Báo cáo Nghiên cứu Cổ phiếu Chủ đề Tiêu dùng Trung Quốc - Khan hiếm thắng Quy mô, nhưng Chuyển đổi Tiền mặt Quyết định Người chiến thắng

2026-09-0215m99.307KNghiên cứu chuyên sâu

Tác giả: LBank Research Nhà phân tích: Ludo

Cặp giao dịch: SHEINUSDT (Hợp đồng tương lai vĩnh cửu SHEINUSDT | LBank) | POPMARTUSDT (Hợp đồng tương lai cổ phiếu 24H POPMARTUSDT | LBank) | Laopu Gold: chưa được niêm yết trên LBank tính đến 2026-09-02

Loại báo cáo: Báo cáo chuyên đề. Các công cụ LBank được xác minh là hợp đồng tương lai, không phải cặp giao dịch giao ngay; Laopu Gold được đưa vào như một bên so sánh cổ phiếu niêm yết do người dùng chỉ định.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Báo cáo này được tổng hợp và phân tích từ thông tin công khai, chỉ nhằm mục đích chia sẻ thông tin và thảo luận nghiên cứu. Báo cáo này không cấu thành lời khuyên đầu tư, khuyến nghị chứng khoán, hướng dẫn giao dịch hoặc bất kỳ sự đảm bảo nào về lợi nhuận. Hoạt động của công ty, định giá, giá thị trường và kỳ vọng đồng thuận được thảo luận trong tài liệu này có thể thay đổi theo thời gian. Người đọc nên tự mình xác minh dữ liệu và đưa ra quyết định độc lập.

1. Kết luận cốt lõi

Đánh giá chung: các thương hiệu tiêu dùng Trung Quốc mạnh nhất đang chuyển dịch từ quy mô giá rẻ sang sự khan hiếm nhân tạo, bản sắc cảm xúc và quyền lực định giá văn hóa. Pop Mart mang lại chất lượng hoạt động điều chỉnh theo rủi ro tốt nhất, Laopu Gold có động lực lợi nhuận ngắn hạn mạnh nhất nhưng rủi ro vốn lưu động cao nhất, và SHEIN có nền tảng toàn cầu rộng nhất nhưng khả năng dự báo biên lợi nhuận gia tăng yếu nhất.

Sự khan hiếm hiện đang đánh bại quy mô. SHEIN đã tạo ra 41,85 tỷ USD doanh thu vào năm 2025, vượt xa hai công ty còn lại, nhưng tăng trưởng doanh thu của hãng đã chậm lại ở mức 8,0% và biên lợi nhuận hoạt động Quý 1 năm 2026 giảm xuống còn 2,9%. Pop Mart và Laopu Gold có quy mô nhỏ hơn nhưng biết cách chuyển đổi sự khan hiếm thương hiệu thành biên lợi nhuận cao hơn nhiều: Pop Mart đạt biên lợi nhuận ròng điều chỉnh 30,0% trong nửa đầu năm 2026, trong khi Laopu đạt 21,8%. Do đó, sự chú ý của người tiêu dùng sẽ có giá trị nhất khi công ty kiểm soát được nguồn cung, câu chuyện và kênh phân phối, thay vì chỉ đơn thuần là giảm giá và thời gian giao hàng.
Pop Mart xếp thứ nhất vì hệ thống đa IP của họ đang trở nên quan trọng hơn bất kỳ nhân vật đơn lẻ nào.Doanh thu nửa đầu năm 2026 tăng 23,8% lên 17,17 tỷ RMB mặc dù doanh thu của THE MONSTERS giảm 7,5%. Mức tăng khoảng 2,26 tỷ RMB từ Twinkle Twinkle đã thừa sức bù đắp mức giảm khoảng 0,36 tỷ RMB của THE MONSTERS; đóng góp ròng của chúng chiếm khoảng 58% tổng mức tăng trưởng doanh thu của tập đoàn. Đây là minh chứng cho sự đổi mới danh mục sản phẩm. Mối lo ngại nằm ở yếu tố địa lý: doanh thu khu vực Châu Mỹ giảm 16,5%, APAC giảm 9,7%, và số ngày tồn kho kéo dài từ 123 lên 201 ngày.
Laopu Gold xếp thứ hai và có đà tăng trưởng lợi nhuận tốt nhất, nhưng mức tăng trưởng tổng thể của hãng vẫn chứa đựng các hiệu ứng về mặt thời điểm và hàng tồn kho. Doanh thu H1 2026 tăng 60,3%, lợi nhuận ròng điều chỉnh tăng 83,6% và biên lợi nhuận gộp mở rộng 3,2 điểm phần trăm. Kênh trực tuyến tăng trưởng 171,9%, trong khi doanh thu từ cửa hàng boutique tăng 43,5%. Tuy nhiên, lượng hàng tồn kho đã đạt 19,02 tỷ RMB, số ngày tồn kho tăng lên 271 ngày, và dư nợ vay ngân hàng đạt 6,76 tỷ RMB. Trang sức vàng cao cấp có sức mạnh định giá văn hóa thực sự, nhưng các nhà đầu tư nên phân biệt nhu cầu thương hiệu thường xuyên với tác động truyền dẫn giá vàng, hoạt động mua trước khi tăng giá và lợi nhuận từ hàng tồn kho.
SHEIN đứng thứ ba bất chấp quy mô khách hàng và tính thanh khoản vô song của mình. Nền tảng này đã phục vụ 273 triệu khách hàng hoạt động trong năm 2025, tạo ra 2,84 tỷ USD dòng tiền từ hoạt động kinh doanh và nắm giữ khoảng 14,79 tỷ USD tiền mặt, tiền mặt bị hạn chế và tiền gửi. Tuy nhiên, doanh thu Quý 1 năm 2026 chỉ tăng trưởng 1,1%, doanh thu tại Mỹ giảm 14,3% và tổng tỷ lệ chi phí hoàn tất đơn hàng cùng tiếp thị đã tăng thêm 8,6 điểm phần trăm. Việc bãi bỏ mức miễn thuế tối thiểu (de minimis) của Mỹ cho thấy mô hình kinh tế của SHEIN vẫn chịu ảnh hưởng lớn một cách bất thường từ chính sách hải quan và chi phí hoàn tất đơn hàng xuyên biên giới.
Định giá nghiêng về Laopu và SHEIN, trong khi chất lượng nghiêng về Pop Mart. Tính theo các tham chiếu thị trường cố định vào ngày 1-2 tháng 9, định giá IPO của SHEIN bằng khoảng 12,8 lần thu nhập ròng năm 2025, Laopu được giao dịch ở mức gần 8,6 lần lợi nhuận lũy kế, và Pop Mart ở mức gần 13,3 lần. Các số liệu này không thể so sánh một cách hoàn hảo vì các khoảng thời gian và tiền tệ khác nhau, nhưng chúng cho thấy thị trường đã chiết khấu rủi ro về tính bền vững tại Laopu và rủi ro pháp lý tại SHEIN. Pop Mart chỉ xứng đáng có được mức định giá thặng dư chất lượng nếu tăng trưởng ở nước ngoài phục hồi và hàng tồn kho bình thường hóa.

