宇樹科技 (688836) 個股研究報告——人形機器人出貨量龍頭地位屬實，但 103 倍經調整盈餘已反映其成長性

免責聲明：本報告是由公開資訊編譯與分析而成，僅供資訊與研究目的之用。它不構成投資建議、證券推薦、交易指令或任何回報保證。本文所討論的公司營運、估值、市場價格和共識預期可能會隨時間而改變。讀者應獨立驗證數據並做出自己的決定。

1. 核心結論：最會賣機器人的新創公司，迎來了最嚴苛的 IPO 估值

1. 該公司品質優秀，其領先地位的證明來自於實際交付、利潤和現金，而非舞台上的演示。 2025 年，Unitree 出貨了 5,511 台人形機器人，並確認了 5,215 台的銷量，而四足機器人銷量則達到 23,037 台。人形機器人營收為 ￥ 8.68 億，佔核心業務營收的 51.78%。公司 60.44% 的合併毛利率、￥ 5.91 億的調整後淨利，以及 ￥ 6.7 億的營業現金流，均顯著優於仍處於虧損狀態的優必選（UBTECH）、越疆科技（DOBOT）和樂聚機器人（Leju Robotics）。前五大客戶僅佔營收的 12.08%，顯示對單一大型客戶的依賴度較低，並展現了標準化、全球化的銷售能力。
2. 增長的本質是 "更低的價格 x 更高的銷量 x 更豐富的產品組合"，其中銷量的貢獻遠大於價格。 2025 年，人形機器人銷量按年增長 1,165.78%，而平均售價從 ￥260,400 降至 ￥166,400；營收仍增長 708.81%。四足機器人銷量增長 222.83%，而平均售價下降 6.27%，營收增長 202.60%。其傳導鏈條清晰且可複製：如 G1 等中型產品降低了准入門檻 -> 人形機器人銷量增加 4,803 台 -> 人形機器人營收增加 ￥7.61 億 -> 人形機器人毛利貢獻升至 ￥5.48 億（佔核心業務毛利的 54.40%） -> 集團調整後淨利率升至 34.77%。低價策略拓展了生態系統與市場份額，但這也意味著未來的利潤將越來越依賴規模驅動的成本降低，而非稀缺產品的高溢價。
3. 2025 年利潤與現金流均表現強勁，但 2026 年利潤軌跡先於營收走弱。 根據經營活動現金流減去用於取得長期資產所支付的現金，2025 年的簡化自由現金流約為 ￥ 6.2 億，約占調整後淨利潤的 104.9%。截至 2025 年底，現金、交易性金融資產和債權投資總計達 ￥ 25.84 億，且幾乎沒有有息借款。相反的證據也同樣明顯：在 2026 年第一季，營收年增 68.49%，但調整後淨利潤卻下滑 52.55%，經營活動現金流也減少了 85.65%。公司預計 2026 年上半年營收將增長 35.62% 至 45.41%，而調整後淨利潤仍將下滑 6.43% 至 21.97%。營收增長不再自動轉化為更高的利潤，這是當前估值最危險的基本面變化。
4. 此報價預先支付了過多的行業龍頭溢價。 ￥609.93 億元的 IPO 估值是 2025 年 6 月 ￥127 億元投後融資估值的 4.80 倍。根據 2025 年的數據，這相當於 103.25 倍的調整後淨利潤、219.23 倍的歸母淨利潤和 35.89 倍的市銷率。該市銷率倍數比 UBTECH 和 DOBOT 19.74 倍的平均水平高出 81.8%。即使機械地將 2026 年上半年（1H26）的營收和調整後利潤區間年化，得出的市銷率也約為 27.0 倍至 29.0 倍，調整後市盈率約為 107.8 倍至 129.2 倍。8 月 10 日網上認購約 8,288.82 倍的有效超額認購倍數和 0.01809759% 的最終配售率，證明了其稀缺性和投資者的熱情，而非未來的現金流能支撐這一價格。
5. 扭轉偏向負面觀點的門檻很高，但卻是可以量化的。 如果 2026 年全年營收超過 ￥30 億，調整後淨利超過 ￥8 億，綜合毛利率保持在 58% 以上，且至少有一個製造或服務應用產生已披露的重複批量訂單，較快的增長可能會消化 103 倍的基準盈餘倍數。如果人形機器人平均售價再下跌超過 20%，綜合毛利率降至 55% 以下，全年調整後淨利未能實現增長，或者具身基礎模型仍局限於試點和演示，當前的 IPO 估值將從「昂貴的行業龍頭」轉變為「利用成熟的盈餘為遠期技術期權付費」。
    

