Báo cáo Nghiên cứu Cổ phiếu Coinbase Global (COIN) - Thị phần đang gia tăng, nhưng lợi nhuận tiền mặt vẫn tụt hậu so với câu chuyện nền tảng

2026-08-2615m84.063KNghiên cứu chuyên sâu

Tác giả: LBank Research Nhà phân tích: Ludo

Cặp giao dịch: COINON/USDT(Giao dịch Spot COINON/USDT | LBank)

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Báo cáo này được tổng hợp và phân tích từ thông tin công khai và chỉ nhằm mục đích chia sẻ thông tin cũng như thảo luận nghiên cứu. Báo cáo không cấu thành lời khuyên đầu tư, khuyến nghị chứng khoán, hướng dẫn giao dịch hoặc bất kỳ sự đảm bảo nào về lợi nhuận. Các hoạt động, định giá, giá thị trường của công ty và kỳ vọng đồng thuận được thảo luận trong tài liệu này có thể thay đổi theo thời gian. Người đọc nên tự xác minh dữ liệu độc lập và đưa ra quyết định của riêng mình.

1. Kết luận cốt lõi

Nhận định chung: Coinbase là nền tảng tiền mã hóa đại chúng cung cấp dịch vụ toàn diện mạnh mẽ nhất tại Hoa Kỳ, nhưng tỷ lệ rủi ro-lợi nhuận của cổ phiếu này hơi tiêu cực ở mức định giá hiện tại do việc gia tăng thị phần và sự đa dạng của sản phẩm vẫn chưa chuyển hóa thành lợi nhuận GAAP hoặc tăng trưởng dòng tiền bền vững; biến số quyết định là liệu các sản phẩm phi giao ngay có thể thúc đẩy doanh thu nhanh hơn chi phí công nghệ và áp lực từ lãi suất stablecoin hay không.

Vị thế kinh doanh đang được cải thiện ngay cả khi báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh đang bị thu hẹp. Thị phần khối lượng giao dịch tiền mã hóa độc quyền của Coinbase đã đạt mức kỷ lục 10,3% trong quý 2 năm 2026, tăng từ mức 9,1% trong quý 1 và 6,3% vào một năm trước đó. Khối lượng giao dịch phái sinh vẫn duy trì ở mức gần 1,03 nghìn tỷ USD bất chấp mức sụt giảm hai chữ số của thị trường phái sinh nói chung, và các thị trường dự đoán đã vượt mốc 100 triệu USD doanh thu quy năm. Những mức tăng trưởng này cho thấy thương vụ thâu tóm Deribit và chiến lược "Everything Exchange" đang tạo ra một danh mục sản phẩm đa dạng thực sự, chứ không chỉ đơn thuần là đóng gói lại hoạt động giao dịch giao ngay.
Đa dạng hóa doanh thu là có thật, nhưng nó vẫn chưa đủ tính nghịch chu kỳ. Mảng đăng ký thuê bao và dịch vụ chiếm 48% doanh thu thuần Quý 2 so với mức 45% của một năm trước đó, trong khi 88% doanh thu thuần không bao gồm giao dịch giao ngay Bitcoin. Dù vậy, doanh thu thuần Quý 2 vẫn giảm 17% so với cùng kỳ năm ngoái xuống còn 1,154 tỷ USD: doanh thu giao dịch giảm 22%, mảng đăng ký thuê bao và dịch vụ giảm 12%, và tổng doanh thu giảm 19%. Sự đa dạng hóa đã giảm thiểu rủi ro sụt giảm; nhưng nó không loại bỏ được tính chu kỳ.
Khả năng sinh lời điều chỉnh đang thổi phồng chất lượng lợi nhuận bằng tiền mặt hiện tại. EBITDA điều chỉnh Quý 2 vẫn ở mức dương là 208 triệu USD, nhưng lỗ ròng theo GAAP là 359 triệu USD, chi phí trả bằng cổ phiếu là 238 triệu USD, và chi phí công nghệ và phát triển tăng 22% lên 473 triệu USD. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trong nửa đầu năm giảm 65% xuống còn 380 triệu USD. Khoảng cách này rất quan trọng vì Coinbase đã chi 1,24 tỷ USD để mua lại cổ phiếu trong nửa đầu năm, trong khi lượng tiền mặt tạo ra từ hoạt động kinh doanh chỉ bằng khoảng một phần ba số đó.
Bảng cân đối kế toán rất mạnh, nhưng mức định giá đã phản ánh trước sự phục hồi lớn về lợi nhuận. Tại mức giá đóng cửa ngày 25 tháng 8 là 187,16 USD, vốn hóa thị trường đạt khoảng 49,6 tỷ USD và giá trị doanh nghiệp khoảng 47,5 tỷ USD. Con số này tương đương khoảng 10,3 lần doanh thu thuần Quý 2 quy năm và khoảng 57 lần EBITDA điều chỉnh Quý 2 quy năm. Các hệ số định giá cơ học này không phải là dự báo, nhưng chúng để lại rất ít dư địa cho sự phục hồi chậm chạp của hoạt động giao ngay hoặc áp lực lãi suất kéo dài đối với mô hình kinh tế stablecoin.
Luận điểm có thể chuyển sang hướng tích cực, nhưng gánh nặng chứng minh nằm ở yếu tố định lượng. Một đợt tái định giá tích cực sẽ đòi hỏi Coinbase phải duy trì thị phần giao dịch tiền mã hóa trên 10%, giữ khối lượng giao dịch phái sinh hàng quý trên 1 nghìn tỷ USD, đưa doanh thu đăng ký và dịch vụ tăng trưởng trở lại mức trên 600 triệu USD, và khôi phục EBITDA điều chỉnh hàng quý lên trên 400 triệu USD mà không để chi phí thanh toán bằng cổ phiếu tăng nhanh hơn doanh thu. Việc không đạt được các ngưỡng này sẽ xác nhận rằng sự bùng nổ sản phẩm đang làm tăng mức độ phức tạp nhanh hơn khả năng kiếm tiền.

