本週早些時候，長期加密貨幣投資者、加密私募股權公司 Inversion 的創始人兼執行長 Santiago Roel Santos 在 X 貼文中表示，「絕大多數加密貨幣二級市場」的平均折扣約為 90%，而鎖定代幣在標準歸屬期的通常折扣約為 60-70%。他說「從未如此糟糕」。

為了瞭解加密貨幣二級市場的真實情況，我採訪了多個消息來源。他們幾乎都表示，雖然近幾個月折扣確實有所擴大，但 90% 的折扣是代幣和結構特有的，而非市場普遍趨勢。

加密貨幣二級市場交易平台 SecondLane 的共同創辦人兼首席業務發展長 Omar Shakeeb 表示：「供應方折扣仍然普遍存在，但約 90% 的折扣並非市場普遍常態。」「大約 60% 的二級市場需求以折扣價提供，平均折扣價介於 -40% 到 -46% 之間。市場上確實存在更極端的情況，但它們集中在尾部：底部 10% 的二級市場機會以 -60% 或更深的折扣提供。因此，廣泛的市場顯然是折扣導向的，但約 90% 的折扣應視為孤立的困境案例，而非整個市場的清算水平。」

在其他加密貨幣二級市場平台，如 OFFX 和 Acquire.Fi，也看到了類似的模式，折扣主要由歸屬結構驅動。

OFFX 的創辦人兼執行長 Jonas Thiele 在他的平台上表示：「短期排程（總計 ≤12 個月）的折扣中位數約為 40%，且大致持平。中期倉位（13-24 個月）約為 50%。而長期倉位——36 個月及以上——的折扣則顯著擴大：從 2025 年之前的 50% 中位數，擴大到 2025 年及以後的 60% 以上，並有越來越多的倉位折扣超過 70-80%。」他還表示，長期交易更難清算，因為買家在當前市場不願意承擔那麼大的時間風險。

Acquire.Fi 的共同創辦人兼執行長 Jan Strandberg 表示，其平台上的資產如果鎖倉和歸屬期達 1.5 至 2 年或更長，已經看到 70% 或更高的折扣，而更長的時間線則導致更深的折扣。

數人表示，折扣已從早期週期的約 50-60% 上升。即使在 2024 年的熊市中，折扣雖然顯著，但仍未達到今天的水平，Strandberg 說。他指出，像 EigenLayer、Scroll 和 Berachain 這樣的專案，儘管歸屬期很長，當時仍能獲得「接近零折扣」，因為機構信心很高。Strandberg 表示，這種信心現在正在重新調整。

折扣為何擴大

大多數消息來源表示，包括市場情緒和需求疲軟、流動性問題、代幣價值累積問題以及轉向股權等幾個因素，導致二級市場的代幣折扣上升。

首先，存在大量供應過剩。Wintermute 場外交易主管 Jake Ostrovskis 表示，每週約有 5 億至 10 億美元的代幣解除鎖定。他說，同時需求疲軟，這正在擴大買家和賣家之間的差距。

其次，流動性已變薄。「專門的加密資本已經撤回，邊際資金已轉向人工智慧等領域，機構正在以自己的條件進入，專注於受監管的產品和具有明確經濟價值的資產。這使得代幣市場的很大一部分缺乏自然買家，」Framework Ventures 合夥人 Brandon Potts 說。

第三，代幣價值累積機制存在問題，導致更深的折扣。Thiele 表示，2021-2023 年代幣發行時代的特點是低流通量、高完全稀釋估值，以及獎勵早期內部人士但沒有將價值累積與實際協議收入或使用綁定的代幣經濟學。他表示，隨著這些代幣歸屬期解鎖，內部人士尋求以任何價格退出的賣壓正在擴大折扣。

即使當協定產生收入時，該價值也不總是流向代幣。價值通常存在於代幣之外，由實驗室公司產生收入，而代幣則由基金會持有。Thiele 表示，這在價值創造和代幣定價之間造成了脫節，買家現在正在考慮這一點。

第四，投資者正在從鎖定代幣轉向股權和流動資產。「今天，風險投資公司主要購買股票，而流動基金對非流動性折扣產品不感興趣，」Arca 首席投資長 Jeff Dorman 說。

值得注意的是，加密投資諮詢公司 Areta 的共同創辦人 Jan-Philip Grabs 表示，高品質的股權二級市場正在出現低得多的折扣，在某些情況下甚至高於上一輪的價格，因為投資者更注重基本面和更明確的退出途徑，例如併購和首次公開募股。

這種轉變在數據中也清晰可見。SecondLane 的 Shakeeb 表示，股權現在佔其平台總表達興趣的約 40%，並主導了更大的交易。他說，平均股權機會為 1080 萬美元，而代幣為 540 萬美元，股權在超過 200 萬美元的交易規模中佔主導地位。

至於表現最弱的行業，則正在經歷更深的折扣，特別是遊戲領域，其中一些資產的交易價格相對於現貨有約 80% 的折扣，Shakeeb 說。相比之下，在機構需求更深和基本面更清晰的領域，則出現了更強勁的定價。

總體而言，少數代幣仍保持較小的折扣。這些通常是具有明確價值累積、較短鎖倉期、強大生態系統或可在流動市場中對沖的代幣。Thiele 表示：「流動、可對沖的代幣，買家可以在其中進行永續期貨做空或購買看跌期權以抵消下行風險，這大大改變了二級市場購買的經濟效益。」

Framework 的 Potts 表示，目前二級市場的大多數賣方是尋求流動性的基金、員工或早期參與者，而買方則僅限於一小部分投機性基金或現有投資者。

未來展望

大多數消息來源表示，折扣可能會收緊，但前提是市場條件和結構性問題得到改善。

Arca 的 Dorman 說：「一切都需要改變。代幣發行方需要更好地構建代幣。交易所需要更好地為代幣發行定價。風險投資公司需要停止這種僅基於時間的代幣鎖定。」

Acquire.Fi 的 Strandberg 也表示，目前的代幣結構，特別是標準的 3-4 年歸屬模式，在公司建設時間更短的快速 AI 時代市場中已不再適用。他說，較短的鎖倉期可以吸引更多投資者並改善流動性。

Strandberg 補充說，他對下半年持謹慎樂觀態度，因為宏觀條件可能會改善，比特幣和其他資產預計會表現更好，這可能會收緊折扣。

SecondLane 的 Shakeeb 表示，代幣發行後的表現需要改善，市場需要更好的基礎設施來支持機構資金流動。

一些消息來源指出 Hyperliquid 是市場正在獎勵並需要更多此類專案的例子：那些具有明確產品市場契合度、強勁收入和可持續商業模式的專案。「HYPE 代幣是一個很好的例子，它從基本面價值（相對於其業務基本面（用於程式化代幣回購的費用）的市值或 FDV）進行估值，」6th Man Ventures 的創始合夥人 Mike Dudas 說。

 

圖表焦點

近年來加密代幣二級市場折扣

根據 OFFX 與 The Block 分享的數據，近年來加密代幣二級市場的折扣大多有所增長。OFFX 自 2023 年 8 月開始營運。

平均折扣已從 2023 年末的約 38% 上升至 2024 年和 2025 年的約 45–50%。中位數折扣在大部分時間都維持在接近 50% 的水平，然後在 2026 年初下降到約 40%。

變化更大的是範圍。早些時候，大多數交易都在一個更窄的區間內。現在價差更大了。70% 或更高折扣的交易出現得更頻繁，而 90% 以上的折扣則首次出現在 2025 年末。

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