Báo cáo Nghiên cứu Cổ phiếu Unitree Robotics (688836) - Vị thế Dẫn đầu về Lượng Xuất xưởng Robot Nhân hình là Có thật, nhưng Mức Định giá P/E Điều chỉnh 103 lần Đã Phản ánh Hết Kỳ vọng Tăng trưởng

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Báo cáo này được tổng hợp và phân tích từ thông tin công khai và chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin cũng như nghiên cứu. Báo cáo không cấu thành lời khuyên đầu tư, khuyến nghị chứng khoán, hướng dẫn giao dịch hoặc bất kỳ sự đảm bảo nào về lợi nhuận. Hoạt động, định giá, giá thị trường và kỳ vọng đồng thuận của công ty được thảo luận trong tài liệu này có thể thay đổi theo thời gian. Người đọc nên độc lập xác minh dữ liệu và tự đưa ra quyết định của riêng mình.

1. Kết luận cốt lõi: Công ty khởi nghiệp bán robot tốt nhất đối mặt với mức định giá IPO khắt khe nhất

1. Công ty có chất lượng cao, và minh chứng cho vị thế dẫn đầu đến từ lượng bàn giao thực tế, lợi nhuận và dòng tiền chứ không phải từ các buổi trình diễn trên sân khấu. Vào năm 2025, Unitree đã xuất xưởng 5.511 robot hình người và ghi nhận doanh số đạt 5.215 chiếc, trong khi doanh số robot bốn chân đạt 23.037 chiếc. Doanh thu từ robot hình người là ￥ 868 triệu, tương đương 51,78% doanh thu từ hoạt động kinh doanh cốt lõi. Biên lợi nhuận gộp hợp nhất 60,44%, lợi nhuận ròng điều chỉnh ￥ 591 triệu và dòng tiền hoạt động ￥ 670 triệu của công ty đều tốt hơn đáng kể so với các doanh nghiệp vẫn đang thua lỗ là UBTECH, DOBOT và Leju Robotics. Năm khách hàng đứng đầu chỉ chiếm 12,08% doanh thu, cho thấy sự phụ thuộc thấp vào bất kỳ khách hàng lớn nào và chứng minh khả năng bán hàng toàn cầu, chuẩn hóa.
2. Bản chất của tăng trưởng là "giá thấp hơn x sản lượng cao hơn x danh mục sản phẩm đa dạng hơn", trong đó sản lượng đóng góp nhiều hơn nhiều so với giá cả. Trong năm 2025, lượng bán ra robot hình người đã tăng 1.165,78% so với cùng kỳ năm trước, trong khi giá bán trung bình giảm từ 260.400 ¥ xuống còn 166.400 ¥; doanh thu vẫn tăng trưởng 708,81%. Lượng bán ra robot bốn chân tăng 222,83%, trong khi giá bán trung bình giảm 6,27% và doanh thu tăng 202,60%. Chuỗi truyền dẫn rất rõ ràng và có thể tái lập: các sản phẩm cỡ trung như G1 đã hạ thấp rào cản gia nhập -> lượng bán ra robot hình người tăng thêm 4.803 chiếc -> doanh thu từ robot hình người tăng thêm 761 triệu ¥ -> đóng góp lợi nhuận gộp của robot hình người tăng lên 548 triệu ¥, tương đương 54,40% lợi nhuận gộp của hoạt động kinh doanh cốt lõi -> biên lợi nhuận ròng điều chỉnh của tập đoàn tăng lên 34,77%. Chiến lược giá thấp giúp mở rộng hệ sinh thái và thị phần, nhưng điều đó cũng đồng nghĩa với việc lợi nhuận trong tương lai sẽ ngày càng phụ thuộc vào việc giảm chi phí nhờ quy mô thay vì định giá cao cho các sản phẩm khan hiếm.
