Аналитический отчет по акциям Alibaba Group (BABA) — ИИ-облако побеждает, но капзатраты, финансируемые за счет акционерного капитала, откладывают возврат денежных средств

2026-08-2415m42.365KУглубленное исследование

Автор: LBank Research Аналитик: Ludo

Торговая пара: BABAUSDT(https://www.lbank.com/trade/babaon_usdt)

Отказ от ответственности: Данный отчет составлен и проанализирован на основе публично доступной информации и предназначен исключительно для обмена информацией и обсуждения результатов исследований. Он не представляет собой инвестиционную консультацию, рекомендацию по ценным бумагам, торговую инструкцию или какую-либо гарантию доходности. Обсуждаемые здесь операции компании, оценки, рыночные цены и консенсус-прогнозы могут со временем измениться. Читателям следует самостоятельно проверять данные и принимать решения на их основе.

1. Ключевой вывод

Общая оценка: Alibaba — это исключительная китайская коммерческая франшиза с действительно ускоряющимся облачным бизнесом в сфере ИИ, но ее акции выглядят лишь умеренно привлекательными после недавней переоценки, поскольку ИИ-приложения и инфраструктура потребляют больше денежных средств, чем облачный сегмент пока генерирует; решающим фактором является то, смогут ли облачные и вычислительные ИИ-сервисы поддерживать рост выше 35%, в то время как рост капитальных затрат группы перестанет опережать рост операционного денежного потока.

Переломный момент в облачном бизнесе реален и имеет важное коммерческое значение. Выручка от облачных и вычислительных услуг ИИ выросла на 45% в годовом исчислении до 48,4 млрд юаней в июньском квартале 2026 года, в то время как скорректированный показатель EBITA сегмента увеличился на 133% до 5,6 млрд юаней, а маржа расширилась с 7,2% до 11,6%. Выручка от продуктов, связанных с ИИ, достигла 12,4 млрд юаней и продемонстрировала трехзначный рост двенадцатый квартал подряд. Это больше не просто демонстрация моделей: облачные технологии принесли дополнительно 15,0 млрд юаней квартальной выручки и 3,2 млрд юаней скорректированной EBITA в годовом исчислении, что обеспечило приростную маржу на уровне 21,4%.
Группа пока не смогла конвертировать успех в облачном сегменте в улучшение общих экономических показателей. Консолидированная выручка увеличилась на 9%, однако скорректированный показатель EBITA снизился на 30% до 27,3 млрд юаней, а операционная рентабельность по GAAP сократилась с 14% до 6%. Основная взаимосвязь очевидна: улучшение EBITA облачного сегмента на 3,2 млрд юаней было полностью нивелировано ростом убытков AI Labs and Applications на 10,6 млрд юаней, в то время как сегмент «Все остальные» перешел от небольшой прибыли к убытку в размере 3,3 млрд юаней. Таким образом, инвестиционная привлекательность зависит от монетизации за рамками инфраструктуры, а не просто от растущего спроса на вычислительные мощности.
Конверсия денежных средств — ключевое слабое место. Операционный денежный поток вырос на 11% до 22,9 млрд юаней, но капитальные расходы увеличились на 75% до 67,7 млрд юаней, что привело к оттоку свободного денежного потока в размере 44,7 млрд юаней. При механическом обновлении показателей за последние двенадцать месяцев операционный денежный поток составил около 78,5 млрд юаней, капитальные затраты — около 155,1 млрд юаней, а свободный денежный поток в определении компании — приблизительно минус 72,5 млрд юаней. Баланс позволяет финансировать этот этап, однако текущий профиль прибыльности этого не обеспечивает.
Размещение на сумму 80 млрд гонконгских долларов стратегически оправданно, но экономически невыгодно для существующих держателей. Alibaba установила цену на 710 миллионов новых обыкновенных акций на уровне 112,70 гонконгских долларов, что составляет примерно 3,8% от базового средневзвешенного количества обыкновенных акций за июньский квартал, и направила всю чистую выручку на развитие полнофункционального ИИ. Эта выручка эквивалентна лишь 1,18 квартального объема капитальных затрат за июньский квартал. Привлечение акционерного капитала после обратного выкупа акций на фоне сохранения значительной ликвидности указывает на то, что руководство ожидает сохранения исключительно высокой потребности в инфраструктуре ИИ; это также перекладывает часть рисков, связанных с реализацией, на акционеров посредством разводнения их долей.
Оценка не является высокой относительно продаж, но довольно требовательна к текущей денежной прибыли. При цене закрытия АДР 21 августа на уровне 119,34 и базовом количестве акций за июньский квартал механически рассчитанная стоимость акционерного капитала составила около 278,5 миллиарда. После вычета примерно 30,6 миллиарда чистых ликвидных инвестиций стоимость предприятия составила около 247,9 миллиарда, что в 1,6 раза превышает механически обновленную скользящую выручку. Тем не менее, это эквивалентно примерно 26-кратному значению скользящей скорректированной EBITA и 40-кратному значению скользящей чистой прибыли не по GAAP, в то время как скользящий свободный денежный поток был отрицательным. Положительный прогноз укрепится, если рост облачного сегмента останется выше 35%, маржинальность EBITA облачного направления превысит 15%, а квартальные капитальные затраты упадут ниже 55 миллиардов юаней; он ослабнет, если рост облачного сегмента упадет ниже 30% до того, как убытки от приложений на базе ИИ существенно сократятся.