Chuỗi truyền dẫn trung tâm có thể tái lập. Nếu tổng khối lượng giao dịch giao ngay crypto quay trở lại mức của quý 1 năm 2026 trong khi Coinbase vẫn giữ 10,3% thị phần, khối lượng giao dịch giao ngay của Coinbase sẽ tăng từ 146,4 tỷ USD lên khoảng 193 tỷ USD, tương đương mức tăng khoảng 32%. Áp dụng cường độ doanh thu giao dịch quý 2 là 599 triệu USD chia cho 146,4 tỷ USD khối lượng giao dịch giao ngay sẽ mang lại mức nhạy cảm giới hạn trên thận trọng có chủ ý là khoảng 0,41%; ngay cả khi chỉ áp dụng một nửa tỷ lệ đó cho khối lượng gia tăng cũng sẽ giúp doanh thu giao dịch hàng quý tăng thêm khoảng 96 triệu USD. Nếu 60% lượng gia tăng đó chuyển thành EBITDA điều chỉnh, EBITDA điều chỉnh hàng quý sẽ tăng khoảng 58 triệu USD. Do đó, định giá cần có sự phục hồi thị trường lớn hơn, khả năng kiếm tiền cao hơn về mặt cấu trúc từ các sản phẩm phái sinh và dự đoán, hoặc chuyển đổi chi phí tốt hơn so với những gì kịch bản đơn giản này đưa ra.

2. Tổng quan về công ty, Cơ cấu hoạt động kinh doanh và Các chỉ số vận hành cốt lõi

Coinbase đang phát triển từ một nhà môi giới crypto bán lẻ tại Mỹ thành một nền tảng tài chính đa tài sản bao gồm giao dịch crypto giao ngay, công cụ phái sinh, stablecoin, lưu ký, tài trợ vốn cho tổ chức, thanh toán, thị trường dự đoán, cổ phiếu và cơ sở hạ tầng onchain. Người tiêu dùng trả phí giao dịch trực tiếp hoặc phí dựa trên chênh lệch (spread) và đăng ký Coinbase One. Các tổ chức trả phí thực thi giao dịch, lưu ký, tài trợ vốn và các dịch vụ liên quan. Các nhà phát triển và đơn vị chấp nhận thanh toán sử dụng Base, ví, API, hạ tầng stablecoin và giao thức thanh toán x402. Do đó, doanh nghiệp này kết hợp giữa một sàn giao dịch, một nhà môi giới, một nhà lưu ký, một nhà cung cấp cơ sở hạ tầng fintech và một nền tảng phần mềm onchain.

Mảng giao dịch cá nhân vẫn là nguồn doanh thu đơn lẻ lớn nhất. Doanh thu giao dịch cá nhân Quý 2 là 452 triệu USD, giảm 31% so với cùng kỳ năm ngoái do khối lượng giao dịch giao ngay tiền mã hóa của người dùng cá nhân giảm 38%. Mảng khách hàng tổ chức đi theo hướng ngược lại: doanh thu tăng 65% lên 100 triệu USD, chủ yếu do Deribit mở rộng Coinbase sang các sản phẩm quyền chọn và hợp đồng vô thời hạn tiền mã hóa toàn cầu. Doanh thu giao dịch khác, bao gồm Base và các hoạt động phụ trợ, là 47 triệu USD.

Stablecoin là nguồn doanh thu thường xuyên lớn nhất. Coinbase đồng sáng lập USDC, phân phối stablecoin này thông qua các sản phẩm của mình và chia sẻ lợi ích kinh tế từ tài sản dự trữ với Circle. Doanh thu stablecoin Quý 2 đạt 292 triệu USD, chỉ giảm 5% bất chấp lãi suất thấp hơn nhờ số dư trung bình tăng trưởng. Phần thưởng blockchain giảm 42% xuống còn 83 triệu USD do giá tài sản thấp hơn làm giảm hiệu quả kinh tế từ hoạt động staking. Lãi vay và phí tài chính tăng 11% lên 66 triệu USD, được hỗ trợ bởi hoạt động cho vay và tài trợ vốn cho tổ chức, trong khi doanh thu đăng ký và dịch vụ khác là 114 triệu USD.

