Tôi đã theo dõi không gian VC tiền điện tử trong nhiều năm, và vài năm gần đây đã có sự khác biệt. Trước đây, các thông báo về vòng gọi vốn giai đoạn đầu diễn ra đều đặn. Điều đó đã chậm lại rất nhiều, và mặc dù mọi thứ đã sôi động hơn một chút trong năm nay, nhưng cảm giác vẫn không như trước.

Hầu hết các nhà đầu tư tôi nói chuyện đều cho rằng kỷ nguyên gọi vốn dễ dàng trong crypto đã kết thúc và khó có thể quay trở lại. Nhưng một số người cũng nói rằng đây là một sự điều chỉnh lành mạnh, và không gian này giờ đây chặt chẽ hơn.

Các nhà đầu tư giờ đây muốn thấy người dùng thực và doanh thu trước khi xuất tiền. "Sự thiếu kiên nhẫn đối với lợi nhuận nhanh chóng đã làm tôi ngạc nhiên," Paul Brody, cựu lãnh đạo blockchain toàn cầu tại EY và hiện là người sáng lập kiêm CEO của Nightfall Networks, một startup blockchain tập trung vào quyền riêng tư, cho biết. Brody bắt đầu huy động vốn cho dự án mới của mình vào tháng trước và nói rằng trọng tâm của các nhà đầu tư đã rõ ràng chuyển sang cách thức và thời điểm lợi nhuận sẽ đến.

"Các huấn luyện viên của tôi nói rằng điều này được thúc đẩy bởi tốc độ tăng trưởng vượt trội đang được thấy trong AI và cách nó nâng cao kỳ vọng về loại doanh thu mà bạn có thể nhanh chóng đạt được," Brody nói. "Tôi liên tục cố gắng cân bằng giữa tốc độ mà tôi nghĩ mình có thể thực tế đạt được với kỳ vọng về tăng trưởng và lợi nhuận nhanh chóng."

Sự thay đổi lớn

VC tiền điện tử đã trải qua nhiều chu kỳ khác nhau trong những năm gần đây. Giai đoạn 2018–2020 có lượng vốn thấp và ít quỹ, đồng nghĩa với ít cạnh tranh hơn, Ray Hindi, đồng sáng lập và đối tác quản lý của L1D AG, lưu ý. Đồng thời, thị trường bán lẻ mạnh mẽ, vì vậy người ta có thể thoái vốn với lợi nhuận mặc dù chúng “có vấn đề về cơ bản”, Hindi cho biết.

Ngược lại, giai đoạn 2021–2022 chứng kiến một lượng vốn khổng lồ đổ vào không gian, với nhiều quỹ đầu tư vào các định giá cao. Điều này dẫn đến kết quả kém khi thị trường quay đầu trong cuộc khủng hoảng tiền điện tử năm 2022 và áp lực pháp lý gia tăng.

Nhìn về phía trước, Hindi nói rằng vài năm tới có thể là một trong những thế hệ mạnh nhất kể từ năm 2018. Nhiều quỹ VC ngày nay đang gặp khó khăn trong việc huy động vốn, điều này làm giảm cạnh tranh, trong khi các công ty còn lại đang tập trung nhiều hơn vào các dự án có nền tảng vững chắc, ông nói, lưu ý rằng quy định cũng đang được cải thiện.

"Mọi thứ sắp xoay chuyển đối với VC, và chúng tôi tại L1D đang bắt đầu cam kết đầu tư vào các quỹ trở lại sau hai năm rưỡi tạm dừng," Hindi nói. "Crypto VC đang ở một vị trí tốt, và các thế hệ (vintages) 2026–27 sẽ mạnh mẽ. Các quỹ VC đã trở lại kiểm soát, và đó là một điều tốt cho ngành: định giá thực tế, các nhà điều hành chất lượng cao hơn, và hy vọng sẽ ít hơn đáng kể những nhà sáng lập phi đạo đức đã gây rắc rối cho không gian của chúng ta," ông nói thêm.

Một lý do chính đằng sau sự thay đổi này là mô hình token đã thay đổi nhiều như thế nào. Anirudh Pai, đối tác tại Robot Ventures, cho biết mô hình token đã đổ vỡ như một lối thoát đáng tin cậy, với các dự án ra mắt có nguồn cung lưu hành thấp (low-float), định giá cao hoạt động kém hiệu quả và các thị trường thứ cấp trừng phạt các dự án có lượng token mở khóa lớn trong tương lai. Thomas Klocanas, đối tác quản lý tại Strobe Ventures (trước đây là BlockTower), cũng nói, "Các thiết kế token kém và thanh khoản mỏng trên hầu hết các token đã bị phơi bày, điều này có tác động lớn đến khả năng tài trợ cho hầu hết các quỹ trong không gian, vốn thiên về đầu tư token ngắn hạn đến trung hạn."