Для расчета оценки используются цена закрытия АДР на 21 августа 2026 года, официальное средневзвешенное количество акций за июньский квартал, балансовый отчет на 30 июня и механическое скользящее обновление, которое заменяет июньский квартал 2025 года в результатах за 2026 финансовый год на июньский квартал 2026 года. Они представляют собой инструменты наблюдения, а не целевые цены.

2. Обзор компании, структура бизнеса и ключевые операционные показатели: коммерция финансирует стек ИИ, но бремя финансирования растет

Alibaba Group — глобальная технологическая компания, деятельность которой сосредоточена на коммерции и полностековом искусственном интеллекте. Ее коммерческие платформы связывают потребителей и продавцов через Taobao, Tmall, AliExpress, Lazada, Trendyol, оптовые торговые площадки, а также службы доставки продуктов питания и доставки по требованию. Она получает доход от сборов за управление клиентами, комиссионных, прямых продаж, а также логистических и сервисных услуг. Коммерческая экосистема обеспечивает трафик, взаимодействие с продавцами, данные о транзакциях и генерацию денежных средств.

AI Cloud and Compute Services объединяет Alibaba Cloud и T-Head Semiconductor. Подразделение предлагает предприятиям и разработчикам мощности публичного облака, инфраструктуру ускорителей ИИ, модели, базы данных и ПО для оркестрации. Интеграция охватывает собственные чипы, гетерогенные вычислительные кластеры и экосистему моделей Qwen. Согласно данным Omdia, Alibaba заняла 38,1% китайского рынка облачных вычислений для ИИ в 2025 году, однако эта оценка отражает стороннее определение рынка, а не долю от всех расходов Китая на облачные технологии.

AI Labs and Applications включает в себя лаборатории моделей Qwen, потребительское приложение Qwen и корпоративный агент QwenWork. Это направление имеет стратегическое значение, поскольку успешные приложения могут генерировать спрос на инференс для Alibaba Cloud и передавать данные о реальном использовании обратно в процесс разработки моделей. С экономической точки зрения оно остается инкубационным портфелем: выручка за июньский квартал составила всего 3,3 млрд юаней при скорректированном убытке по EBITA в размере 13,9 млрд юаней, что отражает инвестиции в модели и затраты на инференс Qwen.

В категорию «Все остальные» входят Alibaba Health, цифровые медиа и развлечения, Amap, игры и другие технологические направления. Это расширяет возможности выбора, но в настоящее время снижает рентабельность. Новая структура сегментов делает выбор централизованного распределения ресурсов более прозрачным, чем раньше: прибыль от зрелого коммерческого сектора идет на финансирование как прибыльного расширения облачных технологий, так и убыточных приложений на базе ИИ.