Mảng kinh doanh Q2 2026	Sản phẩm và khách hàng	Doanh thu	Thay đổi so với cùng kỳ năm ngoái	Tỷ trọng trong doanh thu thuần	Đánh giá phân tích
Giao dịch người tiêu dùng	Giao dịch giao ngay bán lẻ, phái sinh đơn giản, thị trường dự đoán và thực thi liên quan	451,7 triệu USD	Giảm 31%	39%	Nguồn lợi nhuận lớn nhất, nhưng vẫn chịu ảnh hưởng lớn từ hoạt động bán lẻ và giá tài sản
Giao dịch tổ chức	Khớp lệnh Prime, quyền chọn và hợp đồng vĩnh cửu Deribit, thanh khoản tổ chức	100,1 triệu USD	Tăng 65%	9%	Người chiến thắng rõ ràng nhất về mặt cấu trúc; đóng góp từ việc mua lại làm hạn chế khả năng so sánh tự nhiên
Giao dịch khác	Kinh tế học sequencer của Base và các sản phẩm giao dịch lân cận	47,4 triệu USD	Giảm 11%	4%	Có tầm quan trọng chiến lược nhưng chưa phải là nguồn lợi nhuận lớn
Stablecoin	Phân phối USDC, kinh tế học dự trữ, thanh toán, quyết toán của người bán và đại lý	292,1 triệu USD	Giảm 5%	25%	Bộ đệm định kỳ tốt nhất, nhưng nhạy cảm với lãi suất và các điều khoản phân phối của Circle
Phần thưởng blockchain	Staking và tham gia giao thức cho khách hàng bán lẻ và tổ chức	83,3 triệu USD	Giảm 42%	7%	Khoản mục định kỳ yếu nhất vì giá token và kinh tế học giao thức quyết định kết quả kinh doanh
Tài trợ và các dịch vụ khác	Cho vay, Coinbase One, lưu ký, thương mại và các dịch vụ cơ sở hạ tầng	179,7 triệu USD	Giảm 1%	16%	Gói dịch vụ đầy triển vọng, nhưng thông tin công bố quá tổng hợp để chứng minh chất lượng đồng nhất

Lưu ý: Tỷ trọng sử dụng doanh thu thuần Quý 2 là 1,154 tỷ USD và có thể không khớp tổng chính xác do làm tròn số. Khoản mục tài trợ và các dịch vụ khác gộp thu nhập từ lãi và phí tài chính với doanh thu đăng ký và dịch vụ khác. Doanh thu khác trị giá 65,8 triệu USD bị loại trừ khỏi mẫu số vì công ty định nghĩa doanh thu thuần theo cách riêng.

Tài sản có giá trị nhất là hệ thống thanh khoản và lưu ký tuân thủ pháp quy của Coinbase. Nó cho phép số dư của khách hàng tạo ra nhiều cơ hội doanh thu: phí giao dịch, mô hình kinh tế USDC, staking, lưu ký, cho vay, chi tiêu thẻ và hoạt động onchain. Điểm yếu quan trọng nhất là hệ sinh thái này vẫn phụ thuộc vào giá cả và sự biến động của tài sản mã hóa để duy trì sự tương tác của khách hàng. Công ty đã ngừng trình bày khối lượng giao dịch truyền thống như một chỉ số cốt lõi trong Quý 2 do danh mục sản phẩm đã được mở rộng, nhưng các nhà đầu tư không nên diễn giải sự thay đổi trong việc công bố thông tin này là minh chứng cho thấy chu kỳ đã biến mất.

Các chỉ số hoạt động cốt lõi và những thay đổi

Báo cáo Q2 cho thấy nền tảng này đang giành thêm thị phần trong bối cảnh thị trường suy thoái. Tổng khối lượng giao dịch của Coinbase đạt 1,300 nghìn tỷ USD, bao gồm 146,4 tỷ USD khối lượng giao dịch giao ngay crypto, 1,027 nghìn tỷ USD khối lượng giao dịch phái sinh crypto, 33,6 tỷ USD các sản phẩm phái sinh khác, và 92,7 tỷ USD giao dịch và chuyển đổi stablecoin. Tỷ trọng khối lượng giao dịch crypto đạt 10,3%, và số dư vay và cho vay trung bình tăng lên mức 1,491 tỷ USD so với mức 199 triệu USD của một năm trước đó.

Chỉ số hoặc sự kiện	Giá trị mới nhất	So sánh	Định nghĩa	Ý nghĩa đầu tư
Tổng doanh thu	1,220 tỷ USD	Giảm 19% so với cùng kỳ năm ngoái và giảm 14% so với quý trước	Tổng doanh thu theo GAAP, bao gồm 65,8 triệu USD doanh thu khác	Việc gia tăng thị phần vẫn chưa bù đắp được mức độ hoạt động thấp hơn của thị trường
Tỷ trọng khối lượng giao dịch crypto	10,3%	9,1% trong Q1 2026 và 6,3% trong Q2 2025	Nhóm đối thủ cạnh tranh giao ngay và phái sinh toàn cầu do công ty xác định	Bằng chứng tốt nhất cho thấy việc đầu tư vào sản phẩm đang củng cố vị thế thương hiệu
Người dùng giao dịch hàng tháng	7,6 triệu	Giảm từ mức 8,7 triệu	Số lượng khách hàng giao dịch chủ động hoặc thụ động trong 28 ngày liên tục	Mức độ tương tác vẫn suy giảm khi thị trường suy yếu
Tài sản trên nền tảng	245,9 tỷ USD	Giảm 42% so với cùng kỳ năm ngoái	Tài sản mã hóa của khách hàng và stablecoin thanh toán do Coinbase nắm giữ hoặc quản lý	Lượng tài sản nạp ròng không đủ để bù đắp cho sự sụt giảm giá tài sản
EBITDA điều chỉnh	207,8 triệu USD	Giảm 59% so với cùng kỳ năm ngoái	Thước đo phi GAAP của công ty không bao gồm chi phí thưởng bằng cổ phiếu và đánh giá lại các khoản đầu tư mã hóa	Vẫn duy trì được vùng đệm tích cực, nhưng khả năng sinh lời thấp hơn nhiều so với mức định giá ước tính trong một chu kỳ chuẩn hóa
Hoàn trả vốn	Mua lại 1,24 tỷ USD trong nửa đầu năm	Hạn mức mua lại còn lại trị giá 2,0 tỷ USD	Mua lại cổ phiếu thanh toán bằng tiền mặt tính đến ngày 30 tháng 6	Hỗ trợ giá trị trên mỗi cổ phiếu nhưng vượt quá dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trong nửa đầu năm hơn ba lần

