有一種禮貌的投資方式，就是你進行研究、評估資產價值，並因為計算結果合理而買入。然後有一種叫做大愚者理論，你明知道某物被高估了，卻仍買進，因為你賭那會有人比你更興奮，願意在將來付出更高價格。加密市場過去十年一路證明了這個理論的重要性。

什麼是大愚者理論？

大愚者理論認為投資者可以在高估資產中賺錢，只要他們找到其他願意支付更高價格的人。第一個買家是因為付太多而成為愚者。下一個買家就是更大的愚者。該理論完全將資產的內在價值問題拿開，取而代之的是一個賭注：願意出更高價格的買家的鏈條不會以你為止。

這不算是一種策略，更像是對投機狂熱期間已經發生情況的描述。這是一種解釋價格如何能在長時間內脫離基本面而沒有任何單一參與者明顯不理性的方式。每一位買家都是在對下一位買家做出理性的賭注。

大愚者理論的起源

這個詞組在經濟學家嘗試正式化之前很久，就已被用來描述投機泡沫。最接近的學術依據是羅伯特·席勒（Robert Shiller）的研究，他推廣了 “非理性繁榮” 這一術語，用來描述理論所指出的相同心理模式。席勒的論點非常直接：市場包含反饋迴路，價格上漲吸引更多買家，這些買家推高價格，進而吸引更多買家，直到找不到更大的愚者為止。

其智識淵源可追溯得更早。約翰·梅納德·凱恩斯將投機市場描述為一場選美比賽，贏家是誰能猜中大多數人會猜什麼。1630年代荷蘭的鬱金香狂熱就是典型的例子：資產價格脫離了任何合理的效用，靠著假設會有更富有或更渴望的人接手而維持。

大愚者理論在現實市場中的運作方式

有三股力量讓大愚者鏈條持續運轉。

• 害怕錯過。 當價格明顯上升時，待在場外的成本顯得真實。看到別人在你認為價格過高的資產上賺錢，會產生壓倒理性分析的心理壓力。
• 群眾行為。 大多數市場參與者沒有時間或專業知識，從根本原則評估自己持有的每一項資產。他們會將其他買家視為該資產值得購買的證據。
• 價格反饋。 上漲的價格吸引注意力，注意力吸引買家，新買家進一步推高價格。更傻的買家動態是正常價格發現的極端版本。

此機制在個人層面是理性的。每個買家都在押注下一個買家會出現。集體結果是一個與資產實際現金流或使用價值無關的價格。當下一個買家未能出現時，整個結構迅速崩潰。

歷史上著名的偉大愚人理論範例

偉大愚人動態最明顯地出現在那些回顧性證據使得與基本面脫節不可否認的時刻。

• 鬱金香狂熱（1630年代）。 荷蘭共和國的鬱金香球根曾以房屋價格交易，隨後在1637年2月崩盤，價格跌至高峰的極小部分。球根本身並未改變。
• 南海泡沫（1720年）。 英國投資者購買一家沒有明確商業計劃的公司的股票，期望持續有買家供應。股價在數月內上漲十倍，隨後崩潰。
• 網路泡沫（1999年至2000年）。 沒有收益的網際網路公司交易估值要求不可能的成長。當2000年新的買家停止入場時，納斯達克在接下來兩年內大約失去其峰值的78％。
• 2008年房地產危機。 被評為低風險的抵押貸款支持證券實際上與無法償還的貸款綁定。有時較大的傻瓜是購買這些證券包裹並假設能繼續售出的主要銀行。

每個案例事後看起來都很愚蠢。當時參與其中的人們都覺得這些決策是理性的。

加密市場中的更大笨蛋理論

加密貨幣是第一個為互聯網時代設計的資產類別，能在公開市場中實時、反覆地經歷更大笨蛋循環，且在各個層面都有散戶參與。出現了三種反覆出現的模式。

第一種是比特幣的繁榮與崩盤週期。自2017年以來，比特幣的價格曾兩度從高峰跌落超過80%。每次反彈之後，隨之而來的崩盤都抹去了大部分漲幅。其中一些崩盤是更大笨蛋的平倉現象，另一些則是對真實宏觀衝擊的反應。比特幣的基礎網路和採用論證無論價格如何，依然持續成長，這也是它與純粹更大笨蛋資產的區別所在。

第二種是山寨幣季。小型市值的代幣價格波動比比特幣更快更劇烈。山寨幣牛市階段中，數十種沒有明確產品或收入的代幣可能在數週內漲20倍甚至50倍，然後全部回吐。這個週期幾乎總是建立在更大的愚者理論上，因為這些代幣往往缺乏任何能獨立支持價格的現金流或使用案例。

第三種是NFT狂熱。2021年的NFT週期是加密貨幣中最典型的更大愚者現象。基於下個收藏者會出更高價格的假設，個人頭像系列曾以數十萬美元售出。當下一個收藏者未出現時，大多數系列的價格下跌了90％以上。

誠實的闡述是加密貨幣同時包含兩者。有些專案具有真正的吸引力和日益增長的使用量，而有些代幣僅因有人可能會接手購買而存在。「更大的傻瓜理論」是一種用來區分兩者的視角，而非對資產類別的判決。

如何避免成為更大的傻瓜

防禦策略在每個市場中都是相同的。

• 重視資產的價值，而非價格走勢。問問這個東西能產生什麼，它的用途是什麼，以及如果沒有人出價高於你，它會價值多少。
• 只持有你願意在交易暫停一年時仍保留的資產。若盈利的唯一途徑是下一個買家，根據定義你就面臨更大的接盤風險。
• 注意拋物線式的價格走勢與新的敘事型買家同時出現。兩者同時出現才是信號，任一單獨出現則不是。
• 按可能的最大回撤來設定倉位。如果一個資產可能跌80%，你僅投入可以承受損失80%而不必在最低點被迫賣出的資金。
• 使用加密貨幣計算器來轉換倉位並查看實際數字。在截圖中看起來很小的倉位，以美元計算可能大小完全不同。

這些都無法保證你對價值的判斷正確。但它們能保護你不成為最後的接盤買家。

大愚者理論的缺陷

該理論作為警示有其用處，但作為預測則不那麼有效。有三個誠實的限制值得注意。

它將基本面視為固定不變。有些看起來像大愚者操作的資產，實際上其背後有真實的採用正在增長。2014 年的比特幣看起來就是如此。到了 2025 年，比特幣擁有現貨ETF、國家持有和企業財務部資產。該資產改變了類別。

它假設買家鏈條最終會中斷。在某些市場中，這種鏈條會持續數十年不斷裂。房地產在近代大部分時期被稱為大愚者市場，卻通過數代人累積了價值。

它同時也無法在實時中被驗證。沒有可靠方法能判斷你是處於基本面故事的早期，還是大愚者鏈的晚期。相同的價格變動根據你放大的時間尺度，看起來可能是兩者之一。

這個理論最誠實的用法是作為一個問題，而非答案。問問自己，如果再也沒有更蠢的人出現，你的交易是否仍有意義。如果答案是肯定的，那你就是在投資。如果答案是否定的，那你就是在投機別人的行為。