Сегмент за июньский квартал 2026 года	Продукты и клиенты	Выручка	Г/Г	Доля в консолидированной выручке	Скорректированная EBITA / рентабельность	Оценка аналитиков
Alibaba E-commerce Group	Внутренние и международные маркетплейсы, прямые продажи, быстрая коммерция, логистика и оптовая торговля	205,9 млрд RMB	4%	76,5%	39,7 млрд RMB / 19,3%	Стабильный источник прибыли; слабая транзакционная активность в Китае компенсируется масштабами быстрой коммерции и международной эффективностью
Облачные и вычислительные сервисы ИИ	Публичное облако, вычисления ИИ, оркестрация и чипы T-Head для предприятий и разработчиков	48,4 млрд RMB	45%	18,0%	5,6 млрд RMB / 11,6%	Лучший растущий актив и наиболее очевидный источник прироста стоимости бизнеса
ИИ-лаборатории и приложения	Модели Qwen, приложение Qwen и QwenWork	3,3 млрд юаней	16%	1,2%	Минус 13,9 млрд юаней / минус 415%	Стратегически последовательно, но текущая экономика инференса и разработки разрушает прибыль группы
Все прочие	Здравоохранение, развлечения, Amap, игры и другие технологические активы	28,8 млрд юаней	1%	10,7%	Минус 3,3 млрд юаней / минус 11,6%	Опциональность портфеля остается сдерживающим фактором и несет риск обесценения
Нераспределенные статьи и исключения	Корпоративные статьи и межсегментные операции	Минус 17,5 млрд юаней	Н/П	Минус 6,5%	Минус 0,8 млрд юаней	Требуется сверка; доли сегментов до исключений в сумме не дают 100%
Консолидировано	Коммерция плюс полностековая ИИ-платформа	269,0 млрд юаней	9%	100%	27,3 млрд юаней / 10,2%	Рост улучшился, но консолидированная рентабельность дополнительных инвестиций ухудшилась

Самым ценным активом группы остается синергетический маховик "коммерция-облако". Примерно 64 миллиона участников программы 88VIP представляют собой высокобюджетную базу внутренних клиентов, в то время как 250 миллионов пользователей воспользовались функциями ИИ-покупок через Qwen. Alibaba может внедрять ИИ-агентов в процессы покупок, торговые операции и рабочие процессы DingTalk без уплаты комиссии сторонним платформам. Такое преимущество дистрибуции сложно воспроизвести независимой лаборатории по разработке моделей.

Ограничивающим фактором является то, что сама коммерция не ускоряется. Выручка от электронной коммерции в Китае упала на 8%; выручка от управления клиентами сократилась на 7% или выросла всего на 1% без учета контра-выручки от новой программы развития бизнеса. Быстрая коммерция в Китае выросла на 45% до 53,3 млрд юаней и улучшила юнит-экономику, однако столь высокий рост здесь частично отражает более капиталоемкую и логистически затратную структуру выручки. Международная электронная коммерция сократилась на 1%, хотя AliExpress вышел на операционную прибыль. Коммерческий сегмент остается устойчивым, но не демонстрирует повторного ускорения.

Основные операционные показатели и изменения

Непосредственным триггером стало сочетание результатов Alibaba за июньский квартал, опубликованных 20 августа, и объявлений о размещении акций 23–24 августа. Результаты продемонстрировали самый быстрый рост облачного сегмента среди выбранных китайских платформ-конкурентов, в то время как размещение показало, что руководство не желает ограничивать инвестиции в инфраструктуру исключительно внутренним свободным денежным потоком, генерируемым в краткосрочной перспективе.