Lưu ý: Các số liệu thống kê thị phần là do công ty tự định nghĩa và không nên so sánh trực tiếp với các ước tính của các sàn giao dịch bên thứ ba. Báo cáo thuyết trình Quý 2/2026 cho biết các thị trường dự đoán đã vượt mốc 100 triệu USD doanh thu quy năm và thị phần giao dịch phái sinh đạt mức kỷ lục, nhưng không công bố biên lợi nhuận phân khúc độc lập.

Thay đổi tích cực quan trọng nhất trong quý không phải là doanh thu, mà là chất lượng của việc gia tăng thị phần. Tăng trưởng giao dịch giao ngay tập trung vào mảng crypto-sang-fiat, kênh mang lại doanh thu cao nhất của công ty, trong khi mảng phái sinh được hưởng lợi từ các hợp đồng vĩnh cửu và nền tảng Deribit. Thay đổi tiêu cực quan trọng nhất là mức độ thâm dụng chi phí. Chi phí công nghệ và phát triển chiếm tới 41% doanh thu thuần, so với mức 28% của một năm trước đó. Tốc độ ra mắt sản phẩm mang lại lợi ích chiến lược, nhưng nền tảng chi phí hiện tại đang hấp thụ hết những lợi ích này.

3. Chất lượng cơ bản

Khoản mục tài chính	FY2024	FY2025	H1 2025	H1 2026	Đánh giá nghiên cứu
Tổng doanh thu	6,564 tỷ USD	7,181 tỷ USD	3,532 tỷ USD	2,633 tỷ USD	Tăng trưởng dài hạn vẫn tồn tại, nhưng H1 2026 cho thấy chu kỳ vẫn đang thống trị
Thu nhập hoặc khoản lỗ hoạt động theo GAAP	2,307 tỷ USD	1,435 tỷ USD	681 triệu USD	Khoản lỗ 135 triệu USD	Đòn bẩy hoạt động đảo chiều mạnh mẽ khi doanh thu giảm và chi tiêu phát triển tăng
Thu nhập ròng hoặc khoản lỗ theo GAAP	2,579 tỷ USD	1,260 tỷ USD	1,495 tỷ USD	Khoản lỗ 754 triệu USD	Việc đánh giá lại giá trị các khoản đầu tư crypto khiến lợi nhuận theo GAAP biến động, nhưng xu hướng chung vẫn là bất lợi
EBITDA điều chỉnh	3,348 tỷ USD	2,808 tỷ USD	1,442 tỷ USD	511 triệu USD	Dương nhưng giảm 65% trong H1, cho thấy khả năng hấp thụ chi phí cố định kém
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh	3,104 tỷ USD	2,426 tỷ USD	1,093 tỷ USD	380 triệu USD	Khả năng tạo tiền là dương nhưng thấp hơn đáng kể so với các giai đoạn trước
Tiền và các khoản tương đương tiền	9,308 tỷ USD	11,285 tỷ USD	9,368 tỷ USD	8,614 tỷ USD	Thanh khoản mạnh mẽ bất chấp việc trả nợ và mua lại
Nợ dài hạn	4,234 tỷ USD	7,207 tỷ USD bao gồm cả phần nợ đến hạn	4,596 tỷ USD	5,944 tỷ USD	Có thể kiểm soát được so với lượng tiền mặt, nhưng các thương vụ thâu tóm đã làm tăng tổng nghĩa vụ nợ.

Lưu ý: Các số liệu FY2024 và FY2025 được lấy từ Báo cáo Thường niên Form 10-K năm 2025; các số liệu giữa kỳ được lấy từ Báo cáo Tài chính Quý Form 10-Q của Quý 2 năm 2026. Nợ dài hạn H1 sử dụng giá trị ghi sổ cuối kỳ. Dòng tiền tự do không được hiển thị vì dòng tiền từ hoạt động cho vay, tài sản thế chấp và stablecoin thanh toán của Coinbase khiến chỉ số dòng tiền hoạt động trừ chi phí vốn (capex) thông thường khó so sánh hơn so với một công ty phần mềm truyền thống.

Tăng trưởng và biên lợi nhuận. Chất lượng tăng trưởng của Coinbase là không đồng đều. Thị phần, các công cụ phái sinh, số dư stablecoin, số dư đi vay và cho vay, cũng như các thị trường dự đoán đều được cải thiện. Tuy nhiên, doanh thu giao dịch của khách hàng cá nhân trong Quý 2 đã giảm 31%, lượng người dùng giao dịch hàng tháng (MTU) giảm 13% và tài sản trên nền tảng giảm 42%. Công ty đang giành chiến thắng trong một bể doanh thu đang thu hẹp. Điều đó có giá trị về mặt chiến lược, nhưng nó không giống với việc gia tăng lợi nhuận kép.