3. Lợi nhuận và dòng tiền đều mạnh mẽ trong năm 2025, nhưng quỹ đạo lợi nhuận đã suy yếu trước doanh thu trong năm 2026. Dựa trên dòng tiền hoạt động trừ đi tiền mặt đã chi để mua sắm tài sản dài hạn, dòng tiền tự do đơn giản hóa đạt khoảng ￥ 620 triệu vào năm 2025, tương đương khoảng 104,9% lợi nhuận ròng điều chỉnh. Tiền mặt, tài sản tài chính nắm giữ để giao dịch và các khoản đầu tư nợ đạt tổng cộng ￥ 2,584 tỷ vào cuối năm 2025, hầu như không có dư nợ vay tính lãi. Bằng chứng ngược lại cũng rõ ràng không kém: trong quý 1/2026, doanh thu tăng 68,49% so với cùng kỳ năm ngoái, nhưng lợi nhuận ròng điều chỉnh giảm 52,55% và dòng tiền hoạt động giảm 85,65%. Công ty ước tính doanh thu nửa đầu năm 2026 sẽ tăng trưởng 35,62% - 45,41%, trong khi lợi nhuận ròng điều chỉnh vẫn sẽ giảm 6,43% - 21,97%. Tăng trưởng doanh thu không còn tự động chuyển hóa thành lợi nhuận cao hơn, đây là sự thay đổi cơ bản nguy hiểm nhất đối với mức định giá hiện tại.
4. Mức giá chào bán đã trả quá nhiều cho phần thặng dư của vị thế dẫn đầu ngành ngay từ đầu. Định giá IPO trị giá 60,993 tỷ ￥ gấp 4,80 lần định giá sau gọi vốn trị giá 12,7 tỷ ￥ vào tháng 6 năm 2025. Nó tương ứng với 103,25 lần lợi nhuận ròng điều chỉnh, 219,23 lần lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ, và 35,89 lần doanh thu dựa trên số liệu năm 2025. Hệ số nhân doanh thu cao hơn 81,8% so với mức trung bình 19,74 lần của UBTECH và DOBOT. Ngay cả khi quy đổi các khoảng doanh thu và lợi nhuận điều chỉnh của 1H26 thành số liệu năm một cách máy móc, kết quả vẫn cho thấy tỷ lệ giá trên doanh thu vào khoảng 27,0x-29,0x và hệ số P/E điều chỉnh khoảng 107,8x-129,2x. Hệ số đăng ký vượt mức hiệu dụng của đợt đăng ký trực tuyến vào khoảng 8.288,82 lần vào ngày 10 tháng 8 và tỷ lệ phân bổ cuối cùng là 0,01809759% đã chứng minh tính khan hiếm và sự hào hứng của nhà đầu tư, chứ không chứng tỏ rằng dòng tiền trong tương lai có thể nâng đỡ mức giá này.
5. Ngưỡng để đảo ngược quan điểm thiên về tiêu cực này là cao nhưng có thể định lượng được. Nếu doanh thu cả năm 2026 vượt quá ￥ 3,0 tỷ, lợi nhuận ròng điều chỉnh vượt quá ￥ 800 triệu, biên lợi nhuận gộp hợp nhất vẫn duy trì trên 58% và có ít nhất một ứng dụng sản xuất hoặc dịch vụ tạo ra đơn hàng số lượng lớn lặp lại được công bố, tốc độ tăng trưởng nhanh hơn có thể hấp thụ bội số thu nhập cơ sở là 103 lần. Nếu giá bán trung bình của robot nhân hình giảm thêm hơn 20%, biên lợi nhuận gộp hợp nhất giảm xuống dưới 55%, lợi nhuận ròng điều chỉnh cả năm không tăng trưởng, hoặc mô hình nền tảng hiện thân vẫn bị giới hạn ở các chương trình thử nghiệm và trình diễn, định giá IPO hiện tại sẽ chuyển dịch từ "một công ty dẫn đầu ngành đắt đỏ" sang "sử dụng lợi nhuận trưởng thành để chi trả cho một quyền chọn công nghệ dài hạn".
    

