Аналитический отчет по акциям CXMT Corporation (688825) — дефицит DRAM на внутреннем рынке реален, но оценка в 3,37 трлн юаней уже заложила в цену пиковые прибыли цикла

2026-08-1015m76.456KУглубленное исследование

Автор: LBank Research Аналитик: Steven.fu

Торговая пара: CXMTUSDT(7.31 | Торговля контрактами CXMTUSDT | LBank Futures)

Отказ от ответственности: Данный отчет составлен и проанализирован на основе публично доступной информации и предназначен исключительно для информационных и исследовательских целей. Он не является инвестиционной рекомендацией, рекомендацией по ценным бумагам, торговым указанием или какой-либо гарантией доходности. Деятельность компании, ее оценка, рыночная цена и консенсус-прогнозы, обсуждаемые в данном документе, могут со временем измениться. Читателям следует самостоятельно проверять данные и принимать собственные решения.

1. Основной вывод: резкий рост прибыли и завышение оценки происходят одновременно

Общий взгляд: CXMT — это самый дефицитный и стратегически ценный вертикально-интегрированный производитель (IDM) DRAM в Китае. Ее продукция, производственные мощности и успешная квалификация у клиентов демонстрируют высокое качество бизнеса. Однако при цене акции в ￥50,35 на 10 августа 2026 года ее рыночная капитализация составляет приблизительно ￥3,37 трлн. В стоимость акций уже заложена значительная часть этого восходящего цикла DRAM и возможностей импортозамещения, из-за чего текущее соотношение риска и прибыли смещено в сторону снижения. Наиболее важным фактором является то, смогут ли повышенные цены на DRAM сохраниться после того, как три ведущих мировых игрока расширят свои мощности, а распределение мощностей, обусловленное спросом на HBM, начнет нормализоваться.

CXMT — очевидный лидер на отечественном рынке DRAM, однако она еще не заняла место в самом высокодоходном сегменте этой индустрии. Компания управляет тремя 12-дюймовыми заводами по производству пластин DRAM в Хэфэе и Пекине. Ее доля в общемировой выручке достигла 7,67% в 4 кв. 2025 г., обеспечив первое место в Китае и четвертое в мире. DDR5 и LPDDR5/5X находятся в массовом производстве, в то время как выручка от серверного сегмента выросла с ￥0,395 млрд в 2023 году до ￥15,970 млрд в 2025 году. Локализация, опережающая разработка продуктов и наращивание мощностей создали реальную конкурентоспособность. Однако в проспекте эмиссии не раскрывается наличие линейки продуктов HBM, а выручка от серверов для ИИ-вычислений остается относительно низкой. В настоящее время CXMT получает больше выгоды от вытеснения продуктами для ИИ традиционных поставок DRAM, чем от прямого участия в наиболее маржинальном пуле прибыли HBM.
Резкий рост прибыли в 2026 году обусловлен сочетанием роста цен, увеличения объемов поставок и улучшения структуры ассортимента продукции, при этом наибольший вклад вносит циклическое ценообразование. В 2025 году средние отпускные цены на DDR выросли на 61,00%, объем продаж в натуральном выражении увеличился на 282,22%, а выручка выросла на 515,36%; средние отпускные цены на LPDDR выросли на 24,46%, объем продаж в натуральном выражении увеличился на 65,18%, а выручка выросла на 105,59%. Эта цепочка передачи влияния продолжилась следующим образом: продукты более новых поколений и ограниченное предложение привели к росту консолидированной валовой маржи в 2025 году с 5,58% до 40,99%; затем выручка за первый квартал 2026 года увеличилась на 719,13% в годовом исчислении до ￥50,800 млрд; а чистая прибыль, приходящаяся на долю акционеров, перешла от убытка в размере ￥1,559 млрд к прибыли в размере ￥24,762 млрд. Руководство оценивает выручку за первое полугодие 2026 года на уровне ￥110–120 млрд, а приходящуюся на долю акционеров чистую прибыль — на уровне ￥50–57 млрд. Траектория роста прибыли исключительно крутая, однако в проспекте эмиссии также содержится четкое предупреждение о том, что дальнейшее резкое повышение цен с и без того высоких уровней является неустойчивым.
Прибыль вышла в положительную зону, но денежная отдача еще не преодолела высокую капиталоемкость бизнеса. Операционный денежный поток в 2025 году составил ￥36,520 млрд, резко увеличившись по сравнению с ￥6,897 млрд в 2024 году. Затраты на приобретение долгосрочных активов за тот же период составили в общей сложности ￥49,739 млрд, в результате чего упрощенный свободный денежный поток (определяемый как операционный денежный поток за вычетом приобретения долгосрочных активов) составил минус ￥13,219 млрд. На конец 2025 года денежные средства и их эквиваленты составляли ￥51,990 млрд, в то время как краткосрочные займы, текущая часть долгосрочных займов и долгосрочные займы в совокупности составили примерно ￥143,900 млрд. Чистые поступления от IPO в размере ￥57,638 млрд существенно улучшили ликвидность, но не изменили фундаментальную экономику DRAM: непрерывные НИОКР и инвестиции в производственные мощности в сочетании с высокой амортизацией.
При оценке прибыль на пике цикла рассматривается так, как если бы она была относительно стабильной. ￥50,35 на 481,4% выше цены IPO в размере ￥8,66 и предполагает рыночную капитализацию около ￥3,37 трлн. Даже механическое проецирование на годовой период ожидаемой чистой прибыли за первое полугодие в размере ￥50–57 млрд дает коэффициент P/E примерно 29,5–33,7x; механическое проецирование выручки за первое полугодие на годовой период предполагает коэффициент P/S примерно 14,0–15,3x. Более наглядное сравнение заключается в том, что рыночная капитализация SK Hynix на 13 июля 2026 года, согласно объявлению о листинге, составляла около ￥5,94 трлн. CXMT уже стоит 56,7% от этой суммы, хотя ее доля рынка в 7,67% составляет лишь около 22% от доли SK Hynix, равной 34,48%. Текущая цена учитывает не только внутреннее импортозамещение, но и длительный период необычайно высокой чистой рентабельности и продолжающееся сокращение технологического отставания.
Негативный взгляд имеет четкие условия для разворота. Текущая оценка может быть оправдана показателями прибыли, если чистая прибыль, приходящаяся на акционеров, по итогам всего 2026 года достигнет как минимум ￥120 млрд, валовая маржа до восстановления списаний запасов останется выше 40% после нормализации цен на DRAM, доля на мировом рынке превысит 10%, а CXMT официально объявит о том, что HBM или другой продукт нового поколения с высокой пропускной способностью запущен в серийное производство для ведущего заказчика. Напротив, если валовая маржа упадет ниже 30%, доля серверной выручки перестанет расти, свободный денежный поток останется отрицательным, а оценка все еще будет превышать пиковую годовую прибыль более чем в 30 раз в районе истечения сроков блокировки акций в начале 2027 года, то рыночная капитализация в размере ￥3,37 трлн будет казаться скорее премией за дефицит, усиленной ограниченным объемом акций в свободном обращении, нежели обоснованной стоимостью.