Ưu tiên theo chủ đề là Pop Mart đầu tiên, Laopu Gold thứ hai, SHEIN thứ ba. Một góc nhìn tích cực hơn về SHEIN đòi hỏi doanh thu đạt mức tăng trưởng hai con số trở lại với biên lợi nhuận hoạt động Quý 1 trên 4%. Laopu sẽ vươn lên vị trí dẫn đầu nếu số ngày tồn kho giảm xuống dưới 230 ngày trong khi lợi nhuận điều chỉnh tiếp tục tăng trưởng trên 30%. Pop Mart sẽ mất vị trí đầu bảng nếu doanh thu nước ngoài tiếp tục âm trong hai kỳ bán niên liên tiếp hoặc số ngày tồn kho duy trì trên 200 ngày mà không đi kèm mức tăng trưởng doanh số bán ra tương ứng.

2. Tổng quan về công ty, Cơ cấu hoạt động kinh doanh và Các chỉ số vận hành cốt lõi

Ba công ty bán các sản phẩm rất khác nhau, nhưng mô hình kinh doanh của họ đều nằm trên cùng một dải liên tục. SHEIN tối ưu hóa mạng lưới cung ứng kỹ thuật số toàn cầu để đạt được tốc độ và chiều rộng. Pop Mart đóng gói các nhân vật do nghệ sĩ sáng tạo thành các sản phẩm sưu tập, cửa hàng, hình thức máy bán hàng tự động và trải nghiệm. Laopu Gold kết hợp giá trị kim loại quý với nghệ thuật thủ công di sản và bán lẻ xa xỉ. Biến số chung là khả năng kiểm soát đối với đề xuất khách hàng: kiểm soát thiết kế, phân phối và sự khan hiếm cảm nhận được càng mạnh mẽ, doanh nghiệp càng ít phụ thuộc vào cạnh tranh giá cả.

Công ty	Đề xuất cốt lõi	Quy mô mới nhất	Động lực tăng trưởng	Hạn chế chính
SHEIN	Sàn thương mại điện tử thời trang toàn cầu theo yêu cầu với danh mục sản phẩm đa dạng và giá rẻ	Doanh thu năm 2025 đạt 41,85 tỷ USD; 273 triệu khách hàng hoạt động	Số hóa nhà cung cấp, thử nghiệm nhanh chóng, dịch vụ sàn thương mại điện tử và phạm vi tiếp cận địa lý	Quy định hải quan, chi phí hoàn tất đơn hàng, giám sát lao động và nhu cầu suy giảm tại Mỹ
Pop Mart	IP nhân vật được chuyển đổi thành các sản phẩm sưu tầm, trải nghiệm bán lẻ và nội dung được cấp phép	Doanh thu nửa đầu năm 2026 đạt 17,17 tỷ NDT; 631 cửa hàng trên toàn cầu	Ươm tạo IP mới, nhịp độ ra mắt sản phẩm, bán lẻ trực tiếp và bản địa hóa ở nước ngoài	Chu kỳ thời trang IP, bình thường hóa hoạt động tại nước ngoài và tích lũy hàng tồn kho
Laopu Gold	Trang sức vàng thủ công lấy cảm hứng từ di sản được định vị là sản phẩm xa xỉ mang tính văn hóa	Doanh thu nửa đầu năm 2026 đạt 19,81 tỷ NDT; 45 cửa hàng boutique	Đổi mới sản phẩm cao cấp, mở rộng tại các trung tâm thương mại hàng đầu, tiếp cận trực tuyến và tăng giá	Mức độ ảnh hưởng bởi giá vàng, vốn lưu động, mức độ tập trung cửa hàng và thời điểm nhu cầu

