Báo cáo Nghiên cứu Cổ phiếu Alibaba Group (BABA) - Điện toán Đám mây AI đang chiếm ưu thế, nhưng Capex được tài trợ bằng vốn cổ phần làm trì hoãn việc hoàn trả tiền mặt

2026-08-2415m23.063KNghiên cứu chuyên sâu

Tác giả: LBank Research Nhà phân tích: Ludo

Cặp giao dịch: BABAUSDT(https://www.lbank.com/trade/babaon_usdt)

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Báo cáo này được tổng hợp và phân tích từ thông tin công khai và chỉ nhằm mục đích chia sẻ thông tin cũng như thảo luận nghiên cứu. Nó không cấu thành lời khuyên đầu tư, khuyến nghị chứng khoán, hướng dẫn giao dịch hoặc bất kỳ sự đảm bảo nào về lợi nhuận. Hoạt động của công ty, định giá, giá thị trường và kỳ vọng đồng thuận được thảo luận trong tài liệu này có thể thay đổi theo thời gian. Người đọc nên độc lập xác minh dữ liệu và đưa ra quyết định của riêng mình.

1. Kết luận cốt lõi

Nhận định tổng quan: Alibaba là một doanh nghiệp thương mại xuất sắc của Trung Quốc với mảng kinh doanh đám mây AI đang tăng tốc rõ rệt, nhưng cổ phiếu này chỉ hấp dẫn ở mức vừa phải sau đợt điều chỉnh gần nhất vì các ứng dụng và cơ sở hạ tầng AI đang tiêu tốn nhiều tiền mặt hơn lượng tiền mà mảng đám mây tạo ra; biến số quyết định là liệu Dịch vụ Điện toán và Đám mây AI có thể duy trì mức tăng trưởng trên 35% trong khi chi phí vốn của tập đoàn ngừng tăng nhanh hơn dòng tiền từ hoạt động kinh doanh.

Bước ngoặt của mảng đám mây là có thật và mang lại giá trị thương mại rõ rệt. Doanh thu từ Dịch vụ Đám mây và Điện toán AI đã tăng 45% so với cùng kỳ năm ngoái lên 48,4 tỷ RMB trong quý tháng 6 năm 2026, trong khi EBITA điều chỉnh của phân khúc tăng 133% lên 5,6 tỷ RMB và biên lợi nhuận mở rộng từ 7,2% lên 11,6%. Doanh thu từ các sản phẩm liên quan đến AI đạt 12,4 tỷ RMB và mang lại mức tăng trưởng ba chữ số trong quý thứ mười hai liên tiếp. Đây không còn là câu chuyện về việc trình diễn mô hình nữa: mảng đám mây đã đóng góp thêm 15,0 tỷ RMB doanh thu hàng quý và 3,2 tỷ RMB EBITA điều chỉnh so với cùng kỳ năm ngoái, tương đương với biên lợi nhuận gia tăng là 21,4%.
Tập đoàn vẫn chưa thể chuyển hóa thành công của mảng đám mây thành hiệu quả kinh tế tổng thể tốt hơn. Doanh thu hợp nhất tăng 9%, tuy nhiên EBITA điều chỉnh lại giảm 30% xuống còn 27,3 tỷ RMB và biên lợi nhuận hoạt động theo GAAP bị thu hẹp từ 14% xuống còn 6%. Sự chuyển dịch chính là rất rõ ràng: mức cải thiện 3,2 tỷ RMB trong EBITA mảng đám mây đã bị lấn át hoàn toàn bởi mức tăng lỗ 10,6 tỷ RMB của mảng Phòng thí nghiệm và Ứng dụng AI, trong khi bộ phận Tất cả các mảng khác chuyển từ có lãi nhẹ sang khoản lỗ 3,3 tỷ RMB. Do đó, triển vọng đầu tư phụ thuộc vào khả năng thương mại hóa vượt ra ngoài phạm vi cơ sở hạ tầng, chứ không chỉ đơn thuần là nhu cầu tính toán nhanh hơn.
Khả năng chuyển đổi tiền mặt là điểm yếu cốt lõi. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh tăng 11% lên 22,9 tỷ RMB, nhưng chi phí vốn tăng 75% lên 67,7 tỷ RMB, tạo ra dòng tiền tự do âm 44,7 tỷ RMB. Trên cơ sở số liệu 12 tháng gần nhất được cập nhật một cách máy móc, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đạt khoảng 78,5 tỷ RMB, chi phí vốn khoảng 155,1 tỷ RMB và dòng tiền tự do theo định nghĩa của công ty âm khoảng 72,5 tỷ RMB. Bảng cân đối kế toán có thể tài trợ cho giai đoạn này, nhưng hồ sơ lợi nhuận hiện tại thì không.
Đợt phát hành riêng lẻ trị giá 80 tỷ HKD là hợp lý về mặt chiến lược nhưng lại tốn kém về mặt kinh tế đối với các cổ đông hiện hữu. Alibaba đã định giá 710 triệu cổ phiếu phổ thông mới ở mức 112,70 HKD, tương đương khoảng 3,8% số lượng cổ phiếu phổ thông bình quan gia quyền cơ bản của quý tháng 6, và dành toàn bộ số tiền thu ròng cho AI toàn diện (full-stack AI). Số tiền thu được này chỉ tương đương với 1,18 quý chi phí vốn của quý tháng 6. Việc huy động vốn cổ phần sau khi mua lại cổ phiếu trong khi vẫn duy trì tính thanh khoản đáng kể cho thấy ban quản lý dự báo nhu cầu cơ sở hạ tầng AI sẽ tiếp tục cực kỳ lớn, đồng thời việc này cũng chuyển giao một phần rủi ro thực thi đó cho các cổ đông thông qua sự pha loãng.
Mức định giá này không đắt nếu xét theo doanh thu, nhưng lại khá khắt khe đối với lợi nhuận bằng tiền mặt hiện tại. Tại mức giá đóng cửa ADR ngày 21 tháng 8 là 119,34 và số lượng cổ phiếu cơ bản của quý tháng 6, giá trị vốn chủ sở hữu được tính toán theo cơ học là khoảng 278,5 tỷ. Sau khi trừ đi khoảng 30,6 tỷ khoản đầu tư thanh khoản ròng, giá trị doanh nghiệp đạt khoảng 247,9 tỷ, tương đương 1,6 lần doanh thu trượt được cập nhật theo cơ học. Tuy nhiên, con số này tương đương khoảng 26 lần EBITA điều chỉnh trượt và 40 lần thu nhập ròng phi GAAP trượt, trong khi dòng tiền tự do trượt ở mức âm. Nhận định khả quan sẽ được củng cố nếu tăng trưởng mảng đám mây duy trì trên 35%, biên EBITA mảng đám mây vượt quá 15% và chi tiêu vốn hàng quý giảm xuống dưới 55 tỷ RMB; nhận định này sẽ suy yếu nếu tăng trưởng mảng đám mây giảm xuống dưới 30% trước khi các khoản lỗ từ ứng dụng AI được thu hẹp một cách đáng kể.

Các tính toán định giá sử dụng giá đóng cửa ADR ngày 21 tháng 8 năm 2026, số lượng cổ phiếu bình quân gia quyền chính thức của quý tháng 6, bảng cân đối kế toán ngày 30 tháng 6 và một cập nhật trượt mang tính kỹ thuật nhằm thay thế quý tháng 6 năm 2025 trong kết quả kinh doanh năm tài chính 2026 bằng quý tháng 6 năm 2026. Chúng là các công cụ quan sát chứ không phải là mức giá mục tiêu.

2. Tổng quan về công ty, Cơ cấu kinh doanh và Các chỉ số hoạt động cốt lõi: Thương mại tài trợ cho hạ tầng AI, nhưng gánh nặng tài trợ đang gia tăng

Alibaba Group là một công ty công nghệ toàn cầu tập trung vào thương mại và trí tuệ nhân tạo toàn diện (full-stack). Các nền tảng thương mại của công ty kết nối người tiêu dùng và nhà bán hàng thông qua Taobao, Tmall, AliExpress, Lazada, Trendyol, các chợ bán buôn, hàng tạp hóa và giao hàng theo yêu cầu. Công ty thu được phí quản lý khách hàng, hoa hồng, doanh thu bán hàng trực tiếp, doanh thu logistics và dịch vụ. Hệ sinh thái thương mại cung cấp lưu lượng truy cập, mối quan hệ với nhà bán hàng, dữ liệu giao dịch và khả năng tạo ra tiền mặt.

Dịch vụ Đám mây và Điện toán AI kết hợp Alibaba Cloud với T-Head Semiconductor. Dịch vụ này cung cấp dung lượng đám mây công cộng, hạ tầng tăng tốc AI, các mô hình, cơ sở dữ liệu và phần mềm điều phối cho các doanh nghiệp và nhà phát triển. Sự tích hợp này bao gồm các chip độc quyền, các cụm điện toán dị thể và hệ sinh thái mô hình Qwen. Alibaba đã báo cáo thị phần 38,1% trong thị trường đám mây AI năm 2025 của Trung Quốc dựa trên số liệu từ Omdia, nhưng ước tính đó là định nghĩa thị trường của bên thứ ba chứ không phải là thị phần trong tổng chi tiêu cho đám mây của Trung Quốc.

Phòng thí nghiệm và Ứng dụng AI bao gồm các phòng thí nghiệm mô hình Qwen, ứng dụng Qwen dành cho người tiêu dùng và tác nhân doanh nghiệp QwenWork. Bộ phận này đóng vai trò quan trọng về mặt chiến lược vì các ứng dụng thành công có thể tạo ra nhu cầu suy luận cho Alibaba Cloud và phản hồi dữ liệu sử dụng thực tế vào quá trình phát triển mô hình. Về mặt kinh tế, đây vẫn là một danh mục đầu tư ươm tạo: doanh thu quý tháng 6 chỉ đạt 3,3 tỷ RMB so với khoản lỗ EBITA điều chỉnh là 13,9 tỷ RMB, phản ánh khoản đầu tư vào mô hình và chi phí suy luận Qwen.

Phân khúc "Tất cả các mảng khác" bao gồm Alibaba Health, truyền thông kỹ thuật số và giải trí, Amap, trò chơi và các hoạt động kinh doanh công nghệ khác. Nó bổ sung thêm tính tùy chọn nhưng hiện tại làm giảm khả năng sinh lời. Cấu trúc phân khúc mới giúp lựa chọn phân bổ nguồn lực tập trung rõ ràng hơn trước: lợi nhuận từ mảng thương mại đã trưởng thành đang tài trợ cho cả việc mở rộng mảng đám mây có lãi và các ứng dụng AI đang thua lỗ.

Phân khúc quý tháng 6 năm 2026	Sản phẩm và khách hàng	Doanh thu	YoY	Tỷ trọng trong doanh thu hợp nhất	EBITA điều chỉnh / biên lợi nhuận	Nhận định nghiên cứu
Tập đoàn Thương mại Điện tử Alibaba	Các sàn giao dịch trong nước và quốc tế, bán hàng trực tiếp, thương mại nhanh, logistics và bán buôn	205,9 tỷ RMB	4%	76,5%	39,7 tỷ RMB / 19,3%	Nguồn lợi nhuận bền vững; hoạt động giao dịch yếu tại Trung Quốc được bù đắp bởi quy mô thương mại nhanh và hiệu quả quốc tế
Dịch vụ Điện toán và Đám mây AI	Điện toán đám mây công cộng, tính toán AI, điều phối và chip T-Head cho doanh nghiệp và nhà phát triển	48,4 tỷ RMB	45%	18,0%	5,6 tỷ RMB / 11,6%	Tài sản tăng trưởng tốt nhất và là nguồn giá trị doanh nghiệp gia tăng rõ ràng nhất
Phòng thí nghiệm và Ứng dụng AI	Các mô hình Qwen, ứng dụng Qwen và QwenWork	3,3 tỷ RMB	16%	1,2%	Âm 13,9 tỷ RMB / âm 415%	Nhất quán về mặt chiến lược, nhưng hiệu quả kinh tế từ suy luận và phát triển hiện tại đang triệt tiêu lợi nhuận của tập đoàn
Tất cả các phân khúc khác	Y tế, giải trí, Amap, trò chơi và các tài sản công nghệ khác	28,8 tỷ RMB	1%	10,7%	Âm 3,3 tỷ RMB / âm 11,6%	Tính lựa chọn của danh mục đầu tư vẫn là một lực cản và mang lại rủi ro suy giảm giá trị
Chưa phân bổ và loại trừ	Các khoản mục doanh nghiệp và giao dịch giữa các phân khúc	Âm 17,5 tỷ RMB	N/M	Âm 6,5%	Âm 0,8 tỷ RMB	Yêu cầu đối chiếu; tỷ trọng các phân khúc không đạt tổng 100% trước khi loại trừ
Hợp nhất	Thương mại kết hợp nền tảng AI toàn diện	269,0 tỷ RMB	9%	100%	27,3 tỷ RMB / 10,2%	Tăng trưởng được cải thiện, nhưng tỷ suất sinh lời hợp nhất trên khoản đầu tư gia tăng đã suy giảm

Tài sản giá trị nhất của tập đoàn vẫn là bánh đà thương mại - đám mây. Khoảng 64 triệu thành viên 88VIP đại diện cho tệp khách hàng nội địa có mức chi tiêu cao, trong khi 250 triệu người dùng đã sử dụng các tính năng mua sắm bằng AI thông qua Qwen. Alibaba có thể tích hợp các agent vào quy trình mua sắm, vận hành của người bán và quy trình làm việc trên DingTalk mà không cần trả phí cho nền tảng bên thứ ba. Lợi thế phân phối đó là điều mà một phòng thí nghiệm mô hình độc lập khó lòng sao chép.

Điểm hạn chế là bản thân mảng thương mại đang không tăng tốc. Doanh thu Thương mại Điện tử tại Trung Quốc giảm 8%; doanh thu quản lý khách hàng giảm 7%, hoặc chỉ tăng trưởng 1% nếu loại trừ doanh thu đối trừ từ chương trình phát triển kinh doanh mới. Mảng Thương mại Nhanh tại Trung Quốc tăng 45% lên 53,3 tỷ Nhân dân tệ và cải thiện hiệu quả kinh tế trên mỗi đơn vị sản phẩm (unit economics), nhưng mức tăng trưởng cao ở đây phần nào phản ánh cơ cấu doanh thu thâm dụng vốn và logistics hơn. Thương mại Điện tử Quốc tế giảm 1%, mặc dù AliExpress đã đạt được lợi nhuận hoạt động. Mảng thương mại vẫn duy trì khả năng phục hồi tốt, nhưng không tăng tốc trở lại.

Các Chỉ số Hoạt động Cốt lõi và Thay đổi

Tác nhân kích hoạt trực tiếp là sự kết hợp giữa kết quả kinh doanh quý tháng 6 công bố ngày 20 tháng 8 của Alibaba và các thông báo phát hành cổ phiếu vào ngày 23–24 tháng 8. Kết quả này cho thấy mức tăng trưởng đám mây nhanh nhất so với các đối thủ cạnh tranh cùng ngành tại Trung Quốc được lựa chọn, trong khi đợt phát hành tiết lộ rằng ban lãnh đạo không muốn giới hạn đầu tư vào cơ sở hạ tầng trong phạm vi dòng tiền tự do ngắn hạn tự tạo ra.

Chỉ số hoặc sự kiện	Giá trị mới nhất	So sánh YoY / lịch sử	Cơ sở kế toán hoặc thống kê	Hàm ý
Doanh thu hợp nhất	269,0 tỷ RMB	Tăng 9%	Báo cáo công bố của công ty theo GAAP Hoa Kỳ	Mảng đám mây và thương mại nhanh đã bù đắp dư phần doanh thu sụt giảm từ thị trường Trung Quốc và thương mại quốc tế
Dịch vụ Tính toán và Đám mây AI	Doanh thu 48,4 tỷ RMB; EBITA điều chỉnh đạt 5,6 tỷ RMB	Doanh thu tăng 45%; EBITA điều chỉnh tăng 133%	Phân khúc được cơ cấu lại; lợi nhuận non-GAAP	Biên EBITA gia tăng đạt 21,4% cho thấy quy mô cơ sở hạ tầng có thể mang lại lợi nhuận
Doanh thu từ các sản phẩm liên quan đến AI	12,4 tỷ RMB	Tăng trưởng ba chữ số trong 12 quý liên tiếp	Doanh thu sản phẩm theo định nghĩa của công ty	Nhu cầu đủ rộng để hỗ trợ luận điểm tăng tốc điện toán đám mây trong nhiều quý
Lợi nhuận hoạt động theo GAAP	15,2 tỷ RMB; biên lợi nhuận 6%	Giảm 57%; biên lợi nhuận giảm từ mức 14%	GAAP Hoa Kỳ	Chi tiêu cho AI, suy giảm giá trị lợi thế thương mại và khoản dự phòng phạt của Ủy ban Châu Âu đã lấn át mức tăng trưởng doanh thu
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh / dòng tiền tự do	22,9 tỷ RMB / âm 44,7 tỷ RMB	Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh tăng 11%; thâm hụt dòng tiền tự do (FCF) trầm trọng hơn 25,9 tỷ RMB	FCF bằng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trừ đi các khoản chi mua sắm vốn được chỉ định và các điều chỉnh bảo vệ người mua	Chất lượng lợi nhuận yếu vì việc xây dựng cơ sở hạ tầng hấp thụ nhiều hơn toàn bộ lượng tiền mặt tạo ra từ hoạt động kinh doanh
Chi tiêu vốn	67,7 tỷ RMB	Tăng 75% so với mức 38,7 tỷ RMB	Thông tin công bố của công ty	Tốc độ vận hành của quý tháng 6 vượt quá số tiền thu được từ đợt phát hành mới trong vòng năm tháng
Các khoản đầu tư thanh khoản / nghĩa vụ tương tự nợ	474,5 tỷ RMB / khoảng 266,5 tỷ RMB	Các khoản đầu tư thanh khoản giảm 46,3 tỷ RMB so với quý trước	Các nghĩa vụ tương tự nợ bao gồm các khoản vay ngân hàng, kỳ phiếu ưu tiên, kỳ phiếu chuyển đổi và trái phiếu hoán đổi	Thanh khoản ròng vẫn ở mức dồi dào, nhưng nợ và vốn cổ phần bên ngoài đang ngày càng tài trợ nhiều hơn cho tăng trưởng
Phát hành cổ phiếu	80 tỷ HKD; 710 triệu cổ phiếu mới ở mức 112,70 HKD	Khoảng 3,8% cổ phần phổ thông bình quân gia quyền cơ bản	Chờ hoàn tất vào ngày 26 tháng 8	Mở rộng thời gian đầu tư vào AI nhưng làm pha loãng tỷ lệ sở hữu trên mỗi cổ phiếu và nâng cao ngưỡng chứng minh hiệu quả