2. Обзор компании, структура бизнеса и ключевые операционные показатели: мобильная память формирует базу, а серверная DDR5 меняет структуру пула прибыли

Основанная в 2016 году, компания CXMT является интегрированным производителем устройств памяти, деятельность которого охватывает проектирование DRAM, производство полупроводниковых пластин, выборочное тестирование, разработку модулей и их применение. Компания самостоятельно осуществляет начальный этап производства полупроводниковых пластин (front-end), в основном передает упаковку чипов на аутсорсинг, проводит большую часть тестирования готовой продукции собственными силами при поддержке сторонних подрядчиков, а также сочетает собственную и внешнюю сборку модулей. Ее основными продуктами являются стандартизированные чипы DRAM, дополняемые ограниченными продажами полупроводниковых пластин и модулей памяти. Клиенты приобретают память, исходя из ее емкости, скорости передачи данных, энергопотребления, надежности и стабильности поставок; в связи с этим выручка варьируется в основном в зависимости от объема отгруженных бит, поколения продукции, рыночного ценообразования и структуры клиентской базы.

CXMT использует сочетание дистрибуции и прямых продаж. Дистрибьюторы, большинство из которых выкупают продукцию напрямую и помогают компании выходить на производителей модулей и конечных клиентов, обеспечили 85,38% выручки от основной деятельности в 2025 году. Прямые продажи принесли 14,62%, а среди клиентов представлены производители серверов, смартфонов и ПК, такие как Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, Transsion, Honor, OPPO и vivo. На долю пяти крупнейших клиентов пришлось 68,08% выручки, и ни один отдельный клиент не превысил 50%; тем не менее, концентрация каналов сбыта и клиентов остается высокой.

Бизнес в 2025 году	Продукты, клиенты и модель выручки	Выручка	Доля в выручке от основной деятельности	Валовая маржа до восстановления списаний запасов / Ключевой KPI	Мнение аналитиков
Серия DDR	Чипы DDR5, а также модули RDIMM, MRDIMM, UDIMM и другие модули для серверов, ПК и рабочих станций; выручка формируется на основе объемов поставок чипов, пластин и модулей, а также рыночных цен	19,531 млрд ¥	31,87%	41,89%; объем +282,22%, ASP +61,00%	Объемы поставок DDR5 сделали серверный сегмент самым быстрорастущим источником прибыли
Серия LPDDR	LPDDR4X и LPDDR5/5X для смартфонов, планшетов, тонких и легких ноутбуков, носимых устройств и умных автомобилей	￥40,704 млрд	66,43%	37,25%; объем +65,18%, ASP +24,46%	Остается основой выручки со зрелой клиентской базой, но имеет меньший циклический потенциал роста, чем DDR5
Другие продукты и услуги	Ограниченные объемы пластин DRAM, услуги по технологическим НИОКР, контрактное производство пластин и сопутствующие фотошаблоны	￥1,041 млрд	1,70%	-17,23%	Небольшой и убыточный сегмент до восстановления списаний запасов; не имеет ключевого значения для оценки
Итого по основной деятельности	Чипы, пластины и модули DRAM, а также сопутствующие услуги	￥61,275 млрд	100%	Валовая маржа 37,80% до восстановления списаний запасов	Рост объемов поставок и цен в сочетании с обновлением продукции привел к перелому в динамике прибыли