Doanh thu sản phẩm năm 2025 của SHEIN đạt 37,11 tỷ USD, chiếm 88,7% doanh thu tập đoàn, trong khi doanh thu dịch vụ là 4,74 tỷ USD. Châu Âu đóng góp 35,4% doanh thu, Mỹ chiếm 24,1% và các khu vực khác chiếm 40,5%. Sự đa dạng này rất hữu ích, nhưng quý 1 năm 2026 đã bộc lộ những giới hạn của việc bù đắp địa lý: doanh thu tại Mỹ giảm khoảng 340 triệu USD so với cùng kỳ năm trước, trong khi tổng doanh thu của tập đoàn chỉ tăng 99 triệu USD lên 9,05 tỷ USD.

Các sản phẩm độc quyền của Pop Mart chiếm 99,3% doanh thu H1 2026 và các IP nghệ sĩ chiếm 89,0%. THE MONSTERS vẫn là dòng sản phẩm nhượng quyền lớn nhất với 4,45 tỷ RMB, tiếp theo là Twinkle Twinkle với 2,65 tỷ RMB, CRYBABY với 1,63 tỷ RMB, DIMOO với 1,62 tỷ RMB, SKULLPANDA với 1,55 tỷ RMB, HIRONO với 1,01 tỷ RMB và MOLLY với 0,90 tỷ RMB. Sự đa dạng này giúp giảm thiểu sự phụ thuộc vào một sản phẩm ăn khách duy nhất, mặc dù THE MONSTERS vẫn chiếm 26,0% doanh thu.

Kênh boutique của Laopu đã tạo ra 15,41 tỷ RMB, tương đương 77,8% doanh thu H1, trong khi doanh thu trực tuyến đạt 4,40 tỷ RMB, tương đương 22,2%. Doanh thu ở nước ngoài tăng 107,8% lên 3,32 tỷ RMB và chiếm 16,7% tổng doanh thu. Công ty vẫn tập trung chủ yếu vào các cửa hàng vật lý, với 45 cửa hàng boutique tự vận hành đặt tại 35 trung tâm thương mại cao cấp trên khắp 16 thành phố, nhưng doanh số bán hàng kỹ thuật số đã cung cấp một kênh thứ hai quan trọng.

Chỉ số hoạt động	SHEIN	Pop Mart	Laopu Gold	Nhận định đầu tư
Tăng trưởng doanh thu mới nhất	Q1 2026: 1,1%	H1 2026: 23,8%	H1 2026: 60,3%	Sự khan hiếm thương hiệu đang mang lại mức tăng trưởng nhanh hơn so với quy mô thời trang
Sự chuyển dịch cơ cấu trọng tâm	Doanh thu tại Mỹ giảm 14,3%	Trung Quốc Đại Lục tăng 47,3%; thị trường nước ngoài giảm khoảng 11%	Kênh trực tuyến tăng 171,9%	Mỗi công ty đều có một kênh bán hàng mạnh mẽ và một rủi ro tập trung trọng yếu
Quy mô khách hàng hoặc mạng lưới	281 triệu khách hàng hoạt động lũy kế tính đến tháng 3 năm 2026	455 cửa hàng tại khu vực Đại Trung Hoa; 176 cửa hàng ở nước ngoài	45 cửa hàng boutique tại 35 trung tâm thương mại	SHEIN vượt trội về phạm vi tiếp cận; Pop Mart vượt trội về tính linh hoạt trong bán lẻ; Laopu vượt trội về tính chọn lọc
Mức độ tập trung của danh mục	Sản phẩm chiếm 88,7% doanh thu năm 2025	THE MONSTERS chiếm 26,0% doanh thu H1	Các cửa hàng boutique chiếm 77,8% doanh thu H1	Mức độ tập trung khác nhau tùy theo sản phẩm, IP và kênh, nhưng không có danh mục nào được đa dạng hóa hoàn toàn

Các minh chứng hoạt động cho thấy sự phân biệt rõ ràng. SHEIN là một nền tảng hiệu quả có sự tăng trưởng bị hạn chế bởi các quy tắc bên ngoài. Pop Mart là một danh mục sở hữu trí tuệ (IP) có sự tăng trưởng phụ thuộc vào sự đổi mới sáng tạo liên tục. Laopu là một nhà bán lẻ xa xỉ có sự tăng trưởng phụ thuộc vào sự chấp nhận giá cả, tay nghề thủ công và khả năng tiếp cận các vị trí đắc địa. Hai thương hiệu sau hiện đang kiểm soát nhiều hơn chuỗi giá trị quyết định mức độ sẵn sàng chi trả.