Dòng tiền và đầu tư. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trong H1 đạt 380 triệu USD và vẫn ở mức dương bất chấp khoản lỗ GAAP, một phần là do chi phí thanh toán bằng cổ phiếu được cộng ngược lại 486 triệu USD. Chi tiêu cho công nghệ và phát triển đạt 998 triệu USD trong H1, tăng 34%. Đợt tái cấu trúc vào tháng 5 đã cắt giảm khoảng 700 vị trí và phát sinh khoản chi phí 52 triệu USD, nhưng nó phải tạo ra sự cắt giảm bền vững trong tăng trưởng chi phí để cải thiện hiệu quả chuyển đổi tiền mặt.

Bảng cân đối kế toán và phân bổ vốn. Coinbase nắm giữ 8,6 tỷ USD tiền mặt và 8,8 tỷ USD tiền mặt cộng với các khoản đầu tư dễ thanh khoản tính đến ngày 30 tháng 6, so với 6,0 tỷ USD nợ gốc dài hạn. Do đó, thanh khoản không phải là rủi ro cốt lõi. Việc phân bổ vốn còn nhiều tranh cãi hơn: công ty đã thanh toán 1,3 tỷ USD nợ chuyển đổi và mua lại 1,24 tỷ USD cổ phiếu trong H1, đồng thời chi tiêu mạnh tay cho các thương vụ mua lại và phát triển sản phẩm. Việc mua cổ phiếu ở mức giá trung bình trong H1 khoảng 175 USD có thể tạo ra giá trị nếu lợi nhuận chuẩn hóa phục hồi, nhưng nó lại làm giảm sự linh hoạt nếu đợt suy thoái của thị trường tiền mã hóa kéo dài.

Kết luận cơ bản. Chất lượng nền tảng rất vững chắc, chất lượng lợi nhuận hiện tại còn yếu, và bảng cân đối kế toán đủ mạnh để bù đắp khoảng cách này. Biến số duy nhất quan trọng nhất là khả năng chuyển đổi hoạt động từ mức tăng trưởng phi giao ngay: stablecoin, các sản phẩm phái sinh, thị trường dự đoán và tài trợ vốn phải tăng doanh thu mà không để chi phí công nghệ và phát triển duy trì ở mức gần 40% doanh thu thuần.

4. Bối cảnh Ngành và Cạnh tranh

Ngành công nghiệp liên quan rộng lớn hơn là chỉ các sàn giao dịch tiền mã hóa tập trung. Coinbase cạnh tranh với các nhà môi giới bán lẻ như Robinhood để thu hút sự chú ý của khách hàng và hiệu quả kinh tế giao dịch; với các nền tảng tiền mã hóa chuyên dụng về thanh khoản; với CME về các sản phẩm phái sinh dành cho tổ chức được quản lý; với Circle về hiệu quả kinh tế và kiểm soát phân phối stablecoin; với các ngân hàng và đơn vị lưu ký đối với tài sản của tổ chức; và với các giao thức phi tập trung để thực thi on-chain và cho vay. Các yếu tố kinh tế của ngành dịch chuyển từ tài sản của khách hàng sang giao dịch, lưu ký, thu nhập dự trữ, tài trợ vốn, staking, thanh toán và dữ liệu. Quy mô giúp cải thiện thanh khoản và chi phí đơn vị, trong khi quy định pháp lý, bảo mật và lưu ký tạo ra chi phí chuyển đổi.

Khía cạnh cạnh tranh	Vị thế của Coinbase	Bằng chứng và hạn chế về quy mô	Các đối thủ cạnh tranh chính	Ảnh hưởng đến tăng trưởng, biên lợi nhuận và định giá
Phân phối bán lẻ	Thương hiệu tiêu dùng thuần tiền mã hóa hàng đầu tại Mỹ với 7,6 triệu MTU	MTU được định nghĩa bởi công ty và không bao gồm số lượng tài khoản đơn thuần	Robinhood, Kraken, Gemini, các ví phi tập trung	Coinbase duy trì chiều sâu về tiền mã hóa, nhưng Robinhood đang giành được sự gắn kết tài chính rộng rãi hơn
Thanh khoản giao ngay và phái sinh	Kỷ lục 10,3% thị phần khối lượng tiền mã hóa theo định nghĩa của công ty; Deribit khẳng định vị thế dẫn đầu về quyền chọn	Nhóm đối thủ cạnh tranh là độc quyền; thị phần không phải là số liệu thống kê ngành được kiểm toán	Binance, Kraken, CME, Robinhood và các sàn giao dịch nước ngoài	Việc tăng thị phần hỗ trợ đòn bẩy hoạt động trong tương lai nếu quy mô thị trường phục hồi
Mạng lưới stablecoin	Nhà đồng sáng lập và nhà phân phối chính của USDC; lượng USDC trung bình được giữ trong các sản phẩm đạt 20 tỷ USD	Circle kiểm soát việc phát hành và quản lý dự trữ; hiệu quả kinh tế phụ thuộc vào hợp đồng	Circle, Tether, PayPal, stablecoin do ngân hàng phát hành	Số dư có thể bù đắp cho việc cắt giảm lãi suất, nhưng cơ chế định giá phân phối có thể làm giảm biên lợi nhuận
Lưu ký và niềm tin từ các tổ chức	245,9 tỷ USD tài sản trên nền tảng trên khắp các sản phẩm dành cho người tiêu dùng và tổ chức	Giá tài sản thúc đẩy giá trị; xu hướng lưu ký theo đơn vị bền vững hơn số liệu USD được báo cáo	Fidelity, Anchorage, BitGo, các ngân hàng và tự lưu ký	Cơ sở hạ tầng pháp lý và bảo mật hỗ trợ hiệu quả kinh tế cao cấp
Cơ sở hạ tầng onchain	Base, x402, ví, tài sản wrapped, cho vay và công cụ thanh toán của tác nhân	Mức độ sử dụng đang mở rộng, nhưng việc công bố doanh thu và biên lợi nhuận độc lập vẫn còn hạn chế	Các mạng lưới layer-two của Ethereum, Solana, các sàn giao dịch phi tập trung, API fintech	Giá trị quyền chọn dài hạn lớn nhất, nhưng cũng là phân khúc khó định giá nhất hiện nay

