن را در نظر می‌گیرند.

چهارم، سرمایه‌گذاران از توکن‌های قفل‌شده به سمت سهام و دارایی‌های نقدشونده حرکت می‌کنند. جف دورمن، مدیر ارشد سرمایه‌گذاری در آرکا، گفت: "امروزه، شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر عمدتاً سهام می‌خرند و صندوق‌های نقدشونده علاقه‌ای به مزخرفات نقدناپذیر با تخفیف ندارند."

قابل ذکر است، ژان-فیلیپ گرابس، بنیانگذار شرکت مشاوره سرمایه‌گذاری رمزارز آرتا، گفت که سهام‌های ثانویه با کیفیت بالا شاهد تخفیف‌های بسیار پایین‌تری هستند، و در برخی موارد حتی حق بیمه نسبت به دور آخر را تجربه می‌کنند، زیرا سرمایه‌گذاران بیشتر بر مبانی و مسیرهای خروج واضح‌تری مانند ادغام و اکتساب و عرضه‌های اولیه عمومی (IPO) تمرکز می‌کنند.

این تغییر در داده‌ها نیز مشهود است. شکیب از SecondLane گفت که سهام اکنون حدود 40% از کل علاقه ابراز شده در پلتفرم او را تشکیل می‌دهد و بر معاملات بزرگتر غالب است. او گفت که میانگین فرصت سهام 10.8 میلیون دلار در مقابل 5.4 میلیون دلار برای توکن‌ها است، با غلبه سهام در اندازه‌های معاملاتی بالای 2 میلیون دلار.

در مورد ضعیف‌ترین بخش‌ها، اینها شاهد تخفیف‌های عمیق‌تری هستند، به ویژه بازی، جایی که برخی دارایی‌ها با تخفیف حدود 80% نسبت به قیمت لحظه‌ای معامله می‌شوند، به گفته شکیب. در مقابل، قیمت‌گذاری قوی‌تر در مناطقی با تقاضای نهادی عمیق‌تر و مبانی واضح‌تر مشاهده می‌شود.

به طور کلی، مجموعه محدودی از توکن‌ها همچنان شاهد تخفیف‌های کمتری هستند. اینها معمولاً توکن‌هایی با انباشت ارزش واضح، قفل‌گشایی کوتاه‌تر، اکوسیستم‌های قوی، یا آنهایی هستند که می‌توانند در بازارهای نقدشونده پوشش ریسک شوند. تیل گفت: "توکن‌های نقدشونده و قابل پوشش ریسک که در آنها خریداران می‌توانند یک شورت پرپ (فیوچرز دائمی) وارد کنند یا اختیار فروش خریداری کنند تا ضرر را جبران کنند، به طور چشمگیری اقتصاد یک خرید ثانویه را تغییر می‌دهند."

پاتس از Framework گفت که اکثر فروشندگان در بازارهای ثانویه امروزه صندوق‌ها، کارمندان یا شرکت‌کنندگان اولیه هستند که به دنبال نقدینگی هستند، در حالی که خریداران محدود به مجموعه کوچکی از صندوق‌های فرصت‌طلب یا سرمایه‌گذاران فعلی هستند.

چه چیزی در پیش است

اکثر منابع گفتند که تخفیف‌ها می‌توانند کاهش یابند، اما تنها در صورتی که شرایط بازار و مسائل ساختاری بهبود یابند.

دورمن از آرکا گفت: "همه چیز باید تغییر کند." "صادرکنندگان توکن باید در ساختاردهی توکن‌ها بهتر عمل کنند. صرافی‌ها باید در قیمت‌گذاری عرضه‌های توکن بهتر عمل کنند. شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر باید این قفل‌گشایی‌های توکن را که صرفاً بر اساس زمان باز می‌شوند، متوقف کنند."

استرندبرگ از Acquire.Fi نیز گفت که ساختارهای توکن فعلی، به ویژه مدل استاندارد واگذاری 3-4 ساله، دیگر در بازار سریع‌تر عصر هوش مصنوعی که جدول‌های زمانی ساخت شرکت کوتاه‌تر هستند، کارآمد نیستند. او گفت که قفل‌گشایی‌های کوتاه‌تر می‌تواند سرمایه‌گذاران بیشتری را جذب کرده و نقدینگی را بهبود بخشد.

استرندبرگ افزود که او برای نیمه دوم سال با احتیاط خوشبین است، زیرا شرایط کلان احتمالاً بهبود می‌یابد و انتظار می‌رود بیت‌کوین و سایر دارایی‌ها عملکرد بهتری داشته باشند که می‌تواند تخفیف‌ها را کاهش دهد.

شکیب از SecondLane گفت که عملکرد توکن پس از عرضه نیاز به بهبود دارد، و بازار به زیرساخت‌های بهتری برای حمایت از جریان سرمایه نهادی نیاز دارد.

چندین منبع به Hyperliquid به عنوان نمونه‌ای از پروژه‌هایی اشاره کردند که بازار به آنها پاداش می‌دهد و به تعداد بیشتری از آنها نیاز دارد: آنهایی که تناسب محصول-بازار واضح، درآمد قوی، و مدل‌های کسب‌وکار پایدار دارند. مایک دوداس، بنیانگذار و شریک مدیریت در 6th Man Ventures، گفت: "توکن HYPE نمونه خوبی از یک دارایی است که به طور اساسی بر اساس ارزش بازار یا FDV نسبت به مبانی کسب‌وکار خود (کارمزدهایی که برای بازخرید توکن برنامه‌ریزی شده استفاده می‌شوند) ارزش‌گذاری می‌شود."

 

بالای نمودارها

تخفیف‌های ثانویه توکن‌های رمزارزی در سال‌های اخیر

بر اساس داده‌های OFFX که با The Block به اشتراک گذاشته شده است، تخفیف‌ها در بازارهای ثانویه توکن‌های رمزارزی در سال‌های اخیر عمدتاً افزایش یافته‌اند. OFFX از آگوست 2023 فعالیت خود را آغاز کرده است.

میانگین تخفیف‌ها از حدود 38% در اواخر 2023 به حدود 45-50% در سال‌های 2024 و 2025 تغییر کرده است. تخفیف‌های میانه در بیشتر این دوره نزدیک به 50% باقی ماندند، قبل از اینکه در اوایل سال 2026 به حدود 40% کاهش یابند.

آنچه بیشتر تغییر کرده، دامنه است. پیش از این، اکثر معاملات در یک محدوده محدودتر بودند. اکنون این گستره وسیع‌تر است. تخفیف‌های 70% یا بیشتر بیشتر دیده می‌شوند، و تخفیف‌های 90%+ برای اولین بار در اواخر سال 2025 ظاهر شدند.

برای اشتراک در خبرنامه رایگان The Funding، اینجا کلیک کنید.