3. Chất lượng cơ bản

Chỉ tiêu	SHEIN	Pop Mart	Laopu Gold	Đánh giá chất lượng
Kỳ gần nhất	Năm tài chính 2025 và Quý 1 2026	Nửa đầu năm 2026	Nửa đầu năm 2026	Các kỳ khác nhau; xu hướng hữu ích hơn so với so sánh tuyệt đối
Biên lợi nhuận gộp	67,9% trong năm 2025	69,7%	41,3%	Biên lợi nhuận gộp báo cáo của SHEIN chưa tính đến chi phí hoàn tất đơn hàng cao bất thường
Biên lợi nhuận hoạt động hoặc biên lợi nhuận ròng điều chỉnh	Biên hoạt động 4,1% năm 2025; 2,9% trong Quý 1 2026	Biên lợi nhuận ròng điều chỉnh 30,0%	Biên lợi nhuận ròng điều chỉnh 21,8%	Pop Mart có cấu trúc biên lợi nhuận rõ ràng nhất
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh	2,84 tỷ USD năm 2025; 0,39 tỷ USD trong Quý 1 2026	3,64 tỷ RMB	2,01 tỷ RMB	Tất cả đều tạo ra tiền mặt, nhưng khả năng chuyển đổi tiền mặt bị suy giảm tại SHEIN và Laopu
Dòng tiền tự do ước tính	2,62 tỷ USD vào năm 2025	2,91 tỷ RMB	1,94 tỷ RMB	Được tính bằng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trừ đi chi phí vốn đã công bố
Thanh khoản và nợ	Tổng lượng tiền mặt và tiền gửi trị giá 14,79 tỷ USD	12,44 tỷ RMB tiền mặt; không có khoản vay ngân hàng	2,76 tỷ RMB tiền mặt; 6,76 tỷ RMB khoản vay ngân hàng	Pop Mart có chất lượng bảng cân đối kế toán tốt nhất
Tín hiệu hàng tồn kho	Mô hình sàn giao dịch hạn chế khả năng so sánh trực tiếp	201 ngày so với 123 ngày	271 ngày so với 216 ngày	Hàng tồn kho là rủi ro cốt lõi đối với cả hai mô hình khan hiếm

SHEIN: thanh khoản mạnh, hiệu quả kinh tế biên yếu. Công ty đã tạo ra 2,06 tỷ USD thu nhập ròng trong năm 2025 và 2,84 tỷ USD dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Chi phí đầu tư mua sắm tài sản và thiết bị chỉ là 222 triệu USD, hỗ trợ tạo ra khoảng 2,62 tỷ USD dòng tiền tự do. Tuy nhiên, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh quý 1 năm 2026 đã giảm xuống còn 392 triệu USD từ mức 1,06 tỷ USD của một năm trước đó. Chi phí hoàn tất đơn hàng chiếm 51,2% doanh thu và chi phí tiếp thị chiếm 18,4%, tăng lần lượt khoảng 5,0 và 3,6 điểm phần trăm. Điều này giải thích quá rõ tại sau biên lợi nhuận gộp cao được báo cáo lại không chuyển hóa thành khả năng sinh lời hoạt động cao.

Pop Mart: biên lợi nhuận cao, tiền mặt ròng, nhưng vốn lưu động đang suy giảm. Lợi nhuận hoạt động H1 đạt 6,72 tỷ RMB và lợi nhuận ròng điều chỉnh đạt 5,16 tỷ RMB. Dòng tiền tự do ước tính khoảng 2,91 tỷ RMB, tương đương 56,5% lợi nhuận điều chỉnh. Đây là mức ổn định nhưng không quá nổi bật đối với một doanh nghiệp có tiềm năng vốn lưu động âm, và nguyên nhân là do số ngày tồn kho tăng lên. Lượng tiền mặt 12,44 tỷ RMB và không có khoản vay ngân hàng giúp ban điều hành có đủ năng lực để thích ứng với quá trình bình thường hóa, đầu tư vào các cửa hàng hoặc mua lại cổ phiếu. Chất lượng tài chính thuộc hàng mạnh nhất trong nhóm.