2. Tổng quan về công ty, cơ cấu kinh doanh và các chỉ số vận hành cốt lõi: Robot bốn chân cung cấp nền tảng sản xuất, trong khi robot nhân hình đã tiếp quản bể lợi nhuận

Chỉ số hoạt động cốt lõi và những thay đổi

3. Chất lượng cơ bản: Dòng tiền dẫn đầu các đối thủ cùng ngành, nhưng chi tiêu tập trung vào giai đoạn đầu đang chấm dứt biên lợi nhuận vượt trội

4. Bối cảnh Ngành và Cạnh tranh: Unitree giành chiến thắng ở phần Thân và Tiểu não, trong khi Bộ não và Lao động thực tế vẫn khan hiếm

5. Các rủi ro chính

1. Nhu cầu dịch chuyển từ sự hào hứng sang mục đích sử dụng thực tế. Nếu các mảng mua sắm nghiên cứu, biểu diễn giải trí và cho thuê ngắn hạn hạ nhiệt trong khi khách hàng trong lĩnh vực sản xuất, hậu cần, kiểm tra và dịch vụ vẫn chưa phát sinh các đơn hàng số lượng lớn lặp lại, tốc độ tăng trưởng doanh số robot nhân hình sẽ suy giảm trước cả kịch bản chung của ngành. Khi đó, các khoản đầu tư cố định cho R&D và bán hàng sẽ làm tăng tỷ lệ chi phí, khiến doanh thu tăng trưởng chậm lại nhanh chóng tác động tiêu cực đến lợi nhuận điều chỉnh.
2. Cạnh tranh về giá vượt xa tốc độ giảm chi phí nhờ quy mô. Giá bán trung bình của robot nhân hình đã giảm 36,10% trong năm 2025, và biên lợi nhuận gộp giảm 6,08 điểm phần trăm. Nếu giá bán của các sản phẩm tương đương tiếp tục giảm hơn 20% vào năm 2026 mà không có sự sụt giảm tương ứng về chi phí nguyên vật liệu, chip và chi phí gia công thuê ngoài, biên lợi nhuận gộp hợp nhất có thể rơi xuống dưới 55%, làm suy yếu tỷ suất lợi nhuận cao vốn là nền tảng định giá của đợt IPO.
3. Việc đầu tư vào "bộ não" không tạo ra được sản phẩm. Mô hình nền tảng hiện thực hóa đa năng độc quyền của Unitree vẫn chưa được áp dụng ở quy mô lớn. Tỷ lệ chi phí R&D đã giảm từ 31,39% năm 2023 xuống còn 8,53% năm 2025, thấp hơn mức trung bình 24,70% của các đối thủ cùng ngành trong năm 2025. Nếu khoản đầu tư từ IPO chỉ làm tăng chi tiêu cho tính toán, nhân sự và thu thập dữ liệu mà không cải thiện tỷ lệ thành công của tác vụ, khả năng khái quát hóa và tỷ lệ khách hàng quay lại mua hàng, lợi nhuận sẽ sụt giảm trước tiên trong khi giá trị thặng dư của nền tảng vẫn chưa được hiện thực hóa.