Примечание: выручка от основной деятельности ниже совокупной выручки в размере ￥61,799 млрд, при этом разница приходится на выручку от прочей деятельности. Валовая маржа не включает восстановление резервов под списание запасов и, следовательно, лучше отражает экономические показатели продукции текущего периода. Изменения в годовом исчислении пересчитаны на основе показателей из проспекта эмиссии или раскрытых коэффициентов; округление может привести к незначительным расхождениям.

LPDDR в настоящее время является самым масштабным активом CXMT. Память LPDDR4X вошла в цепочки поставок Xiaomi, OPPO, vivo, Transsion, Lenovo и других производителей, в то время как LPDDR5/5X поставляется таким брендам, как Xiaomi и Transsion. В 2025 году мобильные устройства принесли 60,40% выручки от ключевых продуктов DRAM. Этот бизнес обеспечивает CXMT стабильный объем поставок, признание со стороны клиентов и загрузку производственных мощностей, однако также делает выручку крайне зависимой от спроса на смартфоны и динамики цен на стандартную память DRAM.

DDR5 меняет структуру прибыли. CXMT начала массовое производство DDR5 в конце 2024 года. Доля выручки от DDR выросла с 13,26% до 31,87% в 2025 году, в то время как доля выручки от серверных приложений увеличилась с 8,39% до 26,51%. Выручка от серверного сегмента показала среднегодовой темп роста (CAGR) за два года на уровне 536,24%. Валовая маржа DDR5 до восстановления списаний стоимости запасов в 2025 году составила 41,89%, что выше 37,25% у LPDDR, демонстрируя, что ценообразование, плотность и структура серверных продуктов приносят больше дополнительной прибыли. Важная оговорка заключается в том, что, по заявлению CXMT, выручка от серверов для ИИ-вычислений остается относительно низкой; инвесторам не следует приравнивать всю выручку от серверов к доходам от ИИ или HBM.

Ключевые операционные показатели и изменения

Поводом для подготовки этого отчета стал листинг компании CXMT на бирже STAR Market, состоявшийся 27 июля 2026 года. В объявлении о листинге подтверждается цена IPO на уровне ￥8,66, 66,881 млрд акций в обращении после размещения и первоначальный объем акций в свободном обращении без ограничений в размере 4,503 млрд акций. По состоянию на 11:06 10 августа цена акции составляла ￥50,35, что на 481,4% выше цены IPO, но всего на 2,8% выше цены закрытия в первый день торгов (￥49,00). Такое расхождение показывает, что основная переоценка произошла в период между определением цены IPO и закрытием первого дня торгов; последующее предельное формирование цены после листинга было практически неизменным.

Показатель / Событие	Последнее значение или динамика	Сравнение г/г / Историческое сравнение	Бухгалтерская или статистическая основа	Влияние на выручку, прибыль, денежный поток и оценку
Ожидаемая выручка за 1-е полугодие 2026 г.	￥110–120 млрд	от +612,53% до +677,31% г/г	Оценка руководства; аудит или обзорная проверка не проводились	Нижняя граница диапазона уже примерно на 78% превышает показатель за весь 2025 год, так как ценообразование и объемы продаж одновременно вступают в фазу резкого роста
Чистая прибыль, приходящаяся на акционеров, за 1-й кв. 2026 г. / 1-е пол. 2026 г.	￥24,762 млрд / ￥50–57 млрд	1-й кв. перешел от убытка в размере ￥1,559 млрд к прибыли; 1-е полугодие — от убытка в размере ￥2,332 млрд	1-й кв. прошел обзорную проверку; 1-е полугодие — оценка руководства	Среднее значение чистой рентабельности на уровне около 46,5% явно имеет все признаки циклического пика
Продукция и производственные мощности	мировая доля 7,67% в 4-м кв. 2025 г.; загрузка мощностей 95,73%; отношение объема производства к продажам 90,67%	Загрузка мощностей неуклонно росла с 87,06% в 2023 году	Доля выручки по данным Omdia и статистика мощностей компании	Мощности практически полностью загружены, поэтому для увеличения поставок требуется расширение; более низкое отношение производства к продажам делает управление запасами и ассортиментом продукции все более важным
Операционный денежный поток / Упрощенный FCF	￥36,520 млрд / -￥13,219 млрд в 2025 г.; OCF в 1-м кв. 2026 г. составил ￥42,566 млрд	OCF за 2025 год увеличился на ￥29,622 млрд по сравнению с 2024 годом; в 1-м кв. наблюдался резкий рост в годовом исчислении	Упрощенный FCF = OCF минус приобретение долгосрочных активов	Рост цен способствует быстрому высвобождению денежных средств, однако капитальные затраты за весь год все еще могут поглотить операционный денежный поток
IPO и баланс	чистые поступления — ￥57,638 млрд; планируемое использование — ￥29,5 млрд	Фактическая чистая выручка существенно превысила первоначальный план в размере ￥29,5 млрд	До реализации опциона на дополнительное размещение	Значительно более крупный запас денежных средств укрепляет потенциал для НИОКР и расширения бизнеса, но также повышает требуемую доходность капитала
Рыночная цена и доля акций в свободном обращении	￥50,35; рыночная капитализация ￥3,37 трлн; первоначальная доля акций в свободном обращении — всего 6,73%	+481,4% от цены IPO; +2,8% от цены закрытия первого дня	Обзор рынка на 10 августа 2026 года, 11:06	Ограниченный объем акций в свободном обращении усиливает премию за дефицит; краткосрочную цену не следует напрямую приравнивать к долгосрочной стоимости