Показатель или событие	Последнее значение	Сравнение год к году / историческое сравнение	Бухгалтерская или статистическая основа	Значение
Консолидированная выручка	269,0 млрд юаней	Рост на 9%	Раскрытие информации компанией по стандартам US GAAP	Облачные технологии и быстрая коммерция с лихвой компенсировали снижение выручки от китайских маркетплейсов и международной коммерции
Облачные и вычислительные сервисы на базе ИИ	выручка — 48,4 млрд юаней; скорректированная EBITA — 5,6 млрд юаней	выручка выросла на 45%; скорректированная EBITA выросла на 133%	реорганизованный сегмент; прибыль не по GAAP	Приростная маржа EBITA на уровне 21,4% показывает, что масштабирование инфраструктуры может быть прибыльным
Выручка от продуктов, связанных с ИИ	12,4 млрд юаней	Трехзначный рост в течение 12 кварталов подряд	Выручка от продуктов по определению компании	Спрос достаточно широк, чтобы подтвердить тезис об ускорении облачного сегмента на протяжении нескольких кварталов
Операционная прибыль по GAAP	15,2 млрд юаней; маржа 6%	Снижение на 57%; маржа снизилась с 14%	U.S. GAAP	Расходы на ИИ, обесценение гудвилла и резервы под штраф Европейской комиссии нивелировали рост выручки
Операционный денежный поток / свободный денежный поток	22,9 млрд юаней / минус 44,7 млрд юаней	Операционный денежный поток вырос на 11%; отток свободного денежного потока (FCF) увеличился на 25,9 млрд юаней	FCF равен операционному денежному потоку за вычетом определенных капитальных расходов и корректировок на защиту покупателей	Качество прибыли низкое, поскольку развитие инфраструктуры поглощает больше средств, чем генерирует вся операционная деятельность
Капитальные затраты	67,7 млрд юаней	Рост на 75% по сравнению с 38,7 млрд юаней	Раскрытие информации компании	Темпы расходования средств в июньском квартале превысят поступления от нового размещения в течение пяти месяцев
Ликвидные инвестиции / долговые обязательства	474,5 млрд юаней / около 266,5 млрд юаней	Ликвидные инвестиции снизились на 46,3 млрд юаней по сравнению с предыдущим кварталом	Долговые обязательства включают банковские кредиты, старшие ноты, конвертируемые ноты и обмениваемые облигации	Чистая ликвидность остается значительной, но рост все в большей степени финансируется за счет заемных средств и внешнего акционерного капитала
Размещение акций	80 млрд HKD; 710 млн новых акций по 112,70 HKD	Около 3,8% от базового средневзвешенного количества обыкновенных акций	Ожидается закрытие сделки 26 августа	Продлевает инвестиционный горизонт в сфере ИИ, но размывает долю участия на акцию и повышает порог подтверждения эффективности

Наиболее важным краткосрочным изменением в прибыли является операционный рычаг облачного сегмента. Выручка увеличилась на 15,0 млрд юаней, а скорректированная EBITA — на 3,2 млрд юаней, что обеспечило воспроизводимую предельную маржу в размере 21,4%. Если бы сегмент вырос еще на 35% по сравнению с базой квартала, закончившегося в июне, при предельной марже 20%, это добавило бы примерно 16,9 млрд юаней к квартальной выручке и 3,4 млрд юаней к скорректированной EBITA. Это по-прежнему покрывало бы менее трети текущих ежеквартальных убытков AI Labs в размере 13,9 млрд юаней. Следовательно, прикладному уровню необходимо либо быстрее монетизироваться, либо снизить затраты на инференс, прежде чем рост облачного сегмента сможет существенно повысить консолидированную прибыль.

Размещение также меняет посыл касательно распределения капитала. В июньском квартале Alibaba выкупила всего 162 млн ADS, а затем привлекла эквивалент приблизительно 10,2 млрд за счет выпуска новых акций. Сделка достаточно велика для поддержки расширения инфраструктуры, но мала по сравнению с квартальным уровнем капитальных затрат в размере 67,7 млрд юаней. Это лучше всего трактовать как свидетельство уверенности руководства в спросе и одновременно его обеспокоенности интенсивностью финансирования.

3. Фундаментальное качество: баланс сильный, но качество свободного денежного потока ухудшилось