Laopu Gold: tăng trưởng lợi nhuận vượt trội đi kèm với thâm dụng bảng cân đối kế toán. Lợi nhuận gộp tăng 73,7%, nhanh hơn tốc độ tăng trưởng doanh thu, và việc biên lợi nhuận gộp mở rộng 3,2 điểm phần trăm đã đóng góp thêm khoảng 634 triệu RMB vào lợi nhuận gộp so với kịch bản biên lợi nhuận không đổi. Đòn bẩy hoạt động sau đó đã thúc đẩy lợi nhuận điều chỉnh tăng 83,6%. Tuy nhiên, dòng tiền tự do ước tính khoảng 1,94 tỷ RMB chỉ bằng 44,9% lợi nhuận điều chỉnh. Hàng tồn kho đã tăng gần 2,97 tỷ RMB so với cuối năm và vượt quá doanh thu nửa đầu năm (H1), trong khi các khoản vay ngân hàng vượt quá lượng tiền mặt hiện có. Một số hàng tồn kho có thể tăng giá trị theo giá vàng, nhưng rủi ro tài chính và thanh khoản sẽ gia tăng khi mức tăng trưởng hàng tồn kho vượt quá tốc độ tiêu thụ.

Định giá được báo cáo củng cố thêm thay vì giải quyết cuộc tranh luận về chất lượng. Định giá IPO khoảng 26,5 tỷ USD của SHEIN tương đương khoảng 12,8 lần thu nhập ròng năm 2025 và chỉ bằng 0,6 lần doanh thu. Vốn hóa thị trường ngày 2 tháng 9 của Pop Mart là khoảng 203,5 tỷ HKD, với tỷ số P/E trượt hiển thị gần 13,3 lần. Vốn hóa thị trường ngày 1 tháng 9 của Laopu là khoảng 70,3 tỷ HKD, với tỷ số P/E trượt hiển thị gần 8,6 lần. Các hệ số định giá thấp hơn của SHEIN và Laopu bù đắp cho các rủi ro pháp lý và rủi ro chuyển đổi tiền mặt có thể xác định được; chúng không phải là định giá sai lệch mặc nhiên.

4. Ngành và Bối cảnh Cạnh tranh

Bối cảnh người tiêu dùng liên quan không chỉ được định nghĩa bằng danh mục sản phẩm đơn thuần. Các công ty cạnh tranh để giành thị phần chi tiêu tùy ý thông qua ba mô hình kinh tế: sự phong phú mang tính thuật toán, bản sắc sưu tầm và sự xa xỉ mang tính văn hóa. Zara và các thương hiệu thời trang nhanh khác thách thức SHEIN về tốc độ thiết kế và sự hiện diện vật lý. MINISO và Sanrio thách thức Pop Mart về hàng hóa IP giá cả phải chăng và mạng lưới bán lẻ toàn cầu. Chow Tai Fook và các nhà kim hoàn khác thách thức Laopu về mức độ tin cậy, thu mua vàng và mạng lưới cửa hàng.

Khía cạnh chuỗi giá trị	SHEIN	Pop Mart	Laopu Gold	Ai có lợi thế
Khám phá nhu cầu	Thử nghiệm kỹ thuật số theo thời gian thực trên một danh mục sản phẩm cực kỳ rộng lớn	Cộng đồng người hâm mộ, các đợt ra mắt và sự gắn kết với nhân vật	Nhu cầu của khách VIP, các họa tiết văn hóa và dịch vụ chăm sóc khách hàng tại trung tâm thương mại	SHEIN về tốc độ dữ liệu; Pop Mart về chiều sâu cảm xúc
Kiểm soát nguồn cung	Mạng lưới nhà cung cấp bên thứ ba được số hóa	Danh mục IP tự sở hữu kết hợp với sản xuất thuê ngoài	Thiết kế, tiêu chuẩn chế tác thủ công, thu mua vàng và bán lẻ trực tiếp	Laopu về sự khan hiếm; SHEIN về tính linh hoạt
Năng lực định giá	Thấp; định vị tập trung vào giá cả phải chăng	Cao khi nhu cầu đối với IP vượt quá nguồn cung phát hành được kiểm soát	Cao khi giá trị của vàng và vị thế văn hóa củng cố lẫn nhau	Laopu, sau đó là Pop Mart
Khả năng chuyển dịch toàn cầu	Đã được kiểm chứng tại khoảng 160 thị trường	Đầy triển vọng nhưng doanh thu nước ngoài trong H1 giảm	Giai đoạn đầu; thị trường nước ngoài chiếm 16,7% doanh thu	SHEIN dẫn trước với cách biệt lớn
Nhu cầu vốn	Chi phí hoàn tất đơn hàng và tiếp thị cao	Hàng tồn kho và đầu tư cửa hàng ngày càng tăng	Hàng tồn kho vàng rất cao và tiền đặt cọc cửa hàng cao cấp lớn	Pop Mart có sự cân bằng tốt nhất