Примечание: Оценочные результаты за первое полугодие 2026 года не представляют собой прогноз прибыли или обязательство по достижению показателей. Рыночная капитализация была независимо проверена по публичным рыночным данным; данные о размещении представлены до реализации опциона на дополнительное размещение.

Исходя из результатов за первый квартал и прогноза на первое полугодие, выручка за второй квартал ожидается на уровне примерно ￥59,2–69,2 млрд, что примерно на 16,5–36,2% выше по сравнению с предыдущим кварталом, тогда как чистая прибыль, относящаяся к акционерам, за второй квартал прогнозируется в районе ￥25,2–32,2 млрд, демонстрируя рост примерно на 1,9–30,2%. Это указывает на то, что подъем в отрасли продолжался как минимум до конца второго квартала. Однако нижняя граница роста прибыли уже существенно отстает от верхней границы роста выручки, что делает все более важным разграничение вклада ценообразования, структуры продукции и дополнительной амортизации.

Сам по себе листинг не улучшил технологическую дорожную карту CXMT, но он устранил проблему дефицита финансирования. Первоначальные проекты размещения включали ￥7,5 млрд на модернизацию производственных линий, ￥13,0 млрд на модернизацию технологий DRAM и ￥9,0 млрд на перспективные НИОКР. Фактические чистые поступления в размере ￥57,638 млрд примерно в 1,95 раза превысили запланированные показатели. Дополнительные средства могут ускорить модернизацию процессов и расширение мощностей, но также могут усилить давление, связанное с амортизацией, запасами и эффективностью использования капитала, при развороте цикла поставок.

3. Фундаментальное качество: бухгалтерская прибыль резко выросла, но денежная доходность все еще отстает от высоких требований к капиталу

Показатель	2024A	2025A	1Q26 / 1H26E	Мнение аналитиков
Выручка	￥24,178 млрд	￥61,799 млрд	￥50,800 млрд / ￥110–120 млрд	Росту способствуют объемы, производственные мощности, средняя цена продажи (ASP) и смена поколений продуктов; текущий рост невозможно экстраполировать линейно
Консолидированная валовая маржа	5,58%	40,99%	Не раскрывается	Восстановление цен и снижение себестоимости единицы продукции происходят одновременно, создавая экстремальную чувствительность к цикличности
Чистая прибыль, приходящаяся на акционеров	-￥7,145 млрд	￥1,875 млрд	￥24,762 млрд / ￥50–57 млрд	CXMT впервые стала прибыльной только в 2025 году; показатели 1H26 уже вошли в диапазон пиковой прибыли
Операционный денежный поток	￥6,897 млрд	￥36,520 млрд	￥42,566 млрд / не раскрывается	Денежный поток улучшается быстрее, чем прибыль, при этом значительный вклад вносят амортизация и оборотный капитал
Упрощенный свободный денежный поток	-￥64,332 млрд	-￥13,219 млрд	Не раскрывается	Стабильно отрицательный; компания CXMT еще не доказала, что способна самостоятельно финансировать свое расширение
Приобретение долгосрочных активов	￥71,230 млрд	￥49,739 млрд	Не раскрывается	Крупные капиталовложения стабильно превышали операционный денежный поток, а эффект масштаба сопровождался давлением со стороны амортизации
Денежные средства / Заемные средства	￥42,699 млрд / ￥128,738 млрд	￥51,990 млрд / ￥143,900 млрд	Активы за 1-й кв. составили ￥388,166 млрд; чистые поступления от IPO — ￥57,638 млрд	Проведение IPO существенно снизило риски финансирования, но доходность капитала по-прежнему зависит от цикла и эффективности использования мощностей

Примечание: заемные средства включают в себя краткосрочные заемные средства, текущую часть долгосрочных заемных средств и долгосрочные заемные средства. Упрощенный FCF равен чистому денежному потоку от операционной деятельности за вычетом денежных средств, выплаченных при приобретении основных средств, нематериальных активов и других долгосрочных активов. 1H26E — это оценка руководства, которая не проходила аудит или обзорную проверку.