Статья	2024 ф. г.	2025 ф. г.	2026 ф. г.	Июньский квартал 2026 г. / автоматически обновленный скользящий период	Аналитическая оценка
Выручка	941,2 млрд юаней	996,3 млрд юаней	1 023,7 млрд юаней	269,0 млрд юаней за квартал; 1 045,0 млрд юаней за скользящий период	Рост снова ускорился, главным образом за счет облачных сервисов ИИ и быстрой коммерции
Операционная рентабельность по GAAP	Н/Д	14%	5%	6% в июньском квартале против 14% в предыдущем году	Операционный рычаг группы отрицательный, несмотря на ускорение роста выручки
Чистая прибыль	71,3 млрд юаней	126,0 млрд юаней	102,1 млрд юаней	10,4 млрд юаней за квартал; 70,2 млрд юаней за скользящий период	Инвестиционный доход, обесценение активов и резервы делают прибыль по GAAP слабым показателем операционной эффективности
Чистая прибыль не по GAAP	157,5 млрд юаней	158,1 млрд юаней	60,7 млрд юаней	20,7 млрд юаней за квартал; 47,9 млрд юаней за последние 12 месяцев	Базовая прибыль снижалась гораздо быстрее выручки, что ослабляет поддержку текущей оценки
Операционный денежный поток	182,6 млрд юаней	163,5 млрд юаней	76,2 млрд юаней	22,9 млрд юаней за квартал; 78,5 млрд юаней за последние 12 месяцев	Генерация денежных средств остается положительной, но составляет менее половины от уровня 2024 финансового года
Свободный денежный поток, определяемый компанией	156,2 млрд юаней	73,9 млрд юаней	Минус 46,6 млрд юаней	Минус 44,7 млрд юаней за квартал; минус 72,5 млрд юаней за последние 12 месяцев	Развертывание ИИ свело на нет прежнее преимущество по возврату капитала
Капитальные затраты	32,1 млрд юаней	86,0 млрд юаней	126,1 млрд юаней	67,7 млрд юаней за квартал; 155,1 млрд юаней за последние 12 месяцев	Капиталоемкость растет быстрее выручки и внутренней генерации денежных средств
Ликвидные инвестиции / долговые обязательства	Н/Д	Н/Д	520,8 млрд юаней в ликвидных активах на март 2026 года	474,5 млрд юаней в ликвидных активах / 266,5 млрд юаней в долговых обязательствах на июнь 2026 года	Чистая ликвидность остается высокой, но резерв расходуется еще до закрытия размещения

Механически обновленные скользящие показатели равны результатам за 2026 финансовый год за вычетом квартала, закончившегося в июне 2025 года, плюс квартал, закончившийся в июне 2026 года. Свободный денежный поток соответствует определению Alibaba, отличному от GAAP (non-GAAP). К долгоподобным обязательствам относятся краткосрочные и долгосрочные банковские кредиты, приоритетные облигации, конвертируемые приоритетные облигации и обмениваемые облигации; обязательства по аренде исключены.

Рост и маржинальность. Качество выручки неоднозначно. Рост облачного сегмента имеет высокую ценность, поскольку этот сегмент увеличивает маржинальность при росте на 45%. Рост сегмента быстрой коммерции менее ценен в расчете на единицу выручки, так как интенсивность фулфилмента и субсидирования здесь структурно выше. Консолидированная доля себестоимости выручки выросла с 55,1% до 61,8%, частично из-за изменения структуры облачных продуктов и технологий, а частично из-за переноса субсидий из маркетинговых расходов в категорию контра-выручки. Такое представление в отчетности снизило показатели маркетинговых расходов в процентах от выручки и означает, что кажущееся повышение эффективности продаж не следует рассматривать изолированно.

Денежный поток и капитальные затраты. Конверсия денежных средств слабая по любым практическим меркам. Бизнес, генерирующий 22,9 млрд юаней квартального операционного денежного потока, не может бесконечно финансировать квартальные капитальные затраты в размере 67,7 млрд юаней без привлечения ликвидности или эмиссии капитала. Размещение дает время, а не доказательство доходности. Положительным моментом является то, что компания приобретает активы, связанные с очевидным спросом на облачные услуги, а не просто финансирует операционные убытки; отрицательным моментом является то, что убытки AI Labs и инвестиции в инфраструктуру происходят одновременно.

Баланс и распределение капитала. Июньские ликвидные инвестиции в размере 474,5 млрд юаней превысили квазидолговые обязательства объемом около 266,5 млрд юаней примерно на 208,0 млрд юаней, или 30,6 млрд долларов США по курсу пересчета компании на конец квартала. Дополнительное размещение восполнило бы большую часть снижения ликвидности за квартал. Тем не менее, выпуск дополнительных 3,8% акций вскоре после периода обратного выкупа снижает доверие к модели возврата капитала. Инвесторам следует оценивать программу выкупа акций только тогда, когда объемы выкупа превышают объем эмиссии акций и выплат на основе акций за полный год.