2. 公司概覽、業務組合和核心運營指標：四足機器人提供製造基礎，而人形機器人已接管利潤池

核心營運指標與變化

3. 基本面品質：現金流領先同業，但前期支出正使超常的利潤率走向終結

4. 產業與競爭格局：宇樹科技在本體和小腦上勝出，而大腦與真實勞動力依然稀缺

5. 關鍵風險

1. 需求從熱情轉向實際用途。 若科研採購、娛樂表演及短期租賃市場降溫，而製造、物流、巡檢及服務客戶尚未產生重複性批量訂單，人形機器人的銷售增長將先於行業敘事出現下滑。屆時，固定的研發與銷售投入將推高費用率，導致收入放緩迅速傳導至經調整利潤。
2. 價格競爭的速度快於規模效應帶來的成本降幅。 2025年人形機器人平均售價已下降36.10%，毛利率下降6.08個百分點。若2026年同口徑價格再下跌超過20%，且材料、晶片及外包加工成本未能同等幅度下降，綜合毛利率可能會跌破55%，從而削弱IPO估值所依賴的高毛利率基礎。
3. 對"大腦"的投資未能轉化為產品。 Unitree 自研的通用具身基礎模型尚未大規模應用。研發費用率從 2023 年的 31.39% 降至 2025 年的 8.53%，低於 2025 年同業 24.70% 的平均水準。如果 IPO 募資僅增加了在算力、人員和數據採集方面的支出，而未能提高任務成功率、泛化能力和客戶複購率，利潤將率先下滑，而平台溢價仍將無法實現。
4. 現金流常態化降幅可能超過利潤的下滑幅度。 2025 年的營業活動現金流量受益於股份支付、應付款項增加和合約負債，隨後在 2026 年第一季較去年同期減少 85.65%。如果存貨持續增加、供應商付款期限縮短，或客戶預收款項減少，簡化自由現金流可能會大幅低於調整後利潤，進一步降低 IPO 估值下約 1.02% 的自由現金流收益率。
5. 跨行業競爭對手重塑了成本曲線。 特斯拉、國內汽車製造商及消費性電子公司擁有更豐富的資本資源、供應鏈能力和內部工廠應用。一旦其人形機器人實現穩定的低批量生產並開放給外部客戶，Unitree 可能會同時面臨人才、零組件、定價和客戶驗證等方面的競爭，進而對市場份額和毛利率造成壓力。
6. 智慧財產權、出口和供應鏈限制。 截至 2026 年 1 月 31 日，Unitree 在境內外共擁有 262 項已註冊專利，其中包括 20 項國內發明專利。發明專利數量相對較少，可能會增加核心技術的保護難度。美國 FCC 的最新政策目前不影響已認證的核心型號，但若新型號無法取得認證或豁免，其 43.65% 的海外營收基礎將面臨區域市場准入壓力。記憶體及其他晶片的價格上漲也將推高成本。
7. 治理風險與高估值並存。 在招股前，王興興直接持有 23.82% 的股份，並透過特殊表決權結構和員工持股平台合計控制了 68.78% 的表決權。外部股東對重大決策的約束能力有限。此次 IPO 的市銷率比已上市同業的平均水平高出 81.8%。如果上市後市場熱情降溫或限售股逐步解禁，即使公司持續增長，估值倍數壓縮也可能成為主導股東回報的主要因素。
    

6. 監測清單

• 2026 年上半年官方業績： 營收應落在 ￥ 10.52-11.28 億的區間，經調整淨利潤應至少接近 ￥ 2.6 億的中位數。若業績低於指引下限，將直接強化偏向悲觀的觀點。
• 人形機器人出貨量與價格： 2026 年全年確認銷售量應超過 8,000 台，而平均售價的跌幅應維持在 20% 以內。銷量增長不足或價格下跌過快將顯示價格彈性正在減弱。
• 毛利率與費用率： 合併毛利率至少達 58%、研發費用率升至約 15%，且調整後淨利率至少達 20%，將顯示 Unitree 能夠在投資「大腦」的同時維持其經濟效益。毛利率低於 55% 將削弱此一觀點。
• 現金轉換： 近 12 個月營業活動現金流量除以調整後淨利應維持在 80% 以上，且簡化自由現金流應維持正值。若該比例連續兩個報告期低於 50%，則應重新評估 2025 年現金流的可持續性。
• 工業級重複採購與任務指標： 宇樹科技應至少披露一項在製造、物流、巡檢或服務領域部署 100 台或以上設備的案例，並附帶重複訂單以及任務成功率或有效工作時間的數據。單憑性能展示和原型訂單並不能改變估值結論。
• 模型商業化： UnifoLM 系列若從開源和試點轉向付費部署，並披露由模型驅動的功能營收、客戶數量或重複使用數據，將會削弱「大腦僅作為選配」的觀點。若持續缺乏量化的關鍵績效指標（KPI），則會強化偏向負面的結論。
• 競爭對手進展： 監測優必選（UBTECH）全尺寸人形機器人的銷量是否能突破 2,000 台、雲深處（Deep Robotics）的四足機器人營收與淨利率，以及特斯拉（Tesla）Optimus 的外部銷售與實際工廠部署。若有任何競爭對手能打通成本與應用之間的閉環，宇樹科技的領先溢價將會收窄。
• 消化估值： 在不依賴目標股價的情況下，繼續將市值與過去十二個月營收、調整後利潤和自由現金流進行比較。如果基本面改善使調整後本益比降至 80 倍以下，且工業重複採購得以確立，則偏向悲觀的看法可能會轉為中性。否則，高估值倍數將繼續放大執行風險。
   

7. 研究來源

• 宇樹科技首次公開發行股票並在科創板上市初步招股說明書 (2026-07-31) (https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-31/1225449783.PDF)
• 上海證券交易所：宇樹科技科創板 IPO 項目詳情 (https://www.sse.com.cn/listing/renewal/ipo/index_listing_detail.shtml?auditId=2178)
• 宇樹科技首次公開發行股票並在科創板上市投資風險特別公告 (2026-08-07) (https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-07/1225462415.PDF)
• 上海證券報：宇樹科技網上發行申購及中籤率公告 (2026-08-11) (https://paper.cnstock.com/html/2026-08/11/content_2253738.htm)
• 宇樹科技官方網站 (https://www.unitree.com/cn)
• 宇樹科技官方 GitHub 組織 (https://github.com/unitreerobotics)
• 上海證券交易所：雲深處科技科創板 IPO 招股說明書（申報稿）(2026-05-18) (https://static.sse.com.cn/stock/disclosure/announcement/c/202605/002190_20260518_G44F.pdf)