Công ty	Kỳ so sánh gần nhất	Tăng trưởng doanh thu	Chỉ số biên lợi nhuận	Đánh giá đối chiếu cạnh tranh
SHEIN	Năm tài chính 2025	8,0%	Biên lợi nhuận hoạt động 4,1%	Quy mô lớn nhất, nhưng hiệu quả kinh tế trên mỗi đơn vị nhạy cảm với chính sách
Inditex	Năm tài chính 2025	3,2% theo báo cáo; 7,0% theo tỷ giá không đổi	Biên lợi nhuận gộp 58,3%	Cửa hàng vật lý và năng lực vận hành cao cấp giúp duy trì sức chống chịu
Pop Mart	H1 2026	23,8%	Biên lợi nhuận ròng điều chỉnh 30,0%	Khả năng sinh lời vượt trội, đi kèm với những lưu ý về thị trường nước ngoài và hàng tồn kho
MINISO Group	H1 2026	22,4%	Biên lợi nhuận gộp 44,3%	Phân khúc bán lẻ giá trị rộng hơn và TOP TOY mang lại một giải pháp thay thế IP có biên lợi nhuận thấp hơn
Laopu Gold	H1 2026	60,3%	Biên lợi nhuận ròng điều chỉnh 21,8%	Tăng trưởng và cao cấp hóa mạnh mẽ nhất, thâm dụng vốn lưu động cao nhất
Chow Tai Fook	FY 2026	5,3%	Biên lợi nhuận gộp 32,3%	Quy mô và mức độ uy tín rất đáng nể, nhưng tăng trưởng chậm hơn và định vị rộng hơn

Các kỳ báo cáo, cơ sở kế toán và tiền tệ có sự khác biệt, do đó bảng số liệu này chỉ mang tính định hướng chứ không phải là một bộ lọc định giá nghiêm ngặt. Tuy nhiên, nó vẫn cho thấy sự đánh đổi mang tính chiến lược. Inditex tăng trưởng chậm hơn SHEIN nhưng được hưởng lợi từ hệ thống bán lẻ vật lý đã được thiết lập sẵn và ít phụ thuộc hơn vào các quy định miễn thuế đối với bưu kiện nhỏ. MINISO có tốc độ tăng trưởng tương đương với Pop Mart nhưng biên lợi nhuận gộp thấp hơn đáng kể do hàng hóa tổng hợp và các sản phẩm được cấp phép khai thác được ít giá trị khan hiếm hơn. Chow Tai Fook có quy mô lớn hơn và đa dạng hóa hơn nhiều so với Laopu, tuy nhiên tốc độ tăng trưởng chậm hơn và biên lợi nhuận gộp thấp hơn của hãng cho thấy định vị phân khúc xa xỉ phẩm mang tính văn hóa hẹp của Laopu hiện đang tạo ra quyền lực định giá lớn hơn như thế nào.

Cơ chế truyền dẫn cốt lõi là đi từ việc kiểm soát câu chuyện định hướng đến lợi nhuận tài chính. Thiết kế khác biệt tạo ra sự chú ý; phân phối có kiểm soát biến sự chú ý thành sự khan hiếm; sự khan hiếm nâng đỡ giá cả và biên lợi nhuận gộp; các kênh trực tiếp bảo toàn dữ liệu khách hàng và lợi nhuận bán lẻ; nhưng hàng tồn kho dư thừa sẽ phơi bày thời điểm sự khan hiếm cảm nhận bị sản xuất quá mức. Pop Mart hiện đang quản lý chuỗi này tốt nhất. Laopu đạt mức tăng trưởng cao nhất nhưng phải gánh một lượng lớn hàng tồn kho cơ sở. SHEIN xuất sắc trong việc nắm bắt nhu cầu và phản hồi nguồn cung, nhưng logistics và chi phí thu hút khách hàng đã ngốn phần lớn lợi nhuận gộp.

