Tại sao Hầu hết Các Giao thức DeFi Chết Sau Năm Thứ Hai

Có một mô hình trong DeFi mà hầu như không ai nói thật về nó. Một giao thức ra mắt. Lợi suất tăng lên ba chữ số. TVL đạt tám hoặc chín con số trong vài tuần. Cộng đồng Crypto Twitter bùng nổ. Sau đó, vào khoảng tháng thứ mười bốn đến tháng thứ hai mươi bốn, biểu đồ chững lại, kênh Discord của cộng đồng im ắng, và token giao dịch với giá chỉ bằng một phần nhỏ so với trước đây. Đội ngũ hoặc đã biến mất, hoặc đang chuyển hướng, hoặc đưa ra các đề xuất quản trị mà không ai đọc. Đây không phải là một sự tình cờ. Đó là một kết quả có tính cấu trúc vốn đã nằm trong cách mà hầu hết các giao thức DeFi được xây dựng và cấp vốn.

Giai Đoạn Trăng Mật Không Hề Có Thật

Khi một giao thức triển khai chương trình khai thác thanh khoản (liquidity mining), về cơ bản là nó đang trả tiền cho mọi người để họ tham gia. Lợi suất trông phi thường vì giao thức đang phân phối token của chính mình làm phần thưởng, và những token đó được định giá dựa trên một lượng lưu thông nhỏ, kém thanh khoản. Những người tham gia sớm kiếm được APY (lợi suất phần trăm hàng năm) khổng lồ được tính bằng một token chưa được kiểm chứng bởi áp lực bán thực sự. Các nhà cung cấp thanh khoản (LP) thường xuyên chuyển vốn giữa các giao thức để tìm kiếm lợi suất cao hơn — điều mà ngành gọi là vốn đánh thuê (mercenary capital). Hành vi này dẫn đến các pool thanh khoản không ổn định, nơi các giao thức chứng kiến dòng tiền vào đột ngột, sau đó là dòng tiền ra nhanh chóng khi phần thưởng giảm. Vấn đề không phải là vốn đánh thuê tồn tại. Vấn đề là hầu hết các giao thức nhầm lẫn nó với sự chấp nhận thực sự. Chỉ cần ra mắt một token và tặng 10 đến 50 phần trăm số token đó, và bạn đột nhiên có hàng chục hoặc hàng trăm triệu USD TVL. Con số đó trông rất ấn tượng trong một bản thuyết trình. Nó gần như không nói lên điều gì về việc liệu có ai thực sự cần sản phẩm đó hay không. SushiSwap là trường hợp nghiên cứu điển hình sớm nhất, rõ ràng nhất. Trong ngày đầu tiên, SushiSwap đã thu hút 1,1 tỷ USD TVL, với phần lớn được rút gần như hoàn toàn từ Uniswap. Sau khi đạt đỉnh 1,5 tỷ USD, sự sụt giảm của SushiSwap nhanh chóng như lúc nó tăng trưởng — những nông dân cơ hội đã bán tháo SUSHI mà họ đã "farm" được trên thị trường mở. Giao thức đã sống sót, một cách chật vật, bằng cách cắt giảm lượng phát thải token 90 phần trăm và chấp nhận một cơ sở TVL nhỏ hơn nhưng ổn định hơn. Hầu hết các giao thức không đưa ra quyết định đó kịp thời.

Cơ Chế Vòng Xoáy Tử Thần

Đây là cách sự sụp đổ thực sự diễn ra theo trình tự. Một giao thức phát hành token để thu hút thanh khoản. Những token đó giao dịch với giá cao trong khi câu chuyện vẫn còn mới mẻ. Các nhà cung cấp thanh khoản liên tục bán các token kiếm được, tạo áp lực giảm giá. Để duy trì lợi suất cạnh tranh xét về giá trị đô la, giao thức phải tăng cường phát thải token. Nhiều token hơn đi vào lưu thông. Giá tiếp tục giảm. Lợi suất trở nên kém hấp dẫn hơn đối với người mới. Vốn bắt đầu rời đi. Một khi các ưu đãi tốt hơn xuất hiện ở nơi khác, các nhà đầu tư thoát ra, điều này dẫn đến việc rút tiền ồ ạt và bán tháo token của giao thức. Vốn đánh thuê có xu hướng ảnh hưởng tiêu cực đến token và để lại một cộng đồng "chết" phía sau — do đó có thuật ngữ "vòng xoáy tử thần." Sự sụp đổ của Wonderland vào đầu năm 2022 đã minh họa một thất bại khác nhưng có liên quan: điều gì xảy ra khi logic kho bạc bị phá vỡ và cộng đồng phát hiện ra CFO là một tội phạm. Sự đổ vỡ của Wonderland đã lan sang Abracadabra, các stablecoin MIM và UST, Terra, và giao thức Anchor. Hầu hết người dùng DeFi vay từ một giao thức để "yield farm" tại một giao thức khác hoặc khuếch đại các khoản đặt cược crypto hiện có, điều này làm tăng nguy cơ lây lan. Thất bại quản trị của một giao thức đã trở thành một sự kiện thanh khoản trên toàn hệ sinh thái.

Năm Thứ Hai: Tại Sao Đây Là Giai Đoạn Thảm Khốc

Năm đầu tiên được thúc đẩy bởi đà câu chuyện/tường thuật. Token còn mới, cộng đồng được khuyến khích lạc quan, và các nhà đầu tư ban đầu vẫn bị khóa hoặc vẫn đang tích lũy. Năm thứ hai là khi các đợt trả token theo lịch trình (vesting cliffs) diễn ra. Các thành viên đóng góp và nhà đầu tư sớm mở khóa các lượng token đáng kể, và câu hỏi liệu giao thức có tạo ra doanh thu thực tế — phí từ việc sử dụng thực sự, không phải từ "farming" được trợ cấp — trở nên không thể tránh khỏi. Hầu hết các giao thức phân bổ một phần lớn token gốc của họ vào các ưu đãi khai thác thanh khoản để tự khởi động và thu hút thêm người dùng. Tuy nhiên, điều này đã được chứng minh là chỉ tồn tại trong thời gian ngắn, vì những người nắm giữ vốn cơ hội có xu hướng tìm kiếm các giao thức khác để có ưu đãi tốt hơn một khi ưu đãi hiện tại cạn kiệt. Điều này gây ra một chu kỳ bán tháo và "farm" không hồi kết cho token hấp dẫn tiếp theo. Áp lực bán từ việc bán tháo ảnh hưởng tiêu cực hơn đến giá token và đe dọa tính bền vững tổng thể của giao thức. Đến tháng thứ mười tám hoặc hai mươi, kho bạc của giao thức đã cạn kiệt vì tài trợ cho các đợt phát thải mà nó không cần phải duy trì. Các khoản tài trợ cho nhà phát triển đã được chi tiêu. Lộ trình phát triển đã bị chậm trễ. Và cộng đồng từng tích cực trong quản trị giờ đây là cộng đồng đang chứng kiến tài sản của mình "chảy máu" (giảm giá trị).

Những Giao Thức Trụ Vững Đã Làm Gì Khác Biệt

Các giao thức vẫn trụ vững vào năm 2026 — Aave, Uniswap, Curve, MakerDAO, Lido — chia sẻ một đặc điểm dễ mô tả nhưng rõ ràng rất khó thực hiện: họ đã xây dựng thứ mà người dùng cần ngay cả khi không có ưu đãi lợi suất. Những người chiến thắng không đơn thuần là các giao thức có nhiều người dùng hoặc TVL nhất, mà là những giao thức có thực thi bền vững, khuôn khổ quản lý rủi ro đáng tin cậy và mô hình kinh tế rõ ràng vẫn hoạt động khi các ưu đãi biến mất. Mô hình kinh doanh của Aave không phức tạp. Cung cấp lợi suất cho người cho vay, tính lãi suất cao hơn, và sự khác biệt là doanh thu của giao thức. Đơn giản và bền vững để vận hành. Sự đơn giản đó là một đặc điểm. Khi việc phát thải token cạn kiệt, vẫn có một sản phẩm tạo ra dòng tiền thực sự. Curve đã tiến xa hơn bằng cách thiết kế lại hoàn toàn cấu trúc ưu đãi. Thay vì thưởng cho các nhà cung cấp thanh khoản bằng các token có thể bị bán tháo tự do, Curve đã giới thiệu cơ chế tokenomics vote-escrowed (veTokenomics), nơi những người nắm giữ khóa CRV trong thời gian dài hơn sẽ kiếm được nhiều quyền quản trị và doanh thu phí hơn. Điều này đã gắn việc nắm giữ token với sự tham gia giao thức lâu dài thay vì "farming" ngắn hạn. Uniswap không bao giờ cung cấp khai thác thanh khoản khi ra mắt. Nó xây dựng chiều sâu thông qua nhu cầu giao dịch thực sự và chỉ giới thiệu UNI như một token quản trị rất lâu sau khi sản phẩm đã được thiết lập. Token chưa bao giờ là sản phẩm. Sự khác biệt đó đã chứng tỏ tính quyết định. Các giao thức được đánh giá dựa trên doanh thu bền vững cho thấy phí được thúc đẩy bởi việc sử dụng thực tế chứ không phải phát thải token — một chỉ số về khả năng tồn tại lâu dài ngoài các ưu đãi.

Câu Hỏi Thẳng Thắn

Hầu hết các giao thức DeFi chết trong năm thứ hai vì chúng được xây dựng để thu hút vốn, không phải để phục vụ người dùng. Khai thác thanh khoản là một chiến lược thu hút người dùng chưa bao giờ phát triển thành chiến lược giữ chân. Khi các ưu đãi dừng lại, không còn gì để giữ chân mọi người — không có sản phẩm "gây nghiện", không có doanh thu phí hữu cơ, không có lý do để ở lại. Các giao thức sống sót là những giao thức đã hỏi, ngay từ đầu, họ đang giải quyết vấn đề gì và liệu có ai sẽ trả tiền để vấn đề đó được giải quyết. Câu hỏi đó nghe có vẻ hiển nhiên. Nghĩa địa DeFi cho thấy câu hỏi đó không được đặt ra đủ thường xuyên.