Công ty	Kỳ so sánh gần nhất	Doanh thu hoặc chỉ số chính	Tăng trưởng hoặc khả năng sinh lời	Định hướng hoạt động và nguồn vốn	Kết luận cạnh tranh
Coinbase	Quý 2 năm 2026	Doanh thu 1,220 tỷ USD; 10,3% thị phần khối lượng giao dịch tiền mã hóa	Doanh thu giảm 19%; EBITDA điều chỉnh đạt 208 triệu USD	Đầu tư mạnh vào sản phẩm, tích hợp Deribit, tái cấu trúc và tích cực mua lại cổ phiếu	Người chiến thắng chiến lược xét về độ rộng mảng crypto, nhưng chưa phải là người chiến thắng về mặt lợi nhuận
Robinhood	Quý 2 năm 2026	Doanh thu 1,308 tỷ USD; doanh thu từ tiền mã hóa đạt 100 triệu USD	Doanh thu tăng 32%; thu nhập ròng đạt 561 triệu USD	Mảng môi giới rộng lớn, quyền chọn và các hợp đồng sự kiện bù đắp cho sự suy yếu của mảng tiền mã hóa	Thành công trong việc tối ưu hóa doanh thu từ người tiêu dùng và khả năng sinh lời; mất đi đà tăng trưởng doanh thu từ crypto
CME Group	Quý 2 2026	Doanh thu 1,706 tỷ USD; khối lượng giao dịch danh nghĩa crypto đạt 459,2 tỷ USD	Biên lợi nhuận hoạt động GAAP đạt 65%; ADV crypto tăng 32%	Mạng lưới thanh toán bù trừ hiệu quả về vốn với các hợp đồng tương lai và quyền chọn crypto hoạt động 24 giờ	Đơn vị dẫn đầu về các sản phẩm phái sinh dành cho tổ chức với biên lợi nhuận vượt trội, nhưng hệ sinh thái crypto hẹp hơn
Circle	Quý 2 2026	Doanh thu và thu nhập dự trữ đạt 701 triệu USD; lượng cung lưu hành USDC đạt 73,3 tỷ USD	Doanh thu tăng 7%; EBITDA điều chỉnh đạt 143 triệu USD	Nhà phát hành stablecoin tập trung đầu tư vào Arc và tài chính lập trình được	Hưởng lợi khi USDC mở rộng, nhưng Coinbase nắm giữ lợi ích kinh tế từ kênh phân phối và mối quan hệ khách hàng

Lưu ý: Các chỉ số của các đối thủ cạnh tranh không hoàn toàn tương đồng. Robinhood bao gồm môi giới, lãi suất, quyền chọn và hợp đồng sự kiện; CME báo cáo kết quả trên toàn sàn giao dịch và khối lượng danh nghĩa crypto; doanh thu của Circle chủ yếu đến từ thu nhập dự trữ. EBITDA điều chỉnh của Coinbase và EBITDA điều chỉnh của Circle là các chỉ số phi GAAP do công ty tự xác định.

Robinhood hiện đang giành chiến thắng trong cuộc đua giành lợi nhuận từ khách hàng cá nhân. Doanh thu Quý 2 của hãng đã tăng 32% lên 1,31 tỷ USD và thu nhập ròng đạt 561 triệu USD mặc dù doanh thu từ crypto giảm 38% xuống còn 100 triệu USD. Các mảng quyền chọn, cổ phiếu, thu nhập từ lãi và hợp đồng sự kiện đã hấp thụ sự sụt giảm của mảng crypto. Coinbase sở hữu các sản phẩm crypto và dịch vụ lưu ký chuyên sâu hơn, nhưng Robinhood đã chứng minh được khả năng tối ưu hóa doanh thu từ tài sản chéo tốt hơn.

CME đang giành chiến thắng trong cuộc đua về biên lợi nhuận ở phân khúc tổ chức. Khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của mảng crypto trong Quý 2 đã tăng 32% lên 250.000 hợp đồng, và khối lượng giao dịch danh nghĩa crypto đạt 459 tỷ USD. Trên toàn công ty, CME đạt biên lợi nhuận hoạt động GAAP là 65%. Coinbase cung cấp một hệ sinh thái crypto toàn diện hơn và trực tiếp nắm giữ nhiều tài sản của khách hàng hơn, nhưng mạng lưới thanh toán bù trừ của CME mang lại hiệu quả kinh tế vận hành tốt hơn nhiều.