Фундаментальный вывод. Качество активов Alibaba является высоким, а ее баланс по существу остается инвестиционного класса, однако текущие финансовые показатели слабы, поскольку консолидированная прибыль и свободный денежный поток снижаются на фоне роста выручки. Единственным наиболее важным показателем является отношение скользящего операционного денежного потока к капитальным затратам: восстановление коэффициента выше 1,0 показало бы, что спрос на ИИ самоокупается; механически обновленный показатель составляет всего около 0,51.

4. Отраслевой и конкурентный ландшафт: Alibaba лидирует по масштабу облачного ИИ в Китае, в то время как Tencent лидирует в сфере дистрибуции ИИ за счет собственных средств

Alibaba конкурирует в двух пересекающихся отраслях. В сфере электронной коммерции компания борется за время потребителей, бюджеты продавцов и экономику фулфилмента с JD.com, PDD Holdings, Meituan и платформами коротких видео. В сфере ИИ-инфраструктуры и приложений она конкурирует с Tencent, Baidu, Huawei и другими поставщиками облачных услуг и моделей за вычислительные нагрузки, разработчиков и корпоративное внедрение. Поскольку ни один единый показатель доли выручки не охватывает оба рынка, наиболее полезными показателями являются операционный рост, масштаб сегментов, маржинальность и капиталоемкость.

Параметр конкуренции	Подтвержденная позиция Alibaba	База расчета доли/масштаба и ограничения	Основные конкуренты	Значение
Спрос на рынке электронной коммерции Китая	Около 64 млн участников программы 88VIP; выручка от электронной коммерции в Китае снизилась на 8%	Количество участников не отражает долю GMV; на выручку от управления клиентами повлияла контра-выручка	электронная коммерция JD, PDD, Meituan, Douyin	Сильная база высокоценных клиентов, но динамика транзакций не является лидирующей
Облачная ИИ-инфраструктура	Квартальная выручка сегмента составила 48,4 млрд юаней, увеличившись на 45%	Сегмент теперь включает T-Head; доля Omdia в размере 38,1% относится к рынку облачного ИИ Китая в 2025 году	Tencent Cloud, Baidu AI Cloud, Huawei Cloud	Alibaba является лидером по масштабу и росту среди публично раскрытых показателей облачного ИИ в Китае
Модели и приложения ИИ	Семейство Qwen, QwenWork и 250 млн первых сессий покупок с использованием ИИ	Показатель использования является кумулятивным и не эквивалентен числу активных платных пользователей	Tencent Hy/WorkBuddy, Baidu DuMate, независимые лаборатории моделей	Преимущество дистрибуции реально; монетизация сильно отстает от затрат на инференс
Собственные вычислительные ресурсы	Услуги на базе чипов Zhenwu используют более 650 внешних клиентов в более чем 20 отраслях	Количество клиентов не раскрывает долю рабочей нагрузки или юнит-экономику	Huawei Ascend, Baidu Kunlun, гетерогенные закупки Tencent	Вертикальная интеграция может снизить риск поставок, но требует постоянного капитала и качественной реализации
Капиталоемкость	Квартальные капзатраты 67,7 млрд RMB, рост на 75%; отрицательный FCF 44,7 млрд RMB	Циклы закупок могут приводить к высокой волатильности при поквартальном сравнении	Capex Tencent — 52,8 млрд RMB; capex JD — 5,5 млрд RMB	Alibaba осуществляет расходы в гипермасштабах без поддержки консолидированной маржинальности, аналогичной Tencent

