Аналитический отчет по акциям Unitree Robotics (688836) — лидерство в поставках гуманоидных роботов реально, но 103-кратная скорректированная прибыль уже учла рост в цене

2026-08-1115m54.643KУглубленное исследование

Автор: LBank Research Аналитик: Steven.fu

Торговая пара: UNITREEUSDT(84.18 | Торговля контрактами UNITREEUSDT | LBank Futures)

Отказ от ответственности: Данный отчет составлен и проанализирован на основе публично доступной информации и предназначен исключительно для информационных и исследовательских целей. Он не является инвестиционным советом, рекомендацией по ценным бумагам, торговым указанием или какой-либо гарантией доходности. Операционная деятельность компании, ее оценка, рыночная цена и консенсус-ожидания, обсуждаемые в настоящем документе, могут со временем измениться. Читателям следует самостоятельно проверять данные и принимать собственные решения.

1. Главный вывод: Стартап, который лучше всего продает роботов, сталкивается с самой жесткой оценкой стоимости при IPO

Общая оценка: Unitree Robotics — одна из китайских робототехнических компаний широкого профиля с наиболее сильными показателями коммерциализации. Она завоевала подлинное лидерство в области комплексного проектирования систем, управления движением, контроля затрат и дистрибуции. Однако цена предложения в ￥ 150,80 предполагает рыночную капитализацию примерно в ￥ 60,993 млрд, что составляет 103,25x от скорректированной чистой прибыли за 2025 год и 35,89x от выручки. В текущей оценке уже заложены несколько лет высокого роста, из-за чего баланс рисков и доходности сейчас смещен в сторону снижения. Главный неопределенный фактор заключается в том, сможет ли скорректированная чистая рентабельность стабилизироваться после снижения цен, направленного на стимулирование объемов продаж, и обеспечат ли промышленные сценарии применения устойчивые повторные закупки.

Компания отличается высоким качеством, и доказательством ее лидерства служат реальные поставки, прибыль и денежный поток, а не демонстрационные показы на сцене. В 2025 году Unitree отгрузила 5 511 гуманоидных роботов и отразила продажи 5 215 единиц, в то время как продажи четырехногих роботов достигли 23 037 единиц. Выручка от сегмента гуманоидных роботов составила ￥ 868 млн, или 51,78% от выручки от основного бизнеса. Консолидированная валовая маржа компании в размере 60,44%, скорректированная чистая прибыль в размере ￥ 591 млн и операционный денежный поток в размере ￥ 670 млн оказались существенно лучше показателей все еще убыточных UBTECH, DOBOT и Leju Robotics. На долю пяти крупнейших клиентов пришлось всего 12,08% выручки, что указывает на низкую зависимость от отдельных крупных заказчиков и демонстрирует стандартизированные возможности глобальных продаж.
Суть роста заключается в формуле "снижение цен х рост объемов х расширение продуктового портфеля", при этом объем вносит гораздо больший вклад, чем цена. В 2025 году объем продаж гуманоидных роботов увеличился на 1 165,78% в годовом исчислении, в то время как средняя цена продажи снизилась с ￥ 260 400 до ￥ 166 400; выручка при этом выросла на 708,81%. Продажи четырехногих роботов выросли на 222,83%, средняя цена продажи снизилась на 6,27%, а выручка увеличилась на 202,60%. Цепочка взаимосвязи ясна и воспроизводима: продукты среднего размера, такие как G1, снизили барьер для входа -> продажи гуманоидных роботов выросли на 4 803 единицы -> выручка от гуманоидных роботов увеличилась на ￥ 761 млн -> вклад гуманоидных роботов в валовую прибыль увеличился до ￥ 548 млн, или 54,40% от валовой прибыли основного бизнеса -> скорректированная чистая рентабельность группы выросла до 34,77%. Стратегия низких цен расширяет экосистему и долю рынка, но это также означает, что будущая прибыль будет все больше зависеть от снижения затрат за счет эффекта масштаба, а не от высоких цен на дефицитные продукты.
И прибыль, и денежный поток в 2025 году были сильными, но в 2026 году траектория прибыли ослабла раньше выручки. Исходя из операционного денежного потока за вычетом денежных средств, направленных на приобретение долгосрочных активов, упрощенный свободный денежный поток в 2025 году составил примерно ￥ 620 млн, или около 104,9% от скорректированной чистой прибыли. Денежные средства, финансовые активы, предназначенные для торговли, и долговые инвестиции на конец 2025 года в совокупности составили ￥ 2,584 млрд, при практически полном отсутствии процентных обязательств. Противоположные аргументы столь же очевидны: в первом квартале 2026 года выручка увеличилась на 68,49% в годовом исчислении, но скорректированная чистая прибыль упала на 52,55%, а операционный денежный поток сократился на 85,65%. По оценкам компании, выручка за первое полугодие 2026 года вырастет на 35,62%–45,41%, в то время как скорректированная чистая прибыль все равно снизится на 6,43%–21,97%. Рост выручки больше не приводит автоматически к увеличению прибыли, что является наиболее опасным фундаментальным изменением для текущей оценки.
В цене предложения заложена слишком большая премия за лидерство в отрасли, выплачиваемая авансом. Оценка стоимости в рамках IPO на уровне ￥ 60,993 млрд в 4,80 раза превышает постинвестиционную оценку финансирования в ￥ 12,7 млрд от июня 2025 года. Она соответствует 103,25x скорректированной чистой прибыли, 219,23x приходящейся на долю акционеров чистой прибыли и 35,89x продажам на основе показателей 2025 года. Мультипликатор выручки на 81,8% выше среднего показателя в 19,74x для UBTECH и DOBOT. Даже механическое приведение к годовому исчислению диапазонов выручки и скорректированной прибыли за 1H26 дает отношение цены к продажам на уровне примерно 27,0x–29,0x и скорректированный P/E около 107,8x–129,2x. Эффективная кратность переподписки по онлайн-подписке около 8 288,82x на 10 августа и итоговый коэффициент распределения 0,01809759% доказывают дефицит предложения и энтузиазм инвесторов, а не то, что будущий денежный поток способен оправдать эту цену.
Порог для изменения взгляда с негативным уклоном высок, но поддается количественной оценке. Если годовая выручка за 2026 год превысит ￥ 3,0 млрд, скорректированная чистая прибыль превысит ￥ 800 млн, консолидированная валовая маржа останется выше 58%, а как минимум одно производственное или сервисное решение принесет раскрытый повторный оптовый заказ, то более быстрый рост сможет компенсировать базовый мультипликатор прибыли 103x. Если же средняя цена продажи гуманоидных роботов упадет еще более чем на 20%, консолидированная валовая маржа опустится ниже 55%, скорректированная чистая прибыль за полный год не вырастет или базовая модель воплощенного ИИ останется ограниченной пилотными проектами и демонстрациями, текущая оценка IPO перейдет из категории "дорогой лидер отрасли" в категорию "использование зрелой прибыли для оплаты долгосрочного технологического опциона".

2. Обзор компании, структура бизнеса и ключевые операционные показатели: четвероногие роботы обеспечивают производственную базу, в то время как гуманоиды перехватили пул прибыли

Основанная в 2016 году, Unitree Robotics — это производитель высокопроизводительной робототехники общего назначения, ассортимент которого включает человекоподобных и четырехногих роботов, робототехнические компоненты и модели воплощенного интеллекта. Компания получает доход преимущественно от продажи готовых роботов и комплектующих, а не от подписок или платы за выполнение отдельных задач. Разработка архитектуры роботов, ключевых компонентов, систем управления движением, а также финальная сборка осуществляются силами самой компании. Непрофильную деятельность, включая изготовление механических деталей, электронных компонентов, некоторые виды поверхностного монтажа плат, литье под давлением и механическую обработку, компания закупает у сторонних поставщиков или передает на аутсорсинг. Затем стандартизированная продукция поставляется клиентам в сферах научных исследований и образования, коммерческого и потребительского секторов, инспекционно-спасательных служб и разработки приложений через каналы прямых продаж, дистрибьюторов, электронную коммерцию и экосистему разработчиков.

Четвероногие роботы стали отправной точкой в инженерии Unitree. Более доступная по цене серия Go служит для целей образования, исследований, сферы развлечений и умных услуг, в то время как серии B и A, а также колесно-шагающие модели ориентированы на электроэнергетику, энергетическую и химическую промышленность, пожаротушение, геодезию и коммунальные службы. Значимость четвероногих роботов выходит далеко за рамки их выручки в размере ￥ 698 млн: двигатели, редукторы, суставные модули, системы управления питанием и движением могут быть повторно использованы в гуманоидных роботах. Это не только сокращает цикл итерации продуктов, но и помогает Unitree расширить диапазон цен на гуманоидные модели, снизив их с премиального сегмента ранней H1 до уровня рынка разработчиков, где представлены доступные G1 и R1.

Гуманоидные роботы стали крупнейшим направлением бизнеса. H1 и H2 позиционируются как полноразмерные высокопроизводительные платформы, в то время как G1 и R1 охватывают платформы среднего и малого-среднего класса. Версии EDU поддерживают вторичную разработку, тогда как базовые версии ходят, бегают, танцуют и взаимодействуют в соответствии с предустановленными инструкциями. На данном этапе клиенты по-прежнему в основном приобретают «мобильное программируемое тело робота» для исследований, обучения, валидации алгоритмов, выступлений, сбора данных и пилотных проектов. Unitree еще не развернула свою собственную универсальную базовую модель воплощенного интеллекта во всех продуктах в масштабе, поэтому не всю выручку от гуманоидных роботов можно рассматривать как доход от полноценного автономного труда.

Робототехнические компоненты включают суставные модули, антропоморфные кисти рук, манипуляторы, лидары, высокопроизводительные вычислительные комплексы, аккумуляторы, навигационные системы и пульты управления. Этот бизнес невелик, но составляет важную часть рва издержек. Собственная разработка и производство ключевых компонентов позволили Unitree сохранить валовую маржу в сегменте гуманоидных роботов на уровне 63,18% в 2025 году, даже несмотря на падение средней цены продажи гуманоидов на 36,10%. Это также создает положительную обратную связь: снижение цен на аппаратное обеспечение -> рост объема продаж -> больше данных и разработчиков -> снижение затрат на следующее поколение продуктов.

Бизнес в 2025 году	Продукты, клиенты и модель ценообразования/контрактов	Выручка	Г/г	Доля в выручке от основного бизнеса	Валовая маржа / ключевой KPI	Аналитическая оценка
Гуманоидные роботы	H1/H2 и G1/R1; университеты, разработчики, технологические компании, сфера образования, демонстрационные выступления и клиенты, тестирующие практическое применение; в основном продаются в виде готовых устройств и в различных комплектациях	￥ 868 млн	+708,81%	51,78%	валовая маржа 63,18%; продажи — 5 215 единиц, поставки — 5 511 единиц	Освоил пулы выручки и прибыли, однако коммерческий спрос по-прежнему смещен в сторону разработок и пилотных проектов
Четвероногие роботы	Потребительская серия Go и промышленная серия B/A; клиенты из сфер исследований и образования, инспекции, пожаротушения, геодезии и потребительских развлечений; продаются в виде отдельных устройств, конфигураций и готовых решений	￥ 698 млн	+202,60%	41,62%	валовая маржа 56,72%; продажи — 23 037 единиц	Основа для масштабного производства и повторного использования компонентов; доля промышленных решений повышает валовую маржу
Робототехнические компоненты	Шарнирные модули, ловкие кисти рук, роботизированные манипуляторы, лидары, вычислительные комплекты высокой мощности и сопутствующие компоненты; продаются отдельно или в конфигурации с готовыми роботами	￥ 104 млн	+132,92%	6,19%	валовая маржа 59,36%	Небольшая база выручки, но она определяет себестоимость, скорость итераций и удержание разработчиков в экосистеме
Прочее	Другие продукты и услуги, включая фитнес-помпы	￥ 7 млн	+30,67%	0,41%	валовая маржа 33,53%	Непрофильный сегмент, практически не влияющий на оценку компании
Итого по основному бизнесу	Роботы общего назначения в сборе, компоненты и сопутствующая продукция	￥ 1,676 млрд	+332,35%	100%	60,13% валовой маржи по основной деятельности	Драйверы роста в виде гуманоидных и четырехногих роботов обеспечивают лидирующее в отрасли качество прибыли

Примечание: выручка от основной деятельности ниже совокупной выручки, составляющей ￥ 1,699 млрд, при этом разница представляет собой выручку от прочей деятельности. Показатели год к году пересчитаны на основе данных, раскрытых в предварительном проспекте; из-за округления могут возникать незначительные расхождения.

Структура продаж сочетает в себе стандартизацию и охват рынка. В 2025 году на офлайн-продажи пришлось 89,28% выручки от основной деятельности, из которых 51,10% составили прямые офлайн-продажи и 38,18% — дистрибуция. Прямые онлайн-продажи и продажи в запасы электронной коммерции в совокупности составили 10,72%. На зарубежную выручку пришлось 43,65% по сравнению с 55,74% в 2024 году, главным образом потому, что более активное продвижение бренда и интерес к воплощенному искусственному интеллекту стимулировали более быстрый рост внутреннего спроса. На долю пяти крупнейших клиентов пришлось всего 12,08%, а на долю крупнейшего клиента — 3,11%. Диверсификация клиентов поддерживает ценообразование и сбор платежей, а также показывает, что выручка не строилась на одном крупном заводском заказе.

Пул прибыли смещается от квадрупедов к гуманоидам. В 2023 году квадрупеды обеспечили 74,91% валовой прибыли от основной деятельности, тогда как гуманоиды — лишь 3,73%. К 2025 году валовая прибыль от гуманоидов достигла ￥ 548 млн, составив 54,40% валовой прибыли от основной деятельности, в то время как доля квадрупедов снизилась до 39,26%. Это не говорит о спаде в сегменте квадрупедов. Напротив, благодаря G1 гуманоиды превратились из немногочисленных дорогих прототипов в стандартизированную платформу, готовую к массовым продажам. Самым ценным активом группы является ее недорогая инженерная система, объединяющая «тело + мозжечок + ключевые компоненты». Ее главным слабым местом остается то, что «мозг» еще не развернут в масштабе, а показатели повторных покупок промышленными клиентами, успешности выполнения задач и фактического времени работы одного робота по-прежнему не раскрываются на регулярной основе.

Ключевые операционные показатели и изменения

Текущим катализатором является то, что регистрация IPO компании Unitree на STAR Market вступила в силу, а онлайн-подписка завершена. Компания использует код ценной бумаги 688836 и выпускает 40,446434 млн акций, что составляет 10% от общего числа акций после размещения, по цене предложения ￥ 150,80. На дату составления отчета публичная рыночная цена, пригодная для фундаментального анализа, отсутствовала. Таким образом, в данном отчете рассматривается только оценка IPO, а спрос на подписку или возможная динамика цен в первый день торгов не принимаются в качестве подтверждения стоимости.

Показатель/событие	Последнее значение	Сравнение г/г / историческое сравнение	Влияние на выручку, прибыль, денежный поток и оценку
Выручка за 2025 год	￥ 1,699 млрд	+332,64%	Объемы как гуманоидных, так и четырехногих роботов масштабировались, поэтому рост подтверждается фактическими поставками
Продажи гуманоидных роботов / средняя цена продажи	5 215 шт. / ￥ 166 400	Продажи +1 165,78%; средняя цена продажи -36,10%	Более низкие цены существенно расширили спрос; будущая валовая прибыль в большей степени зависит от снижения затрат за счет эффекта масштаба
Продажи четырехногих роботов / средняя цена продажи	23 037 единиц / ￥ 30 300	Продажи +222,83%; средняя цена продажи -6,27%	Зрелость продукта выше, а эффект от роста объемов продаж все еще значительно превышает снижение цен
Валовая маржа / скорректированная прибыль	Консолидированная валовая маржа 60,44%; скорректированная чистая прибыль ￥ 591 млн	Валовая маржа +3,22 процентных пункта; скорректированная прибыль +652,78%	Масштаб и структура продаж обеспечили реальную прибыль, но эффективность расходов после выплат на основе акций нельзя экстраполировать линейно
Оценка за 1Q26 / 1H26	Выручка за 1Q — ￥ 423 млн, а скорректированная прибыль — ￥ 40 млн; выручка за 1H — ￥ 1,052–1,128 млрд, а скорректированная прибыль — ￥ 236–283 млн	Выручка за 1Q +68,49%, скорректированная прибыль -52,55%; выручка за 1H +35,62%–45,41%, скорректированная прибыль от -21,97% до -6,43%	Расходы на R&D и продажи растут быстрее выручки; динамика прибыли сместилась от улучшения к давлению
IPO и подписка	Цена предложения ￥ 150,80; рыночная капитализация после размещения ￥ 60,993 млрд; окончательный коэффициент распределения 0,01809759%	В 4,80 раза выше post-money оценки в размере ￥12,7 млрд по состоянию на июнь 2025 года	Объем капитала и дефицитность существенно возрастают, но вместе с тем растет и бремя роста для оправдания такой оценки

Примечание: Оценка за 1-е полугодие 2026 года не представляет собой прогноз прибыли или обязательство по результатам деятельности. Оценка IPO рассчитывается как ￥150,80, умноженные на 404 464 340 акций после размещения, что соответствует объявлению о размещении.

Первый квартал 2026 года продемонстрировал изменение структуры роста. Выручка по-прежнему увеличилась на 68,49%, в основном за счет спроса на гуманоидных роботов, однако расходы на НИОКР выросли на ￥38,328 млн по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, наряду с ростом расходов на продвижение бренда и продажи. Скорректированная чистая маржинальность снизилась с 34,77% за весь 2025 год до 9,52%. Оценка за первое полугодие предполагает восстановление прибыли во втором квартале по сравнению с первым, но для достижения ￥800 млн скорректированной прибыли за весь год все еще потребуются одновременное расширение объемов продаж, стабильная валовая маржа и более низкий коэффициент расходов во втором полугодии.

IPO существенно расширит баланс. Первоначально Unitree планировала инвестиционные проекты на сумму ￥ 4,202 млрд, из которых на интеллектуальные модели роботов, корпуса роботов и НИОКР новых продуктов приходилось ￥ 3,578 млрд (85,15%), а ￥ 624 млн — на производственную базу. Ожидаемая чистая выручка от размещения по цене предложения составляет ￥ 5,917 млрд, что в 1,41 раза превышает первоначальный план. Приоритизация «мозга» и корпуса робота — верное направление. Для оценки стоимости важно, создадут ли эти инвестиции коммерчески применимый функционал для решения промышленных задач, а не просто то, насколько вырастут расходы на НИОКР.

3. Фундаментальное качество: денежный поток опережает показатели конкурентов, но высокие первоначальные расходы кладут конец исключительной маржинальности

Показатель	2023A	2024A	2025A	1Q26 / 1H26E	Мнение аналитиков
Выручка	￥ 159 млн	￥ 393 млн	￥ 1,699 млрд	￥ 423 млн / ￥ 1,052–1,128 млрд	Взрывной рост в 2025 году; в 2026 году рост нормализуется, но остается высоким
Консолидированная валовая маржа	44,75%	57,22%	60,44%	Не раскрывается	Собственная полностековая разработка и снижение затрат за счет масштабирования приносят результаты, но снижение цен на гуманоидных роботов ограничивает потенциал дальнейшего роста
Приходящаяся чистая прибыль	￥ -11 млн	￥ 95 млн	￥ 278 млн	￥ 50 млн / ￥ 258–306 млн	Выплаты на основе акций в размере ￥ 349 млн снизили прибыль за 2025 год; приходящаяся чистая прибыль за 1-е полугодие вышла в плюс по сравнению с аналогичным периодом прошлого года
Скорректированная чистая прибыль	￥ -18 млн	￥ 78 млн	￥ 591 млн	￥ 40 млн / ￥ 236–283 млн	Высокое качество прибыли в 2025 году; в 1-м полугодии 2026 года ожидается снижение в годовом исчислении
Операционный денежный поток	￥ 5 млн	￥ 192 млн	￥ 670 млн	￥ 34 млн / не раскрывается	Активное поступление денежных средств в 2025 году; показатели за 1-й квартал снизились на 85,65% в годовом исчислении
Упрощенный свободный денежный поток	Приблизительно ￥ 0 млн	￥ 183 млн	￥ 620 млн	Не раскрывается	Положительный показатель, превышающий скорректированную прибыль в 2025 году, однако на него повлияли изменения оборотного капитала и выплаты на основе акций
Капитальные затраты	￥ 5 млн	￥ 10 млн	￥ 50 млн	Не раскрывается	Текущая модель является облегченной по активам; планируемая производственная база приведет к росту будущей амортизации и капиталоемкости
Отношение денежных и аналогичных им активов к обязательствам	Денежные средства ￥ 222 млн / 23,57%	Денежные средства ￥ 566 млн / 16,19%	Денежные средства, финансовые активы, предназначенные для торговли, и долговые инвестиции ￥ 2,584 млрд / 18,82%	Совокупные активы за I квартал — ￥ 3,459 млрд; ожидаемые чистые поступления от IPO — ￥ 5,917 млрд	Очень высокая позиция по чистым денежным средствам и низкий риск финансирования при существенно более высокой требуемой доходности на капитал

Примечание: упрощенный свободный денежный поток равен чистому операционному денежному потоку за вычетом денежных средств, уплаченных за приобретение основных средств, нематериальных активов и других долгосрочных активов. Показатель за 2023 год составил примерно -0,17 млн ￥ и в таблице округлен примерно до 0 млн ￥. Показатели за первое полугодие 2026 года (1H26E) представляют собой оценки руководства, которые не были аудированы или проверены.

Рост и маржинальность. В 2025 году выручка увеличилась на 332,64%, а консолидированная валовая маржа выросла до 60,44%, создавая видимость роста аппаратного сектора с маржинальностью, характерной для программного обеспечения. Более детальный анализ показывает, что улучшение валовой маржи произошло за счет компонентов собственного производства, снижения затрат на производство и закупки, а также увеличения доли четвероногих роботов промышленного класса. Однако валовая маржа в сегменте гуманоидных роботов снизилась с 69,26% в 2024 году до 63,18%, так как более низкие средние цены продажи и рост доли моделей G1 начали размывать прибыль на единицу продукции. Эффект масштаба все еще может компенсировать снижение цен, но этот ресурс не безграничен. Если объем продаж будет расти медленнее, чем снижаются цена за единицу товара и валовая маржа, выручка и прибыль начнут снижаться одновременно.

Денежный поток и капитальные затраты. Денежные средства, полученные от покупателей в 2025 году, составили ￥ 1,835 млрд, что эквивалентно 107,98% от выручки и свидетельствует о высоком качестве сбора платежей. Дебиторская задолженность составила всего ￥ 59 млн, при этом структура пяти крупнейших клиентов была хорошо диверсифицирована. Тем не менее, операционный денежный поток в размере ￥ 670 млн отразил совокупный эффект неденежных выплат на основе акций в размере ￥ 349 млн, увеличения операционной кредиторской задолженности на ￥ 332 млн и увеличения запасов на ￥ 242 млн; его нельзя напрямую рассматривать как стабильные распределяемые денежные средства. Операционный денежный поток в 1Q26 составил всего ￥ 34 млн, что демонстрирует, как изменения в расходах, подготовке запасов и сроках оплаты поставщикам могут сделать конверсию денежных средств более волатильной, чем в 2025 году.

Бухгалтерский баланс и распределение капитала. По состоянию на конец 2025 года компания Unitree располагала денежными средствами в размере ￥ 1,419 млрд, финансовыми активами, предназначенными для торговли, на сумму ￥ 282 млн и долговыми инвестициями на сумму ￥ 883 млн, при этом краткосрочные заимствования отсутствовали. Обязательства состояли главным образом из кредиторской задолженности, контрактных обязательств и обязательств по аренде. Как только поступит ожидаемая чистая выручка от IPO в размере ￥ 5,917 млрд, ликвидность перестанет быть стратегическим ограничением. В связи с этим задача по аллокации капитала меняется: компания должна конвертировать примерно ￥ 1,715 млрд избыточного капитала, превышающего первоначальные потребности проекта, в более высокую отдачу от моделей, продуктов и производства. В противном случае избыток денежных средств лишь снизит рентабельность собственного капитала и не позволит обеспечить высокий мультипликатор продаж.

Фундаментальный вывод. Фундаментальные показатели Unitree сильнее, чем у ее основных отечественных конкурентов в сфере робототехники, и компания уже доказала, что аппаратное обеспечение может быть прибыльным и генерировать денежные средства. Единственной переменной, которая определит будущие доходы и оценку стоимости, является то, смогут ли промышленные и сервисные приложения превратить недорогие корпуса роботов в платформу для выполнения задач с высокой частотой повторных покупок и высоким уровнем использования. Если инвестиции в базовые модели и приложения приведут лишь к росту расходов без увеличения повторных покупок со стороны клиентов, то скорректированная чистая маржа в размере 34,77% в 2025 году станет циклическим пиком.

4. Отраслевой и конкурентный ландшафт: Unitree побеждает в аспектах "тела" и "мозжечка", в то время как "мозг" и реальная рабочая сила остаются в дефиците

Цепочка создания стоимости начального этапа (upstream) высокопроизводительной робототехники общего назначения включает двигатели, редукторы, чипы, аккумуляторы, датчики и конструктивные элементы. Производители платформ среднего звена (midstream) осуществляют интеграцию корпуса робота, систем управления движением и программного обеспечения. И лишь на конечном этапе (downstream) подключаются исследования и образование, коммерческое и потребительское использование, промышленное производство, инспекция и спасательные работы, логистика и бытовые услуги. Главная ловушка метрик в индустрии сегодня — приравнивание "поставок" к "числу роботов, выполняющих полезную работу". Исследовательские платформы, выставочное оборудование и пилотные проекты на фабриках могут засчитываться как поставки, не принося при этом регулярного дохода от эксплуатации или экономического эффекта. Поэтому данный отчет оценивает конкурентоспособность на основе объема продаж, выручки, валовой маржи, повторных покупок и статуса развертывания, не подменяя доходы компаний отдаленными прогнозами емкости рынка.

Параметр конкурентоспособности	Подтвержденная позиция Unitree	Показатели доли рынка/масштаба и ограничения	Основные конкуренты или альтернативы	Влияние на рост, маржу и оценку стоимости
Проектирование и серийное производство	Поставка 5 511 гуманоидных роботов и продажа 23 037 квадрупедов в 2025 году; поставки гуманоидов заявлены как самые высокие в мире	Поставки включают роботов для исследований, образования, выступлений и пилотных проектов; отсутствует стандартизированное раскрытие данных о часах полезной работы или показателях повторных покупок	UBTECH, Leju, AgiBot и Figure; Deep Robotics и ANYbotics в сегменте квадрупедов	Лидерство в серийном производстве — это реальное преимущество, но только повторные покупки и эффективность выполнения задач могут превратить объемы поставок в долгосрочный денежный поток
Корпус робота и управление движением	Полный стек технологий для гуманоидов, квадрупедов, ключевых компонентов и алгоритмов движения; быстрая итерация по нескольким продуктам	Сложные движения демонстрируют управляемость и стабильность, а не показатель успешности автономного выполнения комплексных задач	Boston Dynamics, Tesla, Figure и AgiBot	Unitree является чистым победителем в категории "корпус + мозжечок", что поддерживает оптимальное соотношение цены и качества и валовую маржу
Воплощенные базовые модели	WMA и VLA используются параллельно; собственные модели имеют открытый исходный код и проходят пилотные испытания, в том числе на заводах	В проспекте четко указано, что они не были масштабно внедрены в коммерческие продукты; отсутствуют серийные данные о платных внедрениях или показателях успешности выполнения задач	Tesla, Figure и отечественные разработчики базовых моделей и робототехники	Раздел "мозг" остается опцией для оценки и не должен оцениваться как зрелая программная платформа
Себестоимость и цепочка поставок	Средняя цена продажи гуманоидных роботов составляет ￥ 166 400 с валовой маржой 63,18%; ключевые компоненты разрабатываются и производятся собственными силами	Средняя цена отражает структуру продаж моделей H1/G1/R1 и не является сопоставимой ценой для отдельных моделей	UBTECH, Leju, Deep Robotics, автопроизводители и новые участники рынка потребительской электроники	Текущие возможности по снижению затрат обеспечивают лидерство; масштабное производство со стороны автопроизводителей может сократить ценовое преимущество
Дистрибуция и экосистема	Зарубежная выручка — 43,65%; доля пяти крупнейших клиентов — 12,08%; официальное присутствие на GitHub продолжает развивать экосистему разработчиков	Внимание к проектам с открытым исходным кодом не гарантирует коммерческую конверсию; имена клиентов и глубина внедрения решений раскрываются лишь в ограниченной степени	Промышленные клиенты UBTECH, каналы дистрибуции коллаборативных роботов DOBOT и каналы поставок инспекционных роботов Deep Robotics	Unitree выигрывает за счет широты охвата, в то время как некоторые конкуренты превосходят ее по глубине интеграции в вертикальных приложениях
Капитал и оценка	Ожидаемые чистые поступления от IPO составляют ￥ 5,917 млрд; мультипликатор P/S при IPO равен 35,89x	Публичные аналоги остаются убыточными, поэтому мультипликаторы P/E несопоставимы между компаниями	У UBTECH и DOBOT мультипликатор P/S в среднем составляет 19,74x; Tesla располагает более мощными финансовыми ресурсами и внутренними сценариями применения	Капитал может компенсировать дефицит разработок в области ИИ, но 81,8%-ная премия к мультипликатору продаж требует дальнейшего расширения доли рынка и стабильно высокой валовой рентабельности

Примечание. Рейтинг гуманоидных роботов как "высочайших в мире" представляет собой оценку компании на 2025 год, основанную на сторонних данных о поставках; единый глобальный знаменатель не раскрывается. Объемы продаж в штуках, размеры продукции, методы признания выручки и сферы применения у разных компаний не являются полностью сопоставимыми.

Компания	Сопоставимый операционный масштаб в 2025 году	Рост / валовая маржа / скорректированная чистая маржа	Поставки роботов или статус бизнеса	Капитальные вложения и стратегия	Конкурентное заключение
Unitree Robotics	Выручка 1,699 млрд ¥	+332,64% / 60,44% / 34,77%	5 511 поставок гуманоидных роботов; продажа 23 037 четвероногих роботов	Полный стек технологий (корпус, мозжечок и компоненты) с ростом инвестиций в воплощенные модели	Абсолютный лидер в сфере инженерного серийного производства, себестоимости и рентабельности
UBTECH	Выручка 2,001 млрд ¥	+53,29% / 37,67% / -35,71%	Продажа 1 079 полноразмерных гуманоидных роботов, а также роботов для сферы образования, логистики и потребительского сегмента	Больший акцент на промышленном применении, со значительными инвестициями в продажи и НИОКР	Незначительно более высокая выручка, но существенно более низкая эффективность поставок и рентабельность
DOBOT	Выручка 493 млн ¥	+31,65% / 46,49% / -25,05%	20 млн ¥ выручки от человекоподобных и многоногих роботов; коллаборативные роботы остаются основным бизнесом	Выход в сегмент гуманоидных роботов через налаженные каналы сбыта коллаборативных роботов	Промышленные каналы имеют ценность, но гуманоидные роботы пока не представляют собой масштабную угрозу
Deep Robotics	Выручка 337 млн ¥	+227,02% / 52,83% / 4,48%	Кумулятивно 4 195 четырехногих и колесно-шагающих устройств и четыре гуманоида за 2023–2025 годы	Фокус на вертикальных сценариях применения, включая электроэнергетику, пожаротушение и инспекцию	Локальный лидер в сегменте промышленных четырехногих роботов, но масштабы и прибыль все еще уступают Unitree
Leju Robotics	Выручка 258 млн ¥	+365,20% / 40,78% / -30,07%	Совокупные продажи за три года составили 609 полноразмерных гуманоидов и 301 устройство малого и среднего размера	Параллельное развитие исследований и образования, сбора данных и промышленного производства	Быстрый рост, но отставание в серийном производстве, валовой марже и генерации денежных средств
Tesla Optimus	Нет сопоставимой выручки от внешних продаж роботов	Не раскрыто / не раскрыто / не раскрыто	Объявлено о начале мелкосерийного пробного производства Gen 3	Преимущества в сфере ИИ, автомобильных цепочек поставок, капитала и внедрения на собственных заводах	В настоящее время не является лидером по объемам производства, но представляет собой наиболее вероятного потенциального конкурента, способного изменить правила в отношении себестоимости и применения

Примечание: данные UBTECH, DOBOT, Deep Robotics и Leju соответствуют показателям регулярной отчетности или официальных документов, указанным в предварительном проспекте Unitree. Различный ассортимент продукции и правила признания выручки не позволяют проводить сравнение путем простого деления. Темпы роста пересчитаны на основе раскрытой выручки за 2024–2025 годы.

Победители уже определились. Unitree лидирует по характеристикам робоплатформ, скорости итерации продуктов, объемам стандартизированного серийного производства, себестоимости единицы продукции и генерации денежного потока. Deep Robotics создала вертикальное преимущество в высокобюджетных сценариях инспекции с использованием четырехногих роботов (квадрупедов), в то время как UBTECH сделала более глубокие инвестиции в интеграцию промышленных клиентов. Направление гуманоидных роботов у DOBOT и Leju пока не достигло масштабов Unitree. Проигравшие также очевидны: бизнес-модели, зависящие от дорогостоящей кастомизации, малых объемов производства и постоянно высоких коммерческих расходов, вытесняются стандартизированными платформами и экосистемой разработчиков Unitree.

Однако пул прибыли может в конечном итоге сместиться с "продажи тел роботов" на "модели, данные, ПО для выполнения задач и услуги по обслуживанию". На этой более длинной дистанции в настоящее время нет подтвержденного лидера. Unitree обладает крупнейшей установленной базой оборудования и точкой входа для разработчиков, что делает её потенциальным чистым бенефициаром маховика данных. Она также может не получить достаточно глубокие и качественные данные из какого-либо одного промышленного применения, поскольку её продукты рассредоточены между исследованиями, образованием, выступлениями и потребительским сектором. В настоящее время компания является чистым бенефициаром отрасли, но оценка для IPO требует от неё победы в четырёх битвах одновременно: тело, мозжечок, мозг и промышленная коммерциализация. Предел допустимой ошибки крайне мал.

5. Ключевые риски

Смещение спроса от энтузиазма к реальному использованию. Если объемы закупок для научных исследований, индустрии развлечений и краткосрочной аренды снизятся, в то время как клиенты из сфер производства, логистики, инспекции и обслуживания еще не начнут размещать повторные оптовые заказы, темпы роста продаж гуманоидных роботов упадут быстрее, чем предполагает общая динамика отрасли. В этом случае фиксированные расходы на НИОКР и продажи повысят долю затрат в выручке, что при замедлении роста доходов приведет к резкому сокращению скорректированной прибыли.
Ценовая конкуренция опережает темпы снижения себестоимости за счет эффекта масштаба. Средняя цена продажи гуманоидных роботов в 2025 году уже упала на 36,10%, а валовая маржа снизилась на 6,08 процентного пункта. Если в 2026 году сопоставимые цены упадут еще более чем на 20% без соразмерного снижения затрат на материалы, чипы и стороннюю обработку, консолидированная валовая маржа может опуститься ниже 55%, что подорвет высокие показатели рентабельности, на которых основывается оценка компании при IPO.
Инвестиции в разработку "мозга" не приводят к созданию готового продукта. Проприетарная универсальная базовая воплощенная модель Unitree еще не использовалась в широком масштабе. Доля расходов на НИОКР снизилась с 31,39% в 2023 году до 8,53% в 2025 году, что ниже среднего показателя по отрасли в 24,70% в 2025 году. Если инвестиции от IPO лишь увеличат расходы на вычислительные мощности, персонал и сбор данных без повышения успешности выполнения задач, обобщающей способности и повторных покупок клиентов, прибыль снизится первой, в то время как платформенная премия останется нереализованной.
Нормализация денежного потока может превысить снижение прибыли. Операционный денежный поток в 2025 году выиграл за счет выплат на основе акций, увеличения кредиторской задолженности и обязательств по договорам, а затем упал на 85,65% в годовом исчислении в первом квартале 2026 года. Если запасы продолжат расти, сроки оплаты поставщикам сократятся, а предоплата от клиентов уменьшится, упрощенный свободный денежный поток может упасть существенно ниже скорректированной прибыли, что еще больше снизит доходность свободного денежного потока, составляющую около 1,02% при оценке на IPO.
Межотраслевые конкуренты переписывают кривую затрат. Tesla, отечественные автопроизводители и компании по производству потребительской электроники располагают бóльшими финансовыми ресурсами, возможностями цепочек поставок и сценариями применения на собственных фабриках. Как только их гуманоидные роботы достигнут стабильного мелкосерийного производства и станут доступны внешним клиентам, Unitree может столкнуться с одновременной конкуренцией в борьбе за таланты, компоненты, ценообразование и признание со стороны заказчиков, что окажет давление как на ее долю рынка, так и на валовую маржу.
Ограничения в сфере интеллектуальной собственности, экспорта и цепочек поставок. По состоянию на 31 января 2026 года Unitree владела 262 зарегистрированными патентами в Китае и за рубежом, включая 20 отечественных патентов на изобретения. Относительно небольшое количество патентов на изобретения может затруднить защиту базовых технологий. Текущая политика FCC США в настоящее время не затрагивает сертифицированные базовые модели, но если новые модели не смогут получить сертификацию или исключения, сегмент зарубежной выручки (43,65%) окажется под давлением в плане доступа на региональные рынки. Рост цен на память и другие чипы также приведет к увеличению издержек.
Риски корпоративного управления сочетаются с высокой оценкой стоимости. До размещения Синсин Ван напрямую владел 23,82% акций, а с учетом специальной структуры голосующих прав и платформ сотрудников контролировал в общей сложности 68,78% голосов. Внешние акционеры имеют ограниченные возможности для влияния на принятие ключевых решений. Мультипликатор P/S (цена/выручка) при IPO на 81,8% превышает средний показатель среди публичных аналогов. Если после листинга интерес инвесторов угаснет или начнется постепенный разлок акций с ограничениями, сжатие мультипликаторов может оказать определяющее влияние на доходность акционеров, даже если компания продолжит расти.

6. Чек-лист для мониторинга

Официальные результаты за 1H26: Выручка должна находиться в диапазоне ￥ 1,052–1,128 млрд, а скорректированная чистая прибыль — как минимум приблизиться к среднему значению в ￥ 260 млн. Результаты ниже нижней границы прогнозного диапазона напрямую укрепят негативные ожидания.
Объем продаж и цены в сегменте гуманоидных роботов: Признанный объем продаж за весь 2026 год должен превысить 8 000 единиц, а снижение средней цены продажи должно оставаться в пределах 20%. Недостаточный рост объема продаж или более быстрое снижение цен будут свидетельствовать об ослаблении ценовой эластичности.
Валовая маржа и показатели расходов: Консолидированная валовая маржа на уровне не менее 58%, доля расходов на НИОКР, растущая примерно до 15%, и скорректированная чистая маржа не менее 20% покажут, что Unitree способна сохранять экономические показатели, инвестируя в «мозг». Валовая маржа ниже 55% ухудшит этот прогноз.
Конверсия денежных средств: Отношение операционного денежного потока за последние 12 месяцев к скорректированной чистой прибыли должно оставаться выше 80%, при этом упрощенный свободный денежный поток должен оставаться положительным. Если этот коэффициент останется ниже 50% на протяжении двух отчетных периодов подряд, устойчивость денежного потока за 2025 год следует переоценить.
Повторные промышленные закупки и показатели выполнения задач: Unitree должна раскрыть данные хотя бы об одном внедрении 100 или более единиц оборудования в производстве, логистике, инспекции или сфере услуг, наряду с повторными заказами и показателями успешности выполнения задач или продуктивного рабочего времени. Сами по себе презентации и заказы прототипов не изменят итоговую оценку стоимости.
Коммерциализация моделей: Переход серии UnifoLM от открытого исходного кода и пилотных проектов к платным внедрениям, наряду с раскрытием выручки от функций на базе моделей, количества клиентов или данных о повторном использовании, ослабил бы позицию "мозг только как опция". Дальнейшее отсутствие количественных KPI укрепит вывод с негативным уклоном.
Прогресс конкурентов: Необходимо отслеживать, сможет ли UBTECH превысить объем продаж полноразмерных гуманоидов в 2000 единиц, показатели выручки и чистой маржи Deep Robotics по четырехногим роботам, а также внешние продажи Tesla Optimus и их фактическое внедрение на производстве. Если какой-либо конкурент сможет связать воедино затраты и практическое применение, премия за лидерство Unitree сократится.
Оправдание оценки ростом: Не ориентируясь на целевую цену акций, продолжайте сравнивать рыночную капитализацию с выручкой за прошлые периоды (trailing revenue), скорректированной прибылью и свободным денежным потоком. Если фундаментальные улучшения снизят скорректированный мультипликатор P/E ниже 80x, а повторные промышленные закупки станут регулярными, негативный прогноз может смениться на нейтральный. В противном случае высокий мультипликатор продолжит увеличивать риски, связанные с реализацией планов.

7. Источники информации

Предварительный проспект Unitree Robotics для первичного публичного размещения и листинга на STAR Market (2026-07-31) (https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-31/1225449783.PDF)
Шанхайская фондовая биржа: сведения о проекте IPO Unitree Robotics на STAR Market (https://www.sse.com.cn/listing/renewal/ipo/index_listing_detail.shtml?auditId=2178)
Специальное объявление Unitree Robotics об инвестиционных рисках при первичном публичном размещении и листинге на STAR Market (2026-08-07) (https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-07/1225462415.PDF)
Shanghai Securities News: Объявление о подписке на онлайн-размещение и коэффициенте распределения акций Unitree Robotics (2026-08-11) (https://paper.cnstock.com/html/2026-08/11/content_2253738.htm)
Официальный сайт Unitree Robotics (https://www.unitree.com/cn)
Официальная организация Unitree Robotics на GitHub (https://github.com/unitreerobotics)
Шанхайская фондовая биржа: Проект проспекта IPO компании Deep Robotics на рынке STAR (2026-05-18) (https://static.sse.com.cn/stock/disclosure/announcement/c/202605/002190_20260518_G44F.pdf)