Circle vừa là đối tác vừa là bên đối trọng đàm phán. Lượng lưu thông USDC đã tăng 19% lên 73,3 tỷ USD, trong khi doanh thu và thu nhập dự trữ Quý 2 tăng 7% lên 701 triệu USD. Coinbase được hưởng lợi từ việc phân phối USDC và nắm giữ mức trung bình 20 tỷ USD USDC trong các sản phẩm của mình, nhưng lãi suất thấp hơn đã làm giảm doanh thu stablecoin trong Quý 2 đi 55,9 triệu USD trước khi được bù đắp bởi sự tăng trưởng số dư. Coinbase là bên hưởng lợi ròng từ mạng lưới USDC lớn hơn, thế nhưng mối quan hệ chia sẻ doanh thu đã hạn chế khả năng kiểm soát của họ đối với toàn bộ nguồn lợi nhuận.

Nhìn chung, Coinbase là bên chiến thắng ròng về mặt chiến lược vì họ đang giành thêm thị phần tiền mã hóa và sở hữu hệ sinh thái sản phẩm của công ty đại chúng toàn diện nhất từ lưu ký, phái sinh cho đến các ứng dụng onchain. Họ là bên tụt hậu ròng về mặt tài chính so với Robinhood và CME vì hiệu quả chuyển đổi chi phí và biên lợi nhuận GAAP yếu hơn. Cổ phiếu này không nên được nhận mức định giá thặng dư của một nền tảng toàn diện cho đến khi khoảng cách đó được thu hẹp.

5. Các rủi ro chính

Hoạt động tiền mã hóa vẫn là động lực thúc đẩy doanh thu chính. Nếu khối lượng giao dịch giao ngay crypto vẫn ở dưới mức của quý 2 năm 2026 hoặc biến động tiếp tục giảm, doanh thu giao dịch từ người tiêu dùng có thể giảm nhanh hơn mức bù đắp từ việc gia tăng thị phần, làm giảm khả năng hấp thụ chi phí cố định và EBITDA điều chỉnh.
Mô hình kinh tế của stablecoin rất nhạy cảm với lãi suất và phụ thuộc vào hợp đồng. Sự sụt giảm thêm 100 điểm cơ bản của lợi suất dự trữ, mà không có sự tăng trưởng tương xứng trong số dư USDC, sẽ gây áp lực lên doanh thu stablecoin và có thể làm mất đi tấm đệm đáng tin cậy nhất chống lại sự suy yếu của hoạt động giao dịch.
Sự đa dạng của sản phẩm có thể phát sinh chi phí mà không mang lại khả năng thương mại hóa tương xứng. Nếu chi phí công nghệ và phát triển vẫn ở mức gần 40% doanh thu thuần trong khi các sản phẩm dự đoán, cổ phiếu, thanh toán và sản phẩm đại lý vẫn chưa đạt quy mô đáng kể, biên lợi nhuận tiền mặt sẽ tiếp tục thấp hơn mức được phản ánh trong định giá.
Việc mua lại Deribit và các thương vụ thâu tóm khác làm tăng rủi ro tích hợp và rủi ro lợi thế thương mại. Coinbase ghi nhận 4,14 tỷ USD lợi thế thương mại và 1,32 tỷ USD tài sản vô hình ròng tính đến ngày 30 tháng 6. Sự sụt giảm kéo dài của thị trường phái sinh hoặc sự hao hụt khách hàng có thể làm giảm lợi nhuận kỳ vọng từ các thương vụ thâu tóm.
Sự phê duyệt pháp lý có thể nhanh chóng được mở rộng hoặc bị thu hẹp. Những thay đổi ảnh hưởng đến stablecoin, staking, các sản phẩm phái sinh, thị trường dự đoán, chứng khoán mã hóa, hoạt động lưu ký hoặc cấu trúc thị trường có thể hạn chế các sản phẩm, tăng yêu cầu về vốn hoặc nâng cao chi phí tuân thủ.
Các sự cố bảo mật và vận hành có thể hủy hoại niềm tin. Sự cố trộm cắp dữ liệu năm 2025 đã phát sinh các khoản bồi thường cho khách hàng và chi phí pháp lý. Một sự cố xâm nhập nghiêm trọng hơn liên quan đến lưu ký, ví, danh tính hoặc bên thứ ba có thể dẫn đến làn sóng rút tiền, các biện pháp can thiệp từ cơ quan quản lý và việc hạ mức định giá.
Hoạt động hoàn trả vốn có thể vượt quá lượng tiền mặt tự tạo ra từ nội bộ. Các khoản mua lại trong nửa đầu năm trị giá 1,24 tỷ USD đã vượt quá dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trong nửa đầu năm là 380 triệu USD. Việc tiếp tục mua lại cổ phiếu trong thời kỳ suy thoái kéo dài sẽ làm giảm tính thanh khoản và có thể buộc công ty phải chậm tiến độ đầu tư hoặc tìm kiếm các nguồn tài trợ mới.