Điều này đã đẩy các nhà đầu tư quay trở lại tư duy đầu tư mạo hiểm truyền thống hơn. Vốn cổ phần (equity) lại nhận được nhiều sự chú ý hơn, và khi token được sử dụng, có một sự tập trung mạnh mẽ hơn vào tích lũy giá trị (value accrual) và định giá thực tế.

"Token hiện đang không được ưa chuộng, nhưng tôi tin rằng đó là một hiện tượng chu kỳ, không phải là một hiện tượng vĩnh viễn," Cosmo Jiang, đối tác chung tại Pantera Capital, nói. "Tôi tin tưởng mạnh mẽ rằng token là một hình thức huy động vốn mới mang tính đột phá và sẽ có nhiều doanh nghiệp dựa trên token hơn nữa."

Hindi đồng tình với quan điểm này, nói rằng mặc dù vốn cổ phần dễ dàng hơn từ góc độ quản trị, nhưng quản trị xung quanh token cũng đang được cải thiện và "phần bù rủi ro (risk premium) đang trở nên hấp dẫn hơn từng ngày," thêm rằng ông kỳ vọng token sẽ tiếp tục "rất thú vị" đối với công ty của mình.

Dan Elitzer, đồng sáng lập tại Nascent, cũng cho biết token vẫn là một đổi mới quan trọng, nhưng các mô hình cần được cải thiện.

Một sự thay đổi lớn khác đang diễn ra ở cấp độ quỹ. Nhiều quỹ VC tiền điện tử đang gặp khó khăn hơn trong việc huy động vốn, và điều đó ảnh hưởng trực tiếp đến số tiền được triển khai vào các startup.

Klocanas cho biết nhiều quỹ từ giai đoạn 2020–2022 đã triển khai vốn với định giá cao và vẫn chưa hoàn trả vốn, điều này đã khiến các đối tác hữu hạn (LPs) trở nên thận trọng hơn. Pai nói rằng các quỹ mới huy động vốn vào năm 2024 và 2025 đã gặp khó khăn trong việc chứng minh kết quả, khiến việc đảm bảo vốn mới trở nên khó khăn hơn. Jed Breed, người sáng lập và đối tác chung của Breed VC, nói rằng phần "khó nhất tuyệt đối" khi trở thành một VC tiền điện tử ngày nay là tự huy động một quỹ. "Danh mục này không còn phổ biến như trước với vốn của LP," ông nói.

Một yếu tố khác khiến VC tiền điện tử trở nên khó khăn hơn là sự thay đổi rộng lớn hơn trong đầu tư mạo hiểm, đặc biệt với sự trỗi dậy của AI. "AI đã chiếm hết oxy — cả nhân tài và sự chú ý của LP," Pai nói. "Nhiều người có thể trở thành nhà sáng lập crypto hiện đang xây dựng các công ty AI, và đồng đô la LP biên tế có một nơi cạnh tranh rõ ràng."

Với những thay đổi này, việc cấp vốn cho crypto đã trở nên tập trung hơn. Trong các cuộc trò chuyện, các lĩnh vực tương tự liên tục được nhắc đến: stablecoin, thanh toán, token hóa, tài sản trong thế giới thực, thị trường dự đoán và cơ sở hạ tầng tài chính. Đây là những lĩnh vực mà các nhà đầu tư nhìn thấy nhu cầu rõ ràng, sự phù hợp sản phẩm-thị trường mạnh mẽ hơn và hồ sơ doanh thu.

Điều gì đang chờ đợi

Nhìn về phía trước, hầu hết các nhà đầu tư cho biết họ coi sự thay đổi trong VC tiền điện tử là mang tính cấu trúc, ngay cả khi một số điều kiện được cải thiện theo thị trường.

Klocanas cho biết việc gây quỹ cho các VC có thể phục hồi khi thị trường cải thiện, nhưng tiêu chuẩn cao hơn cho các startup có thể sẽ vẫn giữ nguyên. Pai nói rằng crypto không còn là một không gian "mới mẻ" (greenfield) nơi việc đi đầu là đủ, và sẽ hoạt động giống như các thị trường đầu tư mạo hiểm khác trong tương lai. Richard Galvin, chủ tịch điều hành và CIO tại Digital Asset Capital Management, cho biết không có khả năng ngành sẽ quay trở lại mô hình cũ, nơi các dự án chưa có sản phẩm hoặc chưa có doanh thu có thể ra mắt token với định giá cao.

"VC truyền thống và VC tiền điện tử sẽ hòa trộn khá nhanh," Tom Dunleavy, trưởng bộ phận đầu tư mạo hiểm tại Varys Capital, nói, đặc biệt khi crypto dần lùi vào hậu trường và trở thành một phần của các ngành khác như AI và tài chính. Người ta phải thẩm định các doanh nghiệp này ít dựa trên đầu cơ và nhiều hơn vào các nguyên tắc cơ bản, ông nói thêm.