Thay đổi quan trọng nhất về lợi nhuận trong ngắn hạn là đòn bẩy hoạt động của mảng đám mây. Doanh thu tăng 15,0 tỷ RMB và EBITA điều chỉnh tăng 3,2 tỷ RMB, mang lại biên lợi nhuận tăng thêm có thể tái lập là 21,4%. Nếu phân khúc này tăng trưởng thêm 35% từ mức cơ sở của quý tháng 6 với biên lợi nhuận tăng thêm là 20%, nó sẽ đóng góp thêm khoảng 16,9 tỷ RMB doanh thu hàng quý và 3,4 tỷ RMB EBITA điều chỉnh. Điều đó vẫn chỉ bù đắp được chưa đầy một phần ba mức lỗ hàng quý hiện tại là 13,9 tỷ RMB của AI Labs. Do đó, lớp ứng dụng phải thương mại hóa nhanh hơn hoặc giảm chi phí suy luận trước khi sự tăng trưởng của mảng đám mây có thể giúp lợi nhuận hợp nhất tăng trưởng đáng kể.

Việc phát hành riêng lẻ này cũng thay đổi thông điệp phân bổ vốn. Alibaba chỉ mua lại 162 triệu ADS trong quý tháng 6, sau đó huy động được khoảng 10,2 tỷ tương đương thông qua cổ phiếu mới. Giao dịch này đủ lớn để hỗ trợ mở rộng cơ sở hạ tầng nhưng lại nhỏ so với mức chi tiêu vốn hàng quý là 67,7 tỷ RMB. Điều này được hiểu rõ nhất là minh chứng cho sự tự tin của ban quản lý vào nhu cầu, đồng thời là mối lo ngại về cường độ tài trợ vốn.

3. Chất lượng cơ bản: Bảng cân đối kế toán mạnh, nhưng chất lượng dòng tiền tự do đã suy giảm

Chỉ tiêu	FY2024	FY2025	FY2026	Quý tháng 6 năm 2026 / giai đoạn trượt được cập nhật tự động	Nhận định nghiên cứu
Doanh thu	941,2 tỷ RMB	996,3 tỷ RMB	1.023,7 tỷ RMB	269,0 tỷ RMB quý; 1.045,0 tỷ RMB lũy kế	Tăng trưởng đã tăng tốc trở lại, dẫn đầu bởi điện toán đám mây AI và thương mại nhanh
Biên lợi nhuận hoạt động theo GAAP	N/A	14%	5%	6% trong quý tháng 6 so với 14% cùng kỳ năm trước	Đòn bẩy hoạt động của tập đoàn là âm mặc dù doanh thu tăng nhanh hơn
Lợi nhuận ròng	71,3 tỷ RMB	126,0 tỷ RMB	102,1 tỷ RMB	10,4 tỷ RMB quý; 70,2 tỷ RMB lũy kế	Lợi nhuận đầu tư, suy giảm giá trị tài sản và các khoản dự phòng khiến lợi nhuận GAAP trở thành một chỉ số đo lường kém về hiệu quả hoạt động kinh doanh
Lợi nhuận ròng phi GAAP	157,5 tỷ RMB	158,1 tỷ RMB	60,7 tỷ RMB	20,7 tỷ RMB trong quý; lũy kế 47,9 tỷ RMB	Lợi nhuận cốt lõi đã giảm nhanh hơn nhiều so với doanh thu, làm suy yếu bệ đỡ định giá hiện tại
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh	182,6 tỷ RMB	163,5 tỷ RMB	76,2 tỷ RMB	22,9 tỷ RMB trong quý; lũy kế 78,5 tỷ RMB	Khả năng tạo tiền vẫn tích cực nhưng chưa bằng một nửa mức của năm tài chính FY2024
Dòng tiền tự do theo định nghĩa của công ty	156,2 tỷ RMB	73,9 tỷ RMB	Âm 46,6 tỷ RMB	Âm 44,7 tỷ RMB trong quý; âm 72,5 tỷ RMB lũy kế	Việc đầu tư phát triển AI đã xóa bỏ lợi thế hoàn vốn tiền mặt trước đây
Chi phí vốn	32,1 tỷ RMB	86,0 tỷ RMB	126,1 tỷ RMB	67,7 tỷ RMB trong quý; lũy kế 155,1 tỷ RMB	Cường độ vốn đang tăng nhanh hơn doanh thu và khả năng tạo tiền nội bộ
Các khoản đầu tư thanh khoản / nghĩa vụ nợ tương đương	N/A	N/A	520,8 tỷ RMB thanh khoản tính đến tháng 3 năm 2026	474,5 tỷ RMB thanh khoản / 266,5 tỷ RMB nghĩa vụ nợ tương đương tính đến tháng 6 năm 2026	Thanh khoản ròng mạnh mẽ, nhưng vùng đệm đang bị tiêu hao trước khi đợt chào bán kết thúc

Các số liệu lũy kế được cập nhật một cách cơ học tương đương với kết quả của năm tài chính 2026 trừ đi quý tháng 6 năm 2025 cộng thêm quý tháng 6 năm 2026. Dòng tiền tự do tuân theo định nghĩa phi GAAP của Alibaba. Các nghĩa vụ nợ tương tự bao gồm các khoản vay ngân hàng ngắn hạn và dài hạn, trái phiếu ưu tiên, trái phiếu ưu tiên chuyển đổi và trái phiếu hoán đổi; các nghĩa vụ nợ thuê được loại trừ.

Tăng trưởng và biên lợi nhuận. Chất lượng doanh thu không đồng nhất. Tăng trưởng mảng đám mây có giá trị cao vì phân khúc này đang mở rộng biên lợi nhuận trong khi tăng trưởng 45%. Tăng trưởng thương mại nhanh có giá trị thấp hơn trên mỗi đơn vị doanh thu vì cường độ thực hiện đơn hàng và trợ giá cao hơn về mặt cấu trúc. Tỷ lệ chi phí doanh thu hợp nhất đã tăng từ 55,1% lên 61,8%, một phần do cơ cấu đám mây và công nghệ, một phần do các khoản trợ giá được chuyển từ chi phí tiếp thị sang khoản giảm trừ doanh thu. Cách trình bày kế toán này đã làm giảm chi phí tiếp thị được báo cáo tính theo tỷ lệ phần trăm trên doanh thu, và điều này có nghĩa là sự cải thiện hiệu quả bán hàng rõ rệt không nên được xem xét một cách tách biệt.

Dòng tiền và chi phí vốn. Khả năng chuyển đổi tiền mặt là rất yếu theo bất kỳ thước đo thực tế nào. Một doanh nghiệp tạo ra 22,9 tỷ RMB dòng tiền hoạt động hàng quý không thể tài trợ vô thời hạn cho khoản chi phí vốn hàng quý lên tới 67,7 tỷ RMB mà không rút bớt thanh khoản hoặc phát hành thêm vốn. Đợt phát hành riêng lẻ này chỉ mang lại thêm thời gian, chứ không phải là minh chứng cho tỷ suất sinh lời. Điểm tích cực là công ty đang mua các tài sản gắn liền với nhu cầu đám mây rõ rệt thay vì chỉ tài trợ cho các khoản lỗ hoạt động; điểm tiêu cực là khoản lỗ từ AI Labs và hoạt động đầu tư vào cơ sở hạ tầng đang diễn ra cùng một lúc.

Bảng cân đối kế toán và phân bổ vốn. Các khoản đầu tư thanh khoản tháng 6 trị giá 474,5 tỷ RMB đã vượt các nghĩa vụ tương đương nợ trị giá khoảng 266,5 tỷ RMB một lượng khoảng 208,0 tỷ RMB, tương đương 30,6 tỷ USD theo tỷ giá quy đổi cuối quý của công ty. Việc bổ sung đợt phát hành cổ phiếu sẽ bù đắp phần lớn sự sụt giảm thanh khoản trong quý. Tuy nhiên, việc phát hành thêm 3,8% cổ phiếu ngay sau một giai đoạn mua lại cổ phiếu khiến khuôn khổ hoàn trả vốn kém tin cậy hơn. Nhà đầu tư chỉ nên đánh giá cao chương trình mua lại khi lượng mua lại vượt quá lượng phát hành cổ phiếu và thù lao bằng cổ phiếu trong suốt cả năm.

Kết luận cơ bản. Chất lượng tài sản của Alibaba rất mạnh và bảng cân đối kế toán về bản chất vẫn duy trì ở mức xếp hạng đầu tư, nhưng chất lượng tài chính hiện tại lại yếu do lợi nhuận hợp nhất và dòng tiền tự do đang giảm trong khi doanh thu tăng. Biến số quan trọng nhất là tỷ lệ giữa dòng tiền hoạt động kinh doanh lũy kế gần nhất so với chi phí vốn: sự phục hồi trên mức 1,0 lần sẽ cho thấy nhu cầu AI đang tự cấp vốn; tỷ lệ được cập nhật cơ học chỉ ở mức khoảng 0,51 lần.

4. Bối cảnh Ngành và Cạnh tranh: Alibaba dẫn đầu về Quy mô Đám mây AI tại Trung Quốc, trong khi Tencent dẫn đầu về Phân phối AI được Tài trợ bằng Tiền mặt

Alibaba cạnh tranh trên hai ngành công nghiệp chồng chéo. Trong lĩnh vực thương mại, công ty cạnh tranh giành thời gian của người dùng, ngân sách của người bán và hiệu quả kinh tế của dịch vụ hoàn tất đơn hàng với JD.com, PDD Holdings, Meituan và các nền tảng video ngắn. Trong cơ sở hạ tầng và ứng dụng AI, Alibaba cạnh tranh với Tencent, Baidu, Huawei cũng như các nhà cung cấp đám mây và mô hình khác về khối lượng công việc tính toán, nhà phát triển và triển khai doanh nghiệp. Không có một mẫu số chung về thị phần doanh thu duy nhất nào bao quát được cả hai thị trường, vì vậy bằng chứng hữu ích nhất là sự tăng trưởng hoạt động, quy mô phân khúc, biên lợi nhuận và mức độ thâm dụng vốn.

Khía cạnh cạnh tranh	Vị thế có thể kiểm chứng của Alibaba	Cơ sở và hạn chế về thị phần / quy mô	Các đối thủ cạnh tranh chính	Hệ quả
Nhu cầu thương mại tại Trung Quốc	Khoảng 64 triệu thành viên 88VIP; doanh thu Thương mại Điện tử tại Trung Quốc giảm 8%	Số lượng thành viên không đại diện cho thị phần GMV; doanh thu quản lý khách hàng bị ảnh hưởng bởi các khoản giảm trừ doanh thu	Thương mại JD, PDD, Meituan, Douyin	Cơ sở khách hàng giá trị cao vững chắc, nhưng đà giao dịch không dẫn đầu
Cơ sở hạ tầng đám mây AI	Doanh thu phân khúc hàng quý đạt 48,4 tỷ RMB, tăng 45%	Phân khúc hiện bao gồm T-Head; 38,1% thị phần của Omdia đề cập đến thị trường đám mây AI năm 2025 của Trung Quốc	Tencent Cloud, Baidu AI Cloud, Huawei Cloud	Alibaba là đơn vị dẫn đầu về quy mô và tăng trưởng trong số các chỉ số đám mây AI được công bố công khai của Trung Quốc
Các mô hình và ứng dụng AI	Họ Qwen, QwenWork và 250 triệu trải nghiệm mua sắm bằng AI đầu tiên	Lượng sử dụng mang tính lũy kế và không tương đương với số người dùng trả phí hoạt động	Tencent Hy/WorkBuddy, Baidu DuMate, các phòng thí nghiệm mô hình độc lập	Lợi thế phân phối là thực tế; việc thương mại hóa còn kém xa so với chi phí suy luận
Điện toán độc quyền	Dịch vụ chip Zhenwu được sử dụng bởi hơn 650 khách hàng bên ngoài trên hơn 20 ngành công nghiệp	Số lượng khách hàng không tiết lộ thị phần khối lượng công việc hoặc hiệu quả kinh tế đơn vị	Huawei Ascend, Baidu Kunlun, mua sắm không đồng nhất của Tencent	Tích hợp theo chiều dọc có thể giảm thiểu rủi ro cung ứng, nhưng đòi hỏi nguồn vốn và khả năng thực thi bền bỉ
Cường độ vốn	Capex quý đạt 67,7 tỷ RMB, tăng 75%; FCF âm 44,7 tỷ RMB	Chu kỳ mua sắm có thể khiến các so sánh theo quý bị biến động	Tencent chi capex 52,8 tỷ RMB; JD chi capex 5,5 tỷ RMB	Alibaba đang chi tiêu ở quy mô cực lớn mà không có sự hỗ trợ về biên lợi nhuận hợp nhất như Tencent

Công ty	Kỳ so sánh gần nhất	Doanh thu hoặc chỉ số vận hành chính	Tăng trưởng / biên lợi nhuận / dòng tiền	Tình trạng hoạt động và nguồn vốn	Kết luận cạnh tranh
Alibaba	Quý tháng 6 năm 2026	Doanh thu 269,0 tỷ RMB; Điện toán và Đám mây AI đạt 48,4 tỷ RMB	Doanh thu Tập đoàn +9%; đám mây +45%; biên EBITA điều chỉnh 10%; FCF âm 44,7 tỷ RMB	Capex đạt 67,7 tỷ RMB; huy động vốn cổ phần 80 tỷ HKD cho AI	Người chiến thắng trong mảng đám mây, nhưng chưa phải là người chiến thắng về dòng tiền trên mỗi cổ phiếu
Tencent	Q2 2026	Doanh thu 204,8 tỷ RMB; Công nghệ tài chính và Dịch vụ doanh nghiệp đạt 60,3 tỷ RMB	Doanh thu +11%; biên lợi nhuận hoạt động phi IFRS 37%; FCF âm 13,8 tỷ RMB, hoặc đạt 37,6 tỷ RMB nếu loại trừ các khoản trả trước cho điện toán	Capex đạt 52,8 tỷ RMB, +176%; tiền mặt ròng 58,2 tỷ RMB; tiếp tục mua lại cổ phiếu	Nhà phân phối AI được tài trợ tốt nhất; các chỉ số kinh tế tập đoàn mạnh mẽ hơn Alibaba
JD.com	Q2 2026	Doanh thu đạt 346,4 tỷ RMB; lợi nhuận hoạt động của JD Retail đạt 13,5 tỷ RMB	Doanh thu -2,9%; biên lợi nhuận JD Retail đạt 4,6%; FCF đạt 31,8 tỷ RMB	Capex đạt 5,5 tỷ RMB; đã mua lại 2,5% cổ phiếu trong nửa đầu năm	Dẫn đầu về hiệu quả thương mại, nhưng nền tảng yếu hơn và tiềm năng đám mây AI kém hơn
Baidu	Quý 2/2026	Hạ tầng Đám mây AI đạt 7,3 tỷ RMB; mảng kinh doanh cốt lõi dựa trên AI đạt 12,5 tỷ RMB	Đám mây AI +50%; biên lợi nhuận hoạt động của tập đoàn đạt 10%; dòng tiền hoạt động đạt 3,4 tỷ RMB	Tiền mặt và các khoản đầu tư đạt 283,1 tỷ RMB; mảng kinh doanh truyền thống giảm 23%	Đối thủ thách thức đám mây tăng trưởng nhanh, nhưng quy mô kém xa Alibaba và mảng kinh doanh truyền thống bị xói mòn nghiêm trọng

Số liệu của các đối thủ cạnh tranh sử dụng các chỉ số hoạt động công khai gần nhất và không hoàn toàn tương đồng để so sánh. Tencent không công bố riêng doanh thu đám mây; phân khúc Công nghệ Tài chính (FinTech) và Dịch vụ Doanh nghiệp của hãng bao gồm cả thanh toán. Định nghĩa Hạ tầng Đám mây AI của Baidu hẹp hơn so với Dịch vụ Tính toán và Đám mây AI của Alibaba. JD chủ yếu là một công ty bán lẻ tự doanh và logistics, vì vậy doanh thu của hãng được ghi nhận theo doanh thu gộp nhiều hơn.

Alibaba đang dẫn đầu cuộc đua điện toán đám mây AI tại Trung Quốc nhờ sự kết hợp giữa quy mô được công bố và tốc độ tăng trưởng. Baidu đạt mức tăng trưởng Hạ tầng Đám mây AI nhanh hơn một chút ở mức 50%, nhưng doanh thu quý trị giá 7,3 tỷ Nhân dân tệ của họ chỉ bằng khoảng 15% phân khúc đám mây và điện toán của Alibaba. Tencent có mạng lưới phân phối đến người tiêu dùng vượt trội và tỷ suất lợi nhuận hợp nhất cao hơn nhiều, nhưng họ lại không cung cấp số liệu doanh thu điện toán đám mây bên ngoài một cách rõ ràng. Do đó, Alibaba xứng đáng nhận được mức định giá thặng dư cho nền tảng đám mây rõ ràng nhất trong nhóm.

Tencent đang giành chiến thắng trong cuộc cạnh tranh rộng lớn hơn về việc tự tài trợ áp dụng AI. Biên lợi nhuận hoạt động phi IFRS của hãng là 37%, so với biên EBITA điều chỉnh 10% của Alibaba, và dòng tiền tự do âm của hãng phần lớn là do các khoản thanh toán trước cho năng lực tính toán; nếu loại trừ các khoản thanh toán trước đó, Tencent đã báo cáo dòng tiền tự do dương là 37,6 tỷ nhân dân tệ. Thâm hụt tiền mặt của Alibaba thay vào đó phản ánh các khoản mua sắm tài sản vốn vẫn nằm trên bảng cân đối kế toán cộng với các khoản lỗ từ ứng dụng. JD đang giành chiến thắng nhờ khả năng tạo tiền mặt kỷ luật từ hoạt động thương mại, trong khi Baidu đang thất thế trong quá trình chuyển đổi từ kinh doanh truyền thống sang AI do tăng trưởng đám mây 50% không bù đắp được mức giảm 23% trong mảng kinh doanh truyền thống.

Do đó, Alibaba là bên hưởng lợi ròng từ nhu cầu cơ sở hạ tầng AI nhưng lại là bên tạm thời chịu thiệt hại ròng về hiệu quả kinh tế tiền mặt trên mỗi cổ phiếu. Nguồn lợi nhuận đám mây đang dịch chuyển về phía công ty này; trong khi nguồn lợi nhuận trả về cho cổ đông đang dịch chuyển về phía các công ty có thể tài trợ cho AI thông qua dòng tiền hoạt động hiện tại. Việc duy trì tăng trưởng đám mây đồng thời cắt giảm tổn thất từ ứng dụng AI sẽ đảo ngược kết luận thứ hai đó.

5. Các rủi ro chính

Nhu cầu đám mây bình thường hóa trước khi nền tảng cơ sở hạ tầng được hấp thụ. Nếu tăng trưởng của Điện toán và Đám mây AI giảm xuống dưới 30% trong khi chi phí vốn hàng quý vẫn trên 60 tỷ RMB, áp lực khấu hao và hiệu suất sử dụng sẽ làm chậm đà mở rộng biên lợi nhuận phân khúc và khiến đợt phát hành trông có vẻ mang tính phòng thủ hơn là thúc đẩy tăng trưởng.
Các ứng dụng AI thất bại trong việc kiếm tiền. Phòng thí nghiệm và Ứng dụng AI đã lỗ 13,9 tỷ RMB EBITA điều chỉnh trên doanh thu 3,3 tỷ RMB. Nếu khoản lỗ vẫn ở mức trên 10 tỷ RMB trong hai quý nữa mà không có bằng chứng về người dùng trả phí hoặc tác nhân doanh nghiệp, tăng trưởng lợi nhuận đám mây sẽ tiếp tục bị tiêu hao ở tầng ứng dụng.
Nguồn vốn từ mảng thương mại trở nên kém tin cậy hơn. Doanh thu quản lý khách hàng tương đương chỉ tăng 1%, và doanh thu Thương mại Điện tử Trung Quốc giảm 8%. Sự sụt giảm thành viên 88VIP, chi tiêu của người bán yếu đi hoặc cạnh tranh trợ giá tái diễn có thể làm giảm EBITA mảng thương mại dùng để tài trợ cho hoạt động đầu tư AI.
Việc phát hành cổ phiếu diễn ra thường xuyên hơn. Đợt phát hành hiện tại làm tăng khoảng 3,8% lượng cổ phiếu cơ sở. Một đợt huy động vốn tương tự khác trước khi dòng tiền hoạt động bù đắp được chi phí vốn sẽ làm trầm trọng thêm tình trạng pha loãng và giảm tiềm năng tăng giá trên mỗi cổ phiếu ngay cả khi giá trị doanh nghiệp tăng lên.
Nguồn cung chip và các biện pháp kiểm soát xuất khẩu gây gián đoạn quá trình xây dựng. Alibaba đang sử dụng cả chip tự phát triển và các loại chip không đồng nhất từ bên thứ ba. Việc hạn chế tiếp cận các bộ tăng tốc tiên tiến, linh kiện mạng hoặc năng lực sản xuất có thể làm tăng chi phí vốn, giảm hiệu quả đào tạo và làm suy yếu khả năng cạnh tranh về giá của Alibaba Cloud.
Chi phí tuân thủ quy định vẫn ở mức đáng kể. Quý tháng 6 bao gồm khoản trích lập dự phòng 550 triệu EUR liên quan đến án phạt của Ủy ban Châu Âu theo Đạo luật Dịch vụ Kỹ thuật số. Các quy định chặt chẽ hơn về cạnh tranh, dữ liệu, nền tảng hoặc xuyên biên giới có thể trực tiếp làm giảm lợi nhuận hoạt động và hạn chế sự tích hợp hệ sinh thái.
Việc tái cơ cấu bộ phận làm lu mờ tính liên tục của xu hướng. Cấu trúc mới kết hợp mảng đám mây với T-Head và tái tổ chức các ứng dụng thương mại và AI. Mặc dù các số liệu của kỳ trước đã được điều chỉnh lại, việc thay đổi phân bổ nội bộ có thể khiến tiến trình biên lợi nhuận trông tốt hơn hoặc tệ hơn mà không có sự thay đổi kinh tế tương đương.
Các khoản lãi đầu tư làm bóp méo định giá dựa trên lợi nhuận. Thu nhập GAAP lũy kế 12 tháng bao gồm các biến động do đánh giá lại theo giá thị trường và tác động thanh lý tài sản. Nếu các nhà đầu tư coi những khoản lãi đó là lợi nhuận thường xuyên, hệ số định giá P/E rõ ràng sẽ đánh giá thấp giá trị của hoạt động kinh doanh cốt lõi.

6. Danh mục giám sát

Tăng trưởng doanh thu AI Cloud và Điện toán: Trên 35% sẽ củng cố vị thế dẫn đầu nền tảng; dưới 30% sẽ làm suy yếu luận điểm đầu tư trước khi công suất mới mang lại tỷ suất sinh lời tương xứng.
Biên EBITA điều chỉnh của mảng Đám mây: Trên 15% sẽ cho thấy đòn bẩy hoạt động rõ rệt; dưới 10% sau hai quý tới sẽ cho thấy rằng chính sách giá hoặc khấu hao đang triệt tiêu lợi ích kinh tế quy mô.
Khoản lỗ EBITA điều chỉnh của AI Labs và Ứng dụng: Sự sụt giảm xuống dưới 10 tỷ RMB mỗi quý sẽ hỗ trợ cải thiện hiệu quả kinh tế đơn vị; một quý khác trên 13 tỷ RMB sẽ làm suy yếu khả năng kiếm tiền từ ứng dụng.
Chi phí vốn hàng quý: Dưới 55 tỷ RMB sẽ cho thấy sự bình thường hóa mua sắm; trên 70 tỷ RMB mà không có doanh thu đám mây tăng trưởng nhanh hơn sẽ kéo dài dòng tiền tự do âm.
Tỷ lệ dòng tiền hoạt động trên chi phí vốn: Sự phục hồi trên 0,8 lần sẽ mang tính xây dựng, và trên 1,0 lần sẽ xác nhận khả năng tự cấp vốn; tỷ lệ trượt được cập nhật tự động là khoảng 0,51 lần.
Sức khỏe thương mại Trung Quốc: Tăng trưởng doanh thu quản lý khách hàng trên cơ sở so sánh tương đương trên 5% và sự tăng trưởng 88VIP ở mức hai con số liên tục sẽ củng cố nền tảng nguồn vốn; sự sụt giảm ở cả hai sẽ làm suy yếu nền tảng này.
Số lượng cổ phiếu và hoàn trả vốn: Sự sụt giảm ròng số lượng cổ phiếu pha loãng trong khoảng thời gian 12 tháng sẽ khôi phục uy tín mua lại cổ phiếu; việc tiếp tục phát hành sơ cấp trước khi dòng tiền tự do phục hồi sẽ mang lại tác động tiêu cực.
Tín hiệu từ các công ty cùng ngành: Theo dõi chi tiêu điện toán và dòng tiền tự do loại trừ khoản trả trước của Tencent, sự tăng trưởng của Hạ tầng Đám mây AI Baidu so với sự sụt giảm của mảng truyền thống, và biên lợi nhuận cùng FCF của JD Retail. Vị thế tương đối của Alibaba sẽ được cải thiện nếu công ty duy trì quy mô đám mây vượt trội trong khi thu hẹp khoảng cách chuyển đổi tiền mặt.

7. Nguồn

Thông báo của LBank về việc niêm yết Hợp đồng tương lai cổ phiếu Mỹ BABAUSDT (26 tháng 12, 2025)(https://www.lbank.com/support/articles/2003786063159492608)
Cập nhật giờ giao dịch của LBank cho BABAUSDT (21 tháng 4, 2026)(https://www.lbank.com/support/articles/2046458460777742336)
Kết quả kinh doanh Quý tháng 6 năm 2026 của Tập đoàn Alibaba (20 tháng 8, 2026) (https://data.alibabagroup.com/ecms-files/1532295521/fa5d65fc-9b3e-4e82-a8fc-4ce1c3e2c407/Alibaba%20Group%20Announces%20June%20Quarter%202026%20Results.pdf)
Báo cáo thường niên năm tài chính 2026 của Tập đoàn Alibaba(https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0618/2026061800844.pdf)
Tập đoàn Alibaba định giá đợt phát hành cổ phiếu riêng lẻ trị giá 80 tỷ HKD (24 tháng 8, 2026) (https://www.alibabagroup.com/en-US/document-2028384807859257344)
Đề xuất chào bán cổ phiếu của Tập đoàn Alibaba (ngày 23 tháng 8 năm 2026) (https://www.alibabagroup.com/en-US/document-2028246284372017152)
Giá ADR và dữ liệu thị trường của Alibaba tại thời điểm đóng cửa ngày 21 tháng 8 năm 2026 (https://stockanalysis.com/stocks/baba/)
Kết quả kinh doanh Quý 2 và Bán niên năm 2026 của JD.com (ngày 13 tháng 8 năm 2026) (https://ir.jd.com/news-releases/news-release-details/jdcom-announces-second-quarter-and-interim-2026-results)
Kết quả kinh doanh Quý 2 năm 2026 của Tencent (ngày 12 tháng 8 năm 2026) (https://www.tencent.com/wp-content/uploads/2026/08/Tencent-Announces-2026-Second-Quarter-Results.pdf)
Kết quả kinh doanh Quý 2 năm 2026 của Baidu (ngày 18 tháng 8 năm 2026) (https://ir.baidu.com/news-releases/news-release-details/baidu-announces-second-quarter-2026-results)