Компания	Последний сопоставимый период	Выручка или ключевой операционный показатель	Рост / маржинальность / денежный поток	Операционный и капитальный статус	Конкурентный вывод
Alibaba	Квартал, завершившийся в июне 2026 года	Выручка 269,0 млрд RMB; ИИ-облако и вычисления 48,4 млрд RMB	Выручка группы +9%; облачные технологии +45%; скорректированная маржа EBITA 10%; отрицательный FCF 44,7 млрд RMB	Capex 67,7 млрд RMB; привлечение акционерного капитала на сумму 80 млрд HK$ для ИИ	Лидер в облачном сегменте, но пока не по показателю денежного потока на акцию
Tencent	II квартал 2026 года	Выручка 204,8 млрд RMB; финансовые технологии и бизнес-услуги 60,3 млрд RMB	Выручка +11%; операционная маржа не по МСФО (non-IFRS) 37%; отрицательный FCF 13,8 млрд RMB (или 37,6 млрд RMB без учета предоплат за вычисления)	Capex 52,8 млрд RMB, +176%; чистые денежные средства 58,2 млрд RMB; продолжение обратного выкупа акций	Дистрибьютор ИИ с наилучшим финансированием; более сильная экономика группы по сравнению с Alibaba
JD.com	II квартал 2026 года	Выручка 346,4 млрд юаней; операционная прибыль JD Retail 13,5 млрд юаней	Выручка -2,9%; рентабельность JD Retail 4,6%; FCF 31,8 млрд юаней	CAPEX 5,5 млрд юаней; выкуплено 2,5% акций в первом полугодии	Лидер по эффективности коммерции, но более слабая платформа и меньшая опциональность ИИ-облака
Baidu	2 кв. 2026 г.	ИИ-облачная инфраструктура 7,3 млрд юаней; основной бизнес на базе ИИ 12,5 млрд юаней	ИИ-облако +50%; операционная маржа группы 10%; операционный денежный поток 3,4 млрд юаней	Денежные средства и инвестиции 283,1 млрд юаней; традиционный бизнес сократился на 23%	Быстрорастущий конкурент в облачной сфере, но его масштабы намного ниже, чем у Alibaba, а спад традиционного бизнеса критичен

Показатели конкурентов основаны на ближайших публичных операционных метриках и не являются полностью сопоставимыми. Tencent не раскрывает выручку от облачных услуг отдельно; ее сегмент «Финансовые технологии и бизнес-услуги» включает платежи. Определение облачной ИИ-инфраструктуры Baidu уже, чем сегмент облачных и вычислительных услуг ИИ от Alibaba. JD в первую очередь является компанией в сфере прямой розничной торговли и логистики, поэтому ее выручка учитывается в большей степени по валовому принципу.

Alibaba лидирует в китайской гонке облачных технологий для ИИ благодаря сочетанию раскрытых масштабов бизнеса и темпов его роста. Темпы роста облачной ИИ-инфраструктуры Baidu были чуть выше и составили 50%, однако ее квартальная выручка в размере 7,3 млрд юаней составила лишь около 15% от выручки сегмента облачных вычислений Alibaba. Tencent обладает лучшим охватом потребителей и гораздо более высокой консолидированной рентабельностью, но при этом не раскрывает точные показатели выручки от внешних облачных сервисов. Таким образом, Alibaba заслуживает наиболее очевидной премии за облачную платформу среди всей группы компаний.

Tencent побеждает в более широком соревновании по внедрению ИИ за счет самофинансирования. Ее операционная рентабельность не по МСФО составила 37% по сравнению со скорректированной маржой EBITA Alibaba в 10%, а отрицательный свободный денежный поток во многом объяснялся предоплатой за вычислительные ресурсы; без учета этих предоплат Tencent зафиксировала положительный свободный денежный поток в размере 37,6 млрд юаней. Дефицит денежных средств Alibaba, напротив, отражает капитальные затраты, остающиеся на балансе, а также убытки от приложений. JD выигрывает за счет дисциплинированной генерации денежных средств в сфере коммерции, в то время как Baidu проигрывает переход от традиционного бизнеса к ИИ, поскольку 50%-ный рост облачного сегмента не компенсировал 23%-ный спад в традиционном бизнесе.

Таким образом, Alibaba является чистым бенефициаром спроса на инфраструктуру ИИ, но временно проигрывает с точки зрения чистой денежной прибыли на акцию. Пул прибыли от облачных технологий смещается в ее сторону; пул доходов акционