Đầu tuần này, nhà đầu tư tiền điện tử lâu năm Santiago Roel Santos, người sáng lập và CEO của quỹ đầu tư tư nhân tiền điện tử Inversion, đã nói trên một bài đăng X rằng mức chiết khấu trung bình trên “phần lớn các giao dịch thứ cấp tiền điện tử” là khoảng 90%, so với mức chiết khấu thông thường khoảng 60–70% đối với các token bị khóa với lịch trình vesting tiêu chuẩn. Ông nói rằng tình hình “chưa bao giờ tồi tệ đến vậy.”

Để hiểu rõ hơn về những gì đang thực sự diễn ra trên thị trường thứ cấp tiền điện tử, tôi đã trò chuyện với nhiều nguồn tin. Hầu hết trong số họ đều cho biết rằng mặc dù mức chiết khấu chắc chắn đã nới rộng trong những tháng gần đây, nhưng mức chiết khấu 90% là đặc thù của từng token và cấu trúc, chứ không phải là một xu hướng phổ biến trên toàn thị trường.

"Chiết khấu từ phía nguồn cung vẫn còn phổ biến, nhưng mức chiết khấu ~90% không phải là chuẩn mực trên toàn thị trường," Omar Shakeeb, đồng sáng lập và giám đốc phát triển kinh doanh của SecondLane, một nền tảng giao dịch thứ cấp tiền điện tử, cho biết. "Khoảng 60% nhu cầu thứ cấp được chào bán với chiết khấu, với mức giá chiết khấu trung bình trong khoảng -40% đến -46%. Phần cực đoan hơn của thị trường tồn tại, nhưng nó tập trung ở phần đuôi: 10% cơ hội thứ cấp thấp nhất được chào bán ở mức -60% hoặc sâu hơn. Vì vậy, thị trường rộng lớn rõ ràng đang có nhiều chiết khấu, nhưng mức chiết khấu ~90% nên được xem là các trường hợp gặp khó khăn riêng lẻ chứ không phải là mức thanh lý trên toàn thị trường."

Một mô hình tương tự cũng được thấy trên các nền tảng thứ cấp tiền điện tử khác như OFFX và Acquire.Fi, nơi các mức chiết khấu chủ yếu bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vesting.

Jonas Thiele, người sáng lập và CEO của OFFX, cho biết trên nền tảng của mình, "Các lịch trình ngắn (tổng cộng ≤12 tháng) được chào bán với mức chiết khấu trung bình khoảng 40% và gần như không thay đổi. Các vị trí có thời hạn trung bình (13–24 tháng) ở mức khoảng 50%. Chính ở phân khúc dài hạn — 36 tháng trở lên — nơi mức chiết khấu đã nới rộng đáng kể: từ mức trung bình 50% trước năm 2025 lên 60%+ vào năm 2025 trở đi, với một phần đuôi tăng lên trên 70–80%." Ông cũng cho biết các giao dịch dài hạn khó thanh lý hơn, vì người mua không thoải mái chấp nhận rủi ro thời gian lớn như vậy trong thị trường hiện tại.

Jan Strandberg, đồng sáng lập và CEO của Acquire.Fi, cho biết các tài sản trên nền tảng của ông với thời gian khóa và vesting từ 1.5 đến 2 năm trở lên đã chứng kiến mức chiết khấu 70% hoặc cao hơn, và các mốc thời gian dài hơn dẫn đến mức chiết khấu sâu hơn.

Mức chiết khấu đã tăng từ khoảng 50–60% trong các chu kỳ trước, một số nguồn tin cho biết. Ngay cả trong thị trường giá xuống năm 2024, mức chiết khấu cũng đáng kể nhưng không ở mức như hiện tại, Strandberg nói. Ông lưu ý rằng các dự án như EigenLayer, Scroll và Berachain khi đó được giao dịch với “mức chiết khấu gần như bằng 0” mặc dù có thời gian vesting dài, vì niềm tin của tổ chức rất cao. Niềm tin đó hiện đang được định giá lại, Strandberg cho biết.

Tại sao mức chiết khấu lại nới rộng

Một số yếu tố, bao gồm tâm lý và nhu cầu thị trường yếu kém, vấn đề thanh khoản, các vấn đề tích lũy giá trị token, và sự dịch chuyển sang cổ phần, đã dẫn đến việc tăng mức chiết khấu token trên thị trường thứ cấp, hầu hết các nguồn tin cho biết.

Thứ nhất, có một lượng cung lớn dư thừa. Jake Ostrovskis, trưởng bộ phận giao dịch OTC tại Wintermute, cho biết một lượng lớn token trị giá khoảng 500 triệu đến 1 tỷ USD đang được mở khóa mỗi tuần. Đồng thời, nhu cầu yếu, điều này đang làm nới rộng khoảng cách giữa người mua và người bán, ông nói.

Thứ hai, thanh khoản đã giảm sút. “Vốn chuyên dụng cho tiền điện tử đã rút bớt, các đồng đô la biên đã chuyển sang các lĩnh vực như AI, và các tổ chức đang tham gia theo điều kiện riêng của họ, tập trung vào các sản phẩm được quản lý và các tài sản có giá trị kinh tế rõ ràng. Điều đó khiến một phần lớn thị trường token không có người mua tự nhiên,” Brandon Potts, đối tác tại Framework Ventures, cho biết.

Thứ ba, có một vấn đề với các cơ chế tích lũy giá trị token dẫn đến mức chiết khấu sâu hơn. Thiele cho biết kỷ nguyên ra mắt token 2021–2023 được đặc trưng bởi nguồn cung lưu hành thấp (low float), định giá pha loãng hoàn toàn cao (high fully diluted valuation), và tokenomics thưởng cho những người trong cuộc ban đầu mà không gắn kết việc tích lũy giá trị với doanh thu hoặc việc sử dụng giao thức thực tế. Và khi các lịch trình vesting token này được mở khóa, áp lực bán từ những người trong cuộc tìm cách thoát hàng bằng mọi giá đang làm nới rộng mức chiết khấu, ông nói.

Ngay cả khi các giao thức tạo ra doanh thu, giá trị đó không phải lúc nào cũng chảy về token. Giá trị thường nằm ngoài token, với các công ty phòng thí nghiệm tạo ra doanh thu trong khi các token nằm trong tay các quỹ. Điều này tạo ra sự ngắt kết nối giữa việc tạo ra giá trị và định giá token, điều mà người mua hiện đang tính đến, Thiele nói.

Thứ tư, các nhà đầu tư đang chuyển từ các token bị khóa sang cổ phần và tài sản thanh khoản. "Ngày nay, các quỹ VC chủ yếu mua cổ phần và các quỹ thanh khoản không còn quan tâm đến những tài sản kém thanh khoản bị chiết khấu," Jeff Dorman, giám đốc đầu tư tại Arca, cho biết.

Đáng chú ý, Jan-Philip Grabs, đồng sáng lập công ty tư vấn đầu tư tiền điện tử Areta, cho biết các giao dịch thứ cấp cổ phần chất lượng cao đang chứng kiến mức chiết khấu thấp hơn nhiều, và trong một số trường hợp thậm chí cao hơn giá vòng gọi vốn gần nhất, khi các nhà đầu tư tập trung hơn vào các yếu tố cơ bản và các lộ trình thoát rõ ràng hơn như M&A và IPO.

Sự dịch chuyển này cũng thể hiện rõ trong dữ liệu. Shakeeb từ SecondLane cho biết cổ phần hiện chiếm khoảng 40% tổng số mối quan tâm được thể hiện trên nền tảng của ông và chiếm ưu thế trong các giao dịch lớn hơn. Ông nói rằng cơ hội cổ phần trung bình ở mức 10.8 triệu USD so với 5.4 triệu USD đối với token, với cổ phần chiếm ưu thế trong các giao dịch có quy mô trên 2 triệu USD.

Đối với các lĩnh vực yếu nhất, những lĩnh vực này đang chứng kiến mức chiết khấu sâu hơn, đặc biệt là trò chơi (gaming), nơi một số tài sản đang giao dịch với mức chiết khấu khoảng 80% so với giá giao ngay (spot), Shakeeb nói. Ngược lại, mức giá mạnh hơn được thấy ở các lĩnh vực có nhu cầu tổ chức sâu hơn và các yếu tố cơ bản rõ ràng hơn.

Nhìn chung, một số lượng hạn chế các token vẫn đang chứng kiến mức chiết khấu chặt chẽ hơn. Đây thường là các token có khả năng tích lũy giá trị rõ ràng, thời gian khóa ngắn hơn, hệ sinh thái mạnh mẽ hoặc những token có thể được phòng ngừa rủi ro trên các thị trường thanh khoản. “Các token thanh khoản, có thể phòng ngừa rủi ro, nơi người mua có thể mở vị thế bán khống hợp đồng tương lai vĩnh viễn (perp [perpetual futures]) hoặc mua quyền chọn bán (puts) để bù đắp rủi ro giảm giá, làm thay đổi đáng kể kinh tế của một giao dịch mua thứ cấp,” Thiele nói.

Hầu hết người bán trên thị trường thứ cấp hiện nay là các quỹ, nhân viên hoặc những người tham gia sớm đang tìm kiếm thanh khoản, trong khi người mua bị giới hạn ở một nhóm nhỏ các quỹ cơ hội hoặc các nhà đầu tư hiện có, Potts từ Framework cho biết.

Điều gì đang chờ đợi phía trước

Hầu hết các nguồn tin cho biết mức chiết khấu có thể thu hẹp, nhưng chỉ khi điều kiện thị trường và các vấn đề cấu trúc được cải thiện.

“Mọi thứ cần phải thay đổi,” Dorman từ Arca nói. “Các nhà phát hành token cần giỏi hơn trong việc cấu trúc token. Các sàn giao dịch cần giỏi hơn trong việc định giá các đợt ra mắt token. Các quỹ VC cần ngừng thực hiện các đợt khóa token chỉ dựa trên yếu tố thời gian chứ không phải bất kỳ điều gì khác.”

Strandberg từ Acquire.Fi cũng cho biết các cấu trúc token hiện tại, đặc biệt là mô hình vesting tiêu chuẩn 3–4 năm, không còn phù hợp trong một thị trường kỷ nguyên AI nhanh hơn, nơi thời gian xây dựng công ty ngắn hơn. Ông nói rằng thời gian khóa ngắn hơn có thể thu hút nhiều nhà đầu tư hơn và cải thiện thanh khoản.

Strandberg nói thêm rằng ông thận trọng lạc quan về nửa cuối năm, vì các điều kiện vĩ mô có khả năng cải thiện và bitcoin cùng các tài sản khác được kỳ vọng sẽ hoạt động tốt hơn, điều này có thể làm thu hẹp mức chiết khấu.

Shakeeb từ SecondLane cho biết hiệu suất token sau khi ra mắt cần được cải thiện, và thị trường cần cơ sở hạ tầng tốt hơn để hỗ trợ dòng vốn tổ chức.

Một số nguồn tin đã chỉ ra Hyperliquid như một ví dụ về loại dự án mà thị trường đang khen thưởng và cần nhiều hơn: những dự án có sự phù hợp sản phẩm-thị trường rõ ràng, doanh thu mạnh mẽ và mô hình kinh doanh bền vững. “Token HYPE là một ví dụ điển hình về một tài sản đang được định giá cơ bản dựa trên vốn hóa thị trường hoặc FDV so với các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp (phí được sử dụng để mua lại token theo chương trình),” Mike Dudas, người sáng lập và đối tác quản lý tại 6th Man Ventures, cho biết.

 

ĐẦU BẢNG XẾP HẠNG

Chiết khấu thứ cấp token tiền điện tử trong những năm gần đây

Chiết khấu trên thị trường thứ cấp token tiền điện tử chủ yếu tăng trong những năm gần đây, dựa trên dữ liệu OFFX chia sẻ với The Block. OFFX đã hoạt động từ tháng 8 năm 2023.

Mức chiết khấu trung bình đã tăng từ khoảng 38% vào cuối năm 2023 lên khoảng 45–50% vào năm 2024 và 2025. Mức chiết khấu trung vị duy trì gần 50% trong phần lớn giai đoạn này, trước khi giảm xuống khoảng 40% vào đầu năm 2026.

Điều thay đổi nhiều hơn là phạm vi. Trước đây, hầu hết các giao dịch nằm trong một biên độ hẹp hơn. Hiện tại, biên độ đã rộng hơn. Mức chiết khấu 70% trở lên xuất hiện thường xuyên hơn, và mức chiết khấu 90%+ lần đầu tiên xuất hiện vào cuối năm 2025.

Để đăng ký nhận bản tin The Funding miễn phí, hãy nhấp vào đây.