Рост и маржинальность. Объем продаж основных продуктов DRAM в штучном выражении продемонстрировал среднегодовой темп роста (CAGR) на уровне 83,98% с 2023 по 2025 год, в то время как загрузка мощностей увеличилась с 87,06% до 95,73%, что показывает, что рост выручки был подкреплен физическими объемами производства. В то же время себестоимость единицы продукции DDR и LPDDR снизилась в 2025 году на 26,26% и 22,85% соответственно по мере того, как начали приносить плоды эффект масштаба и бережливое производство. Тем не менее, резкий рост прибыли все еще был обусловлен отпускными ценами: средняя цена продажи (ASP) для двух семейств продуктов выросла на 61,00% и 24,46% соответственно, и в проспекте эмиссии дефицит поставок со второй половины 2025 года приводится в качестве важного драйвера роста прибыли. Если отпускные цены будут снижаться быстрее, чем себестоимость единицы продукции, валовая маржа в размере около 40% может быстро сократиться.

Денежный поток и капитальные затраты. Амортизация основных средств в 2025 году составила ￥24,680 млрд, что примерно в 13,2 раза превышает приходящуюся на долю акционеров чистую прибыль, и стала основной причиной того, что операционный денежный поток существенно превысил бухгалтерскую прибыль. Рост запасов одновременно поглотил ￥10,863 млрд денежных средств. На конец 2025 года балансовая стоимость основных средств составляла ￥183,024 млрд и составляла 54,34% от совокупных активов. Любая модернизация технологий, изменение планов развития или снижение цен могут усилить волатильность прибыли из-за амортизации и обесценения. Положительный операционный денежный поток — это значительное улучшение; отрицательный свободный денежный поток указывает на то, что компания CXMT еще не прошла полный цикл расширения производственных мощностей.

Баланс и распределение капитала. Собственный капитал, приходящийся на долю материнской компании, на конец 2025 года составлял всего ￥56,754 млрд по сравнению с общим акционерным капиталом в размере ￥154,100 млрд, что указывает на высокую долю неконтролирующих акционеров. Соответственно, при оценке стоимости и расчете прибыли на акцию первоочередное внимание следует уделять показателям, приходящимся на материнскую компанию. Накопленный непокрытый убыток на конец 2025 года составил минус ￥36,650 млрд, практически лишая компанию оснований для выплаты денежных дивидендов в краткосрочной перспективе. Чистые поступления от IPO более чем в четыре раза покрывают дефицит упрощенного свободного денежного потока (FCF) за 2025 год, существенно снижая риск ликвидности. Если эти средства по-прежнему будут направляться на расширение производственных мощностей на фоне снижения цен на продукцию, то рост амортизационных отчислений и появление низкодоходных активов превратят текущее преимущество в финансировании в давление на прибыль в будущем.

Фундаментальный вывод. Операционную эффективность CXMT можно охарактеризовать как сочетание сильных технологических позиций и рыночной доли, высокой цикличности прибыли и все еще слабой денежной отдачи. Единственным наиболее важным фактором является то, сможет ли валовая рентабельность без учета восстановления списаний запасов оставаться выше 35% после нормализации ценообразования в отрасли. Этот показатель более информативен, чем нескорректированная чистая прибыль, для оценки того, сформировали ли технологии, выход годной продукции, масштаб производства и структура продуктового портфеля устойчивое преимущество по издержкам.

4. Отраслевой и конкурентный ландшафт: CXMT побеждает в сфере импортозамещения, в то время как SK Hynix забирает самый прибыльный пул прибыли в сфере ИИ

DRAM — это высокостандартизированная, капиталоемкая и циклическая полупроводниковая память. Спрос на нее определяют серверы, смартфоны, ПК и интеллектуальные автомобили, тогда как затраты на поставку зависят от емкости пластин, поколения техпроцесса, выхода годных кристаллов и структуры продукции. Samsung Electronics, SK Hynix и Micron Technology вместе контролируют более 90% мировой выручки. Распределение их мощностей между HBM и передовой DRAM также влияет на предложение традиционной DDR и LPDDR. Таким образом, доля рынка отражает реальный технологический уровень и одобрение со стороны заказчиков, но также может увеличиваться за счет краткосрочного ценообразования и изменения структуры продукции.