5. Các rủi ro chính

Rủi ro về hải quan và quy định pháp lý của SHEIN. Việc Mỹ bãi bỏ quy định miễn trừ de minimis đã trùng hợp với mức giảm 14,3% doanh thu Quý 1 tại Mỹ và chi phí hoàn tất đơn hàng cao hơn. Việc xóa bỏ quy định miễn thuế đối với bưu kiện giá trị thấp của Liên minh Châu Âu sẽ ảnh hưởng đến một khu vực chiếm 35,4% doanh thu năm 2025. Thuế suất, hoạt động kiểm tra hoặc nghĩa vụ trách nhiệm pháp lý sản phẩm cao hơn sẽ tác động trực tiếp đến giá cả, tỷ lệ chuyển đổi, thời gian giao hàng và biên lợi nhuận.
Rủi ro về lao động, sản phẩm và niêm yết của SHEIN. Các cáo buộc liên quan đến tiêu chuẩn lao động của nhà cung cấp, vi phạm sở hữu trí tuệ, an toàn sản phẩm hoặc thực tiễn dữ liệu có thể hạn chế khả năng tiếp cận thị trường và tăng chi phí tuân thủ. Việc niêm yết tại Hồng Kông giúp cải thiện việc công bố thông tin nhưng không loại bỏ được sự giám sát chính trị toàn cầu. Kế hoạch mở rộng bị trì hoãn hoặc các hạn chế tại một thị trường lớn sẽ thách thức luận điểm định giá thấp.
Rủi ro chu kỳ IP của Pop Mart. Nhu cầu đối với đồ sưu tầm có thể đảo chiều nhanh chóng khi một nhân vật bị khai thác quá mức. THE MONSTERS đã giảm 7,5% trong nửa đầu năm 2026. Nếu Twinkle Twinkle và các IP mới hơn không thể bù đắp, năng suất cửa hàng và vòng quay hàng tồn kho sẽ đồng thời suy yếu. Mức độ tập trung IP trên 30% kết hợp với tăng trưởng của tập đoàn dưới 15% sẽ là một tín hiệu bất lợi.
Rủi ro thực thi ở nước ngoài của Pop Mart. Doanh thu tại châu Mỹ giảm 16,5% và APAC giảm 9,7%, ngay cả khi mạng lưới cửa hàng được mở rộng. Ban điều hành cho rằng nguyên nhân là do mức độ phổ biến của IP đã bình thường hóa và việc thu hút khách hàng trực tuyến tại châu Mỹ còn yếu. Thêm một nửa năm doanh thu nước ngoài tăng trưởng âm nữa sẽ cho thấy sự quan tâm của người hâm mộ toàn cầu kém bền vững hơn so với động lực thương hiệu nội địa.
Rủi ro về hàng tồn kho, giá vàng và tài chính của Laopu. Số ngày tồn kho đạt 271 ngày và các khoản vay ngân hàng vượt quá lượng tiền mặt khoảng 4,00 tỷ RMB. Giá vàng giảm có thể làm giảm lượng khách hàng hoặc tạo ra áp lực định giá hàng tồn kho; giá vàng tăng mạnh có thể đòi hỏi nhiều vốn tài trợ hơn và giảm khả năng chi trả cho sản phẩm. Dù theo hướng nào cũng có thể làm suy yếu khả năng chuyển đổi tiền mặt.
Rủi ro về thời điểm nhu cầu của Laopu. Các đợt điều chỉnh giá và kỳ vọng giá vàng tăng cao có thể thúc đẩy việc mua sắm sớm hơn. Nếu doanh thu theo quý sau đợt tăng giá giảm mạnh, mức tăng trưởng bán niên có thể phóng đại tốc độ tăng trưởng bền vững thực tế. Nhu cầu tại các cửa hàng hiện hữu, hành vi mua lại trực tuyến và vòng quay hàng tồn kho quan trọng hơn số lượng các cửa hàng mới mở.
Rủi ro định giá và rủi ro công cụ tài chính. Giá thị trường và các hệ số định giá được hiển thị là các tham chiếu tại một thời điểm cố định và có thể thay đổi nhanh chóng. Các sản phẩm của LBank dành cho SHEIN và Pop Mart là hợp đồng tương lai vĩnh cửu có đòn bẩy, chứ không phải quyền sở hữu cổ phiếu cơ sở. Tỷ lệ tài trợ, cơ chế thanh lý, khung giờ giao dịch, phương pháp xây dựng chỉ số và rủi ro cơ sở có thể khiến tỷ suất lợi nhuận chênh lệch đáng kể so với cổ phiếu thực tế.
Rủi ro vĩ mô và chi tiêu không thiết yếu. Thời trang, đồ sưu tầm và trang sức cao cấp đều phụ thuộc vào niềm tin của người tiêu dùng, nhưng mức độ nhạy cảm của chúng là khác nhau. SHEIN có thể hưởng lợi từ xu hướng chuyển sang phân khúc giá rẻ hơn (trade-down) trong khi phải chịu chi phí logistics cao hơn; Pop Mart có thể bị giảm tần suất mua sắm tùy ý; Laopu có thể vừa ghi nhận nhu cầu trú ẩn an toàn đối với vàng, vừa chịu áp lực về khả năng chi trả của khách hàng. Sự suy thoái diện rộng không mang lại kết quả giống nhau cho tất cả.