4. Sự bình thường hóa dòng tiền có thể vượt quá mức sụt giảm lợi nhuận. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trong năm 2025 được hưởng lợi từ việc thanh toán bằng cổ phiếu, các khoản phải trả cao hơn và nợ phải trả theo hợp đồng, sau đó đã giảm 85,65% so với cùng kỳ năm trước trong quý 1 năm 2026. Nếu hàng tồn kho tiếp tục tăng, các điều khoản thanh toán cho nhà cung cấp bị rút ngắn hoặc các khoản trả trước của khách hàng giảm đi, dòng tiền tự do đơn giản hóa có thể giảm đáng kể xuống dưới mức lợi nhuận điều chỉnh, làm giảm thêm tỷ suất dòng tiền tự do khoảng 1,02% tại mức định giá IPO.
5. Các đối thủ cạnh tranh liên ngành đang viết lại đường cong chi phí. Tesla, các nhà sản xuất ô tô trong nước và các công ty điện tử tiêu dùng có nguồn lực vốn, năng lực chuỗi cung ứng và ứng dụng nhà máy nội bộ lớn hơn. Một khi robot hình người của họ đạt được sản lượng quy mô nhỏ ổn định và sẵn sàng cung cấp cho khách hàng bên ngoài, Unitree có thể phải đối mặt với sự cạnh tranh đồng thời về nhân tài, linh kiện, giá cả và sự xác nhận từ khách hàng, gây áp lực lên cả thị phần và biên lợi nhuận gộp.
6. Các hạn chế về sở hữu trí tuệ, xuất khẩu và chuỗi cung ứng. Tính đến ngày 31 tháng 1 năm 2026, Unitree sở hữu 262 bằng sáng chế đã đăng ký tại Trung Quốc và nước ngoài, bao gồm 20 bằng sáng chế phát minh trong nước. Số lượng bằng sáng chế phát minh tương đối ít có thể khiến công nghệ cốt lõi khó được bảo vệ hơn. Chính sách FCC mới nhất của Hoa Kỳ hiện tại không ảnh hưởng đến các mẫu cốt lõi đã được chứng nhận, nhưng nếu các mẫu mới không thể đạt được chứng nhận hoặc miễn trừ, nền tảng doanh thu nước ngoài chiếm 43,65% sẽ phải đối mặt với áp lực tiếp cận thị trường khu vực. Việc tăng giá bộ nhớ và các chip khác cũng sẽ làm tăng chi phí.
7. Rủi ro quản trị kết hợp với mức định giá cao. Trước đợt phát hành, Xingxing Wang trực tiếp nắm giữ 23,82% cổ phần và kiểm soát tổng cộng 68,78% quyền biểu quyết thông qua cấu trúc quyền biểu quyết đặc biệt và các nền tảng dành cho nhân viên. Các cổ đông bên ngoài có khả năng hạn chế trong việc can thiệp vào các quyết định lớn. Tỷ số giá trên doanh thu (P/S) của đợt IPO cao hơn 81,8% so với mức trung bình của các đối thủ cùng ngành đã niêm yết. Nếu sự hào hứng suy giảm sau khi niêm yết hoặc cổ phiếu hạn chế chuyển nhượng dần được giải phóng, sự thu hẹp bội số định giá có thể chi phối lợi nhuận của cổ đông ngay cả khi công ty tiếp tục tăng trưởng.
    

6. Danh sách theo dõi

• Kết quả chính thức 1H26: Doanh thu nên nằm trong khoảng ￥ 1,052-1,128 tỷ, và lợi nhuận ròng điều chỉnh ít nhất phải tiếp cận điểm trung vị ￥ 260 triệu. Kết quả dưới mức giới hạn dưới của dự báo sẽ trực tiếp củng cố quan điểm thiên về tiêu cực.
• Sản lượng và giá bán robot nhân hình: Doanh số ghi nhận cả năm 2026 cần vượt quá 8.000 sản phẩm, trong khi mức giảm giá bán trung bình phải duy trì trong giới hạn 20%. Sự tăng trưởng sản lượng không đủ hoặc giá giảm nhanh hơn sẽ cho thấy độ co giãn của giá đang suy yếu.
• Biên lợi nhuận gộp và tỷ lệ chi phí: Biên lợi nhuận gộp hợp nhất ít nhất 58%, tỷ lệ chi phí R&D tăng lên khoảng 15% và biên lợi nhuận ròng điều chỉnh ít nhất 20% sẽ cho thấy Unitree có thể duy trì hiệu quả kinh tế trong khi đầu tư vào "bộ não". Biên lợi nhuận gộp dưới 55% sẽ làm suy yếu quan điểm này.
• Chuyển đổi tiền mặt: Dòng tiền hoạt động trong 12 tháng gần nhất chia cho lợi nhuận ròng điều chỉnh phải duy trì trên 80%, với dòng tiền tự do đơn giản hóa tiếp tục dương. Nếu tỷ lệ này duy trì dưới 50% trong hai kỳ báo cáo liên tiếp, tính bền vững của dòng tiền năm 2025 cần được đánh giá lại.
• Tỷ lệ mua lại trong công nghiệp và các chỉ số nhiệm vụ: Unitree nên công khai ít nhất một đợt triển khai từ 100 đơn vị trở lên trong các lĩnh vực sản xuất, hậu cần, kiểm tra hoặc dịch vụ, cùng với đơn đặt hàng lặp lại và dữ liệu về tỷ lệ thành công của nhiệm vụ hoặc số giờ làm việc hiệu quả. Chỉ riêng các buổi trình diễn và đơn đặt hàng nguyên mẫu sẽ không làm thay đổi kết luận định giá.
• Thương mại hóa mô hình: Sự chuyển dịch của dòng UnifoLM từ mã nguồn mở và thử nghiệm sang các đợt triển khai trả phí, cùng với việc công khai doanh thu từ tính năng do mô hình thúc đẩy, số lượng khách hàng hoặc dữ liệu về tần suất sử dụng lặp lại, sẽ làm suy yếu quan điểm "bộ não chỉ là một tùy chọn". Việc tiếp tục thiếu các KPI được định lượng sẽ củng cố kết luận có xu hướng tiêu cực.
• Tiến trình của đối thủ cạnh tranh: Theo dõi liệu UBTECH có thể vượt qua mốc doanh số 2.000 robot hình người kích thước chuẩn hay không, doanh thu và biên lợi nhuận ròng của robot bốn chân từ Deep Robotics, cũng như doanh số bán ngoài và việc triển khai thực tế tại nhà máy của Tesla Optimus. Nếu bất kỳ đối thủ cạnh tranh nào hoàn thiện được chu trình giữa chi phí và ứng dụng thực tế, vị thế dẫn đầu vượt trội của Unitree sẽ bị thu hẹp.
• Tăng trưởng tương xứng với mức định giá: Không cần phụ thuộc vào mục tiêu giá cổ phiếu, hãy tiếp tục so sánh vốn hóa thị trường với doanh thu trượt, lợi nhuận điều chỉnh và dòng tiền tự do. Nếu cải thiện cơ bản làm giảm hệ số P/E điều chỉnh xuống dưới 80 lần và các giao dịch mua lặp lại trong ngành được thiết lập, quan điểm thiên về tiêu cực có thể chuyển sang trung lập. Ngược lại, hệ số định giá cao sẽ tiếp tục phóng đại rủi ro thực thi.
   

7. Nguồn nghiên cứu

• Bản cáo bạch sơ bộ cho đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) và niêm yết trên Thị trường STAR của Unitree Robotics (31-07-2026) (https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-31/1225449783.PDF)
• Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải: Chi tiết dự án IPO trên Thị trường STAR của Unitree Robotics (https://www.sse.com.cn/listing/renewal/ipo/index_listing_detail.shtml?auditId=2178)
• Thông báo rủi ro đầu tư đặc biệt cho đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) và niêm yết trên Thị trường STAR của Unitree Robotics (08-07-2026) (https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-07/1225462415.PDF)
• Báo Chứng khoán Thượng Hải: Thông báo về Đăng ký Mua và Tỷ lệ Phân bổ Chào bán Trực tuyến của Unitree Robotics (11-08-2026) (https://paper.cnstock.com/html/2026-08/11/content_2253738.htm)
• Trang web chính thức của Unitree Robotics (https://www.unitree.com/cn)
• Tổ chức GitHub chính thức của Unitree Robotics (https://github.com/unitreerobotics)
• Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải: Bản dự thảo Hồ sơ Bản cáo bạch IPO trên Thị trường STAR của Deep Robotics (18-05-2026) (https://static.sse.com.cn/stock/disclosure/announcement/c/202605/002190_20260518_G44F.pdf)