Конкурентное измерение	Подтверждаемая позиция CXMT	Основа и ограничения доли рынка / масштаба	Основные конкуренты или альтернативы	Влияние на рост, маржу и оценку стоимости
Спрос и клиенты	На мобильные устройства приходится 60,40%, а на серверы — 26,51%; продукция одобрена несколькими китайскими производителями облачных систем, смартфонов и ПК	Выручка от применения не тождественна доле закупок конечных брендов; доля ИИ-серверов в структуре продаж отдельно не раскрывается	Samsung, SK Hynix, Micron и Nanya; конечные клиенты также могут использовать нескольких поставщиков	Безопасность внутренней цепочки поставок создает дополнительный спрос, но стандартизированная продукция остается уязвимой для глобальной ценовой конкуренции
Технологии и продукты	DDR5 и LPDDR5/5X запущены в массовое производство, при этом плотность и скорость основных линеек приближаются к показателям международных аналогов	В проспекте эмиссии указано, что ключевые продукты достигли передового международного уровня, однако не раскрываются ни техпроцесс, ни процент выхода годных кристаллов, ни выручка от продаж HBM	Тройка мировых лидеров обладает более продвинутыми технологическими, патентными возможностями и компетенциями в области HBM	Отставание в сегменте массовой DRAM сокращается, но в премиальном сегменте решений для ИИ сохраняется очевидный разрыв по доходности
Производственные мощности и себестоимость	Три 12-дюймовые фабрики; загрузка мощностей 95,73% в 2025 году; четвертый показатель в мире	Абсолютная ежемесячная производственная мощность и процент выхода годных кристаллов с пластины не раскрываются, что делает невозможным точное сравнение с конкурентами	Международная тройка лидеров также увеличивает капитальные затраты; Nanya уступает им по размеру	Дальнейшее расширение может снизить себестоимость, но увеличивает риск роста амортизационных расходов при развороте цикла поставок
Каналы сбыта и экосистема	На дистрибуцию приходится 85,38%, на пять крупнейших клиентов — 68,08%; тесное взаимодействие с китайской экосистемой оборудования и материалов	Высокая доля транзакций через Гонконг и дистрибьюторских продаж снижает прозрачность конечного спроса по сравнению с прямыми продажами	Международные поставщики обладают более развитыми глобальными прямыми продажами, модульным сегментом и долгосрочными отношениями с клиентами	Локализация является защитным барьером, в то время как высокая концентрация и запасы в каналах сбыта усиливают цикличность
Капитал и оценка	Текущая рыночная капитализация составляет около ￥3,37 трлн; чистые поступления от IPO — ￥57,638 млрд	Оценка CXMT основана на данных на 10 августа; рыночная капитализация аналогов приведена на дату объявления о листинге — 13 июля	Samsung, SK Hynix и Micron имеют более высокие показатели выручки, производственных мощностей и более продолжительную историю работы на рынке капитала	Возможности финансирования улучшились, но рыночная капитализация уже учитывает долгосрочный успех в сокращении отставания

Компания	Доля на мировом рынке DRAM	Выручка / Чистая прибыль за 2025 год	Консолидированная валовая маржа за 2025 год	Статус продуктов и операционной деятельности	Вывод о конкурентоспособности
CXMT	7,67% выручки за 4-й квартал 2025 года	61,799 млрд ¥ / 7,144 млрд ¥ общей чистой прибыли	40,99% (37,81% до восстановления списаний стоимости запасов)	Серийное производство DDR5 и LPDDR5/5X; загрузка мощностей 95,73%; масштабирование серверной выручки; нет подтвержденного серийного производства HBM	Очевидный бенефициар импортозамещения и роста доли рынка, но все еще отстает в премиальном сегменте доходов от ИИ
SK Hynix	34,48% выручки за 2025 год	97,15 трлн KRW / 42,95 трлн KRW	60,41%	Лидирующие масштабы в сегментах DRAM, NAND и HBM с маржой, существенно превышающей показатели конкурентов	Главный бенефициар в сегменте памяти для ИИ на данный момент
Samsung Electronics	33,96% выручки за 2025 год	333,61 трлн KRW / 45,21 трлн KRW	39,38%	Широчайшая линейка продуктов, глобальные производственные мощности и охват клиентов; выручка также включает сегменты, не связанные с памятью	По-прежнему лидер по масштабу, с долей чуть ниже, чем у SK Hynix
Micron Technology	23,41% выручки за 2025 год	37,378 млрд долл. США / 8,539 млрд долл. США	39,79%	Присутствие в сегментах DRAM, NAND и HBM при поддержке американского капитала и ресурсов клиентов	Бенефициар в сегменте премиальных продуктов, хотя и уступающий по масштабам двум корейским лидерам
Nanya Technology	Не раскрывается отдельно в проспекте эмиссии	66,587 млрд NT$ / 6,613 млрд NT$	22,51%	Способна массово производить стандартную память DDR, но некоторые продукты DDR5 и LPDDR5 высокой плотности все еще находятся в стадии разработки	Относительно отстает по продуктам и масштабам; проигрывает в текущей борьбе за долю рынка

Примечание: доли трех ведущих компаний основаны на выручке за весь 2025 год, тогда как доля CXMT — на выручке за 4-й квартал 2025 года, поэтому их нельзя суммировать напрямую. Выручка компаний охватывает разные сферы деятельности, рассчитывается в разных валютах, финансовых годах и стандартах бухгалтерского учета; эти цифры предназначены исключительно для сравнения масштабов, маржинальности и направлений деятельности.