6. Danh sách kiểm tra theo dõi

Tăng trưởng và biên lợi nhuận của SHEIN: tăng trưởng doanh thu hàng quý trên 10% và biên lợi nhuận hoạt động trên 4% sẽ cho thấy sự ổn định. Tăng trưởng dưới 5% cùng với biên lợi nhuận hoạt động dưới 3% sẽ xác nhận rằng các chi phí chính sách và chi phí thâu tóm đang lấn át các lợi ích về quy mô.
Cơ cấu khu vực của SHEIN: theo dõi doanh thu tại Mỹ để xem có sự quay trở lại mức tăng trưởng hay không và châu Âu để tìm kiếm bằng chứng về việc chuẩn bị cho các thay đổi về hải quan. Việc doanh thu tại Mỹ sụt giảm ở mức hai con số lần thứ hai mà không có sự tăng trưởng nhanh hơn ở các khu vực khác sẽ là tín hiệu tiêu cực.
Sự đổi mới IP của Pop Mart: theo dõi doanh thu từ Twinkle Twinkle, CRYBABY, DIMOO, SKULLPANDA, HIRONO và MOLLY so với THE MONSTERS. Tăng trưởng của các IP mới hơn sẽ tiếp tục vượt qua mức suy giảm của các nhượng quyền thương hiệu đã trưởng thành.
Doanh thu nước ngoài của Pop Mart: việc quay trở lại mức tăng trưởng dương ở cả châu Mỹ và APAC sẽ chứng minh khả năng nhân rộng toàn cầu. Thêm một bán niên nữa với doanh thu nước ngoài giảm hơn 5% sẽ làm suy yếu luận điểm định giá cao.
Hàng tồn kho của Pop Mart: số ngày tồn kho dưới 170 sẽ báo hiệu tỷ lệ bán hết được cải thiện; mức trên 200 cùng với tăng trưởng doanh thu dưới 20% sẽ cho thấy tình trạng sản xuất quá mức hoặc dồn hàng vào kênh phân phối.
Chuyển đổi tiền mặt của Laopu: dòng tiền từ hoạt động kinh doanh phải vượt quá 60% lợi nhuận điều chỉnh trong một năm cuốn chiếu. Tỷ lệ dưới 45% trong khi các khoản nợ vay tăng lên sẽ ngụ ý rằng tăng trưởng kế toán đang tiêu tốn năng lực của bảng cân đối kế toán.
Hàng tồn kho và giá của Laopu: số ngày tồn kho dưới 230 sẽ củng cố cho luận điểm hàng xa xỉ. Số ngày tồn kho trên 280, đặc biệt là khi tăng trưởng trực tuyến chậm lại, sẽ cho thấy tính khan hiếm đang chuyển thành tích lũy hàng tồn kho.
Định giá tương đối: so sánh hệ số giá trên thu nhập và tỷ suất dòng tiền tự do chỉ sau khi đồng nhất các kỳ báo cáo và điều chỉnh cho tiền mặt ròng hoặc nợ ròng. Pop Mart xứng đáng nhận được hệ số nhân cao nhất khi bảng cân đối kế toán của họ mạnh nhất; Laopu và SHEIN yêu cầu mức chiết khấu lớn hơn cho đến khi các rủi ro cụ thể của họ được cải thiện.
Trạng thái sản phẩm LBank: xác minh các thông số kỹ thuật của hợp đồng, tần suất funding, đòn bẩy và phương pháp tính chỉ số trước khi giao dịch. Laopu Gold vẫn nằm ngoài phạm vi phủ sóng được xác minh của LBank tính đến ngày ra báo cáo.

7. Nguồn

Thông báo của LBank về việc chuyển đổi hợp đồng pre-market SHEIN thành hợp đồng vĩnh cửu tiêu chuẩn, ngày 1 tháng 9 năm 2026 (https://www.lbank.com/support/articles/2094472467278987264)
Trang hợp đồng tương lai vĩnh cửu SHEINUSDT của LBank, truy cập ngày 2 tháng 9 năm 2026(https://www.lbank.com/futures/sheinusdt)
Thông báo của LBank về việc niêm yết Hợp đồng tương lai cổ phiếu 24H POPMARTUSDT, ngày 23 tháng 7 năm 2026(https://www.lbank.com/support/articles/2080150969970065408)
Trang hợp đồng tương lai POPMARTUSDT của LBank, truy cập ngày 2 tháng 9 năm 2026(https://www.lbank.com/futures/popmartusdt)
Bản cáo bạch Hồng Kông của SHEIN Global Holdings, ngày 24 tháng 8 năm 2026(https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0824/2026082400019.pdf)
Báo cáo thị trường về màn ra mắt niêm yết tại Hồng Kông của SHEIN, ngày 1 tháng 9 năm 2026(https://apnews.com/article/126f7d325f24f37d5bc067b19e98901a)
Dữ liệu thị trường của SHEIN, truy cập ngày 2 tháng 9 năm 2026 (https://hk.investing.com/equities/shein-global-holdings-ltd)
Kết quả kinh doanh bán niên nửa đầu năm 2026 của Pop Mart, ngày 20 tháng 8 năm 2026(https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0820/2026082000353.pdf)
Dữ liệu thị trường Pop Mart, truy cập ngày 2 tháng 9 năm 2026 (https://hk.investing.com/equities/pop-mart-international-group)
Kết quả kinh doanh bán niên H1 2026 của Laopu Gold, ngày 25 tháng 8 năm 2026(https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0825/2026082500346.pdf)
Dữ liệu thị trường Laopu Gold, truy cập ngày 2 tháng 9 năm 2026 (https://hk.investing.com/equities/laopu-gold)
Thông điệp của CEO trong báo cáo thường niên năm 2025 của Inditex (https://annualreport.inditex.com/anrpxxvui/en/ceo-statement)
Kết quả tài chính chưa kiểm toán bán niên H1 2026 của MINISO Group, ngày 28 tháng 8 năm 2026 (https://ir.miniso.com/2026-08-28-MINISO-Group-Announces-2026-June-Quarter-and-Interim-Unaudited-Financial-Results)
Kết quả kinh doanh thường niên năm tài chính 2026 của Chow Tai Fook, ngày 11 tháng 6 năm 2026(https://www.ctfjewellerygroup.com/content/ctfjewellerygroup/en/Media/news/p260611)