6. Danh sách kiểm tra giám sát

Thị phần khối lượng giao dịch tiền mã hóa của Coinbase: trên 10% giúp củng cố hào nước cạnh tranh; dưới 9% trong hai quý liên tiếp sẽ làm suy yếu luận điểm gia tăng thị phần.
Khối lượng giao dịch phái sinh tiền mã hóa hàng quý: trên 1.000 tỷ USD sẽ hỗ trợ hiệu quả kinh tế của Deribit; dưới 850 tỷ USD sẽ cho thấy thương vụ mua lại không giữ vững được thị phần.
Doanh thu đăng ký và dịch vụ: mức tăng trở lại trên 600 triệu USD sẽ cho thấy các đồng stablecoin và dịch vụ có thể tăng trưởng bất chấp thị trường giao ngay suy yếu; dưới 525 triệu USD sẽ báo hiệu một vùng đệm không đủ.
Cường độ đầu tư cho công nghệ và phát triển: dưới 35% doanh thu thuần sẽ củng cố niềm tin vào khả năng chuyển đổi tiền mặt; duy trì ở mức gần hoặc trên 40% sẽ làm suy yếu niềm tin này.
EBITDA điều chỉnh và chi phí thù lao bằng cổ phiếu: EBITDA điều chỉnh trên 400 triệu USD với chi phí thù lao bằng cổ phiếu dưới 18% doanh thu thuần sẽ là tín hiệu tích cực; ngược lại sẽ xác nhận chất lượng lợi nhuận thấp.
Tài sản trên nền tảng và lượng người dùng giao dịch hàng tháng (MTU): tăng trưởng đơn vị gốc quan trọng hơn sự tăng trưởng bằng USD do giá cả thúc đẩy; lượng MTU dưới 7 triệu sẽ cho thấy mức độ tương tác đang suy yếu.
Số dư USDC và mô hình kinh tế của Circle: số dư USDC trung bình được giữ trong các sản phẩm của Coinbase trên 22 tỷ USD có thể bù đắp áp lực lãi suất; những thay đổi bất lợi đối với các điều khoản phân phối sẽ trực tiếp làm giảm biên lợi nhuận của stablecoin.
Tín hiệu từ đối thủ cạnh tranh: theo dõi doanh thu tiền mã hóa và mức tăng trưởng hợp đồng sự kiện của Robinhood, ADV tiền mã hóa và vị thế mở của CME, cùng lượng cung lưu hành USDC của Circle. Coinbase cần giành thêm thị phần mà không để các đối thủ cạnh tranh này chiếm lĩnh các trường hợp sử dụng có biên lợi nhuận cao nhất.

7. Nguồn

Trang giao dịch giao ngay COINON/USDT trên LBank, đã xác minh ngày 26 tháng 8 năm 2026 (https://www.lbank.com/trade/coinon_usdt)
Thông báo niêm yết COINON của LBank, ngày 11 tháng 3 năm 2026 (https://www.lbank.com/support/articles/2031717697686863872)
Báo cáo kết quả kinh doanh quý 2 năm 2026 của Coinbase, ngày 30 tháng 7 năm 2026 (https://investor.coinbase.com/news/news-details/2026/Coinbase-Q2-Earnings-Everything-Exchange-Drives-3rd-Consecutive-Quarter-of-Record-Crypto-Trading-Volume-Market-Share-Revenue-Diversification-and-Resilience/default.aspx)
Bản trình bày kết quả kinh doanh Quý 2 năm 2026 của Coinbase, nộp ngày 30 tháng 7 năm 2026 (https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978826000087/q226earningsdeck_sec.htm)
Mẫu 10-Q của Coinbase cho quý kết thúc ngày 30 tháng 6 năm 2026 (https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978826000088/coin-20260630.htm)
Mẫu 10-K của Coinbase cho năm kết thúc ngày 31 tháng 12 năm 2025 (https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978826000015/coin-20251231.htm)
Tổng quan về quan hệ nhà đầu tư và sự kiện Quý 2 năm 2026 của Coinbase (https://investor.coinbase.com/home/default.aspx)
Thông cáo kết quả kinh doanh Quý 2 năm 2026 của Robinhood, ngày 29 tháng 7 năm 2026 (https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1783879/000178387926000113/q22026robinhoodexhibit991.htm)
Mẫu 10-Q của Robinhood cho quý kết thúc ngày 30 tháng 6 năm 2026 (https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1783879/000178387926000114/hood-20260630.htm)
Kết quả kinh doanh Quý 2 năm 2026 của CME Group, ngày 22 tháng 7 năm 2026 (https://www.cmegroup.com/media-room/press-releases/2026/7/22/cme_group_inc_reportsstrongfinancialresultsforq22026.html)
Đánh giá hoạt động tiền mã hóa Quý 2 năm 2026 của CME Group (https://www.cmegroup.com/newsletters/quarterly-cryptocurrencies-report/2026-q2-cryptocurrency-highlights.html)
Kết quả kinh doanh Quý 2 năm 2026 của Circle, ngày 5 tháng 8 năm 2026 (https://www.circle.com/pressroom/circle-reports-second-quarter-2026-results)
Dữ liệu giá đóng cửa và vốn hóa thị trường ngày 25 tháng 8 năm 2026 của Coinbase, nguồn thị trường thứ cấp (https://stockanalysis.com/stocks/coin/history/)
Dữ liệu vốn hóa thị trường và giá trị doanh nghiệp ngày 25 tháng 8 năm 2026 của Coinbase, nguồn thị trường thứ cấp (https://stockanalysis.com/stocks/coin/market-cap/)