SK Hynix — безусловный лидер на сегодняшний день. Ее валовая маржа за 2025 год на уровне 60,41% оказалась существенно выше показателей CXMT (37,81% до восстановления списаний запасов), Samsung (39,38%) и Micron (39,79%). Это наглядно показывает, как HBM и серверная память премиум-класса концентрируют самый доходный пул прибыли отрасли у поставщиков с передовыми продуктами и квалификационным одобрением со стороны клиентов. CXMT извлекла выгоду как из дефицита поставок, так и из локализации благодаря своим серверным продуктам DDR5, однако нет никаких доказательств того, что она вошла в пул прибыли, сопоставимый с HBM. Оценка роста традиционной серверной памяти DDR5 по аналогии с HBM привела бы к завышению качественных показателей бизнеса.

Тем не менее, CXMT является очевидным чистым бенефициаром в сегменте массовой DRAM и во внутренней цепочке поставок Китая. Ее стратегия опережающего развития охватывает стандарты DDR5 и LPDDR5/5X, а ее доля на мировом рынке в 4 кв. 2025 г. достигла 7,67%, что значительно превосходит масштабы IDM-производства, доступные другим разработчикам DRAM в материковом Китае. Nanya относительно отстает в сегменте высокоплотных продуктов DDR5 и LPDDR5 и на данный момент уступает в конкурентной борьбе. Тройку мировых лидеров не удастся быстро сместить с позиций: вместе они удерживают долю более 90%, тратят больше на капитальные затраты и имеют более глубокие связи с клиентами. Как только расширение мощностей HBM будет завершено, а устаревшие мощности будут перераспределены под производство традиционной DRAM, ценообразование и маржинальность CXMT могут оказаться под давлением быстрее, чем ее доля рынка.

Разрыв в оценке сократился более агрессивно, чем разрыв в операционных показателях. По состоянию на 13 июля, согласно объявлению о листинге, рыночная капитализация SK Hynix составляла примерно ￥5,94 трлн; компания CXMT 10 августа оценивалась примерно в ￥3,37 трлн, что составляет 56,7% от этой суммы. Доля CXMT составляет лишь около 22% от доли SK Hynix, при этом ее валовая маржа примерно на 22,6 процентных пункта ниже. Дефицит на внутреннем рынке может объяснить премию, но сам по себе не может объяснить столь резкое сближение рыночной стоимости. Сокращение оставшегося разрыва потребует увеличения доли рынка, выпуска продуктов HBM и денежного потока, способного выдержать рыночный цикл.

5. Основные риски

Разворот цен на DRAM и цикла спроса и предложения. Средние цены продаж (ASP) на DDR и LPDDR выросли в 2025 году на 61,00% и 24,46% соответственно, тогда как прогнозы прибыли за первое полугодие 2026 года предполагают дальнейший быстрый рост цен. Если три крупнейших мировых производителя увеличат свои мощности, предложение стандартной DRAM восстановится после ввода в эксплуатацию мощностей HBM или если замедлятся капитальные затраты облачных провайдеров, то падение цен сначала снизит валовую маржу, а затем усилит негативное влияние на чистую прибыль и оценку стоимости через списание запасов, загрузку мощностей и постоянные затраты.
Отставание в сегменте HBM и премиальных продуктов для ИИ. Раскрытые ключевые продукты CXMT — это DDR, LPDDR и модули, в то время как выручка от серверов для ИИ-вычислений остается относительно низкой. Если HBM продолжит аккумулировать основную долю прироста прибыли в сегменте серверной памяти, а CXMT не сможет запустить серийное производство для ведущих клиентов в сфере ускорителей и облачных технологий, компания может отвоевать долю рынка стандартной DRAM, но упустит самый высокомаржинальный сегмент прибыли, что потребует снижения текущей рыночной наценки за ИИ-потенциал.
Международные торговые ограничения и нестабильность цепочек поставок. 8 июня 2026 года Министерство обороны США внесло дочернюю компанию ChangXin Memory Technologies в соответствующий список; компания заявляет, что это не оказывает существенного негативного влияния на ее повседневную деятельность. Если в будущем ограничения распространятся на передовое оборудование, программное обеспечение EDA, материалы, компоненты или сотрудничество с клиентами, процессы итерации технологий и расширения мощностей могут замедлиться, что одновременно ухудшит себестоимость единицы продукции, процент выхода годных изделий и возможности поставок.
Высокая потребность в капитале, амортизация и обесценение активов. В 2025 году основные средства составили ￥183,024 млрд, амортизация — ￥24,680 млрд, а приобретение долгосрочных активов — ￥49,739 млрд. Если запуск новых линий будет происходить медленнее, чем ожидалось, изменится технологическая карта или цены на продукцию упадут ниже себестоимости, существенная амортизация, списание запасов и обесценение основных средств могут снова привести к расхождению между операционным денежным потоком и бухгалтерской прибылью.
Концентрация клиентов, дистрибьюторов и запасов. На пять крупнейших клиентов пришлось 68,08% выручки от основной деятельности, на дистрибуцию — 85,38% продаж, а запасы на конец 2025 года составили ￥29,390 млрд. Если крупные дистрибьюторы начнут сокращать запасы, конечные клиенты сменят поставщиков, либо изменятся условия оплаты и финансирования каналов сбыта, данные об отгрузках могут отставать от фактического спроса, в то время как выручка, поступление денежных средств и оценка запасов одновременно окажутся под давлением.
Ограниченный объем акций в свободном обращении, истечение периодов блокировки и волатильность оценки. Свободно обращающиеся акции составляли всего 6,73% от общего количества акций на момент листинга, что усиливало чувствительность цены из-за ограниченного предложения. Около 1,521 млрд акций внебиржевого размещения подлежат разблокировке через шесть месяцев после листинга, что эквивалентно 33,8% от первоначального объема в свободном обращении; для акций стратегического размещения и pre-IPO предусмотрены периоды блокировки от 12 до 36 месяцев. Если ожидания по прибыли снизятся до увеличения объема акций в обращении, текущая рыночная капитализация в размере ￥3,37 трлн может скорректироваться за счет снижения цены акций, а не за счет роста прибыли.

6. Чек-лист мониторинга

Официальный отчет за 1П26: Выручка должна составить не менее ￥110 млрд, а приходящаяся на долю материнской компании чистая прибыль — не менее ￥50 млрд. Результаты ниже прогнозируемого руководством диапазона напрямую ослабят доверие к текущему показателю пиковой прибыли в качестве знаменателя.
Валовая маржа до восстановления списаний запасов: Сохранение показателя выше 35% после нормализации ценообразования продемонстрирует преимущество в издержках, основанное на выходе годной продукции, масштабе производства и структуре ассортимента; падение ниже 30% укрепит мнение о том, что цикл был избыточно капитализирован.
Доля DDR5 и серверного сегмента в структуре выручки: Рост доли серверного сегмента в выручке с 26,51% до более чем 35% (при условии, что он не связан исключительно с динамикой цен) укрепит тезис об успешном обновлении линейки продуктов. Стагнация или снижение будут указывать на замедление проникновения премиальных продуктов.
HBM или другие решения следующего поколения с высокой пропускной способностью: Только официальное раскрытие информации о поставке образцов, квалификации и выручке от серийного производства от ведущих клиентов должно считаться входом в самый высокодоходный сегмент рынка ИИ. Раскрытия данных о НИОКР или одного лишь роста сегмента серверной DDR5 недостаточно для изменения оценки стоимости.
Производственные мощности, соотношение объемов производства и продаж, а также запасы: Загрузка мощностей выше 90%, восстановление соотношения объемов производства и продаж выше 95% и отсутствие существенного роста списаний запасов покажут, что спрос способен поглотить расширение производства. Загрузка ниже 85% станет предупреждением об избыточном предложении.
Операционный денежный поток и капитальные затраты: Положительный упрощенный свободный денежный поток (FCF) по итогам года станет первым свидетельством того, что CXMT может частично финансировать расширение за счет собственных средств. Если после IPO показатель FCF останется отрицательным, оценку доходности капитала следует снизить.
Доля на мировом рынке и капитальные затраты конкурентов: Доля выше 10% укрепит позиции CXMT в качестве мирового лидера № 4. Инвесторам следует одновременно отслеживать распределение мощностей Samsung, SK Hynix и Micron между традиционной DRAM и HBM; синхронное расширение со стороны всех трех компаний ухудшит ценовые перспективы.
Истечение периодов блокировки (lock-up) и объем акций в свободном обращении (free float): Обратите внимание на примерно 1,521 млрд акций внебиржевого размещения, блокировка которых истекает в районе 27 января 2027 года, после чего последует истечение блокировки акций стратегического размещения. Если по мере роста объема акций в обращении оценка стоимости все еще будет зависеть от годовой пиковой прибыли с мультипликатором более 30x, риск волатильности цены акций возрастет.

7. Источники

Проспект первичного публичного размещения и листинга CXMT на STAR Market (2026-07-09) (https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-09/1225416303.PDF)
Объявление о листинге CXMT на STAR Market в рамках IPO (2026-07-24) (https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-24/1225439534.PDF)
Шанхайская фондовая биржа: Объявление о листинге и начале торгов обыкновенными акциями CXMT (в юанях) на STAR Market (2026-07-24) (https://www.sse.com.cn/disclosure/announcement/listing/ipo/c/c_20260724_10826610.shtml)
Eastmoney: котировки CXMT в реальном времени (по состоянию на 11:06 10.08.2026) (https://quote.eastmoney.com/kcb/688825.html)
Eastmoney: история дневных цен CXMT с момента листинга (по 10.08.2026) (https://quote.eastmoney.com/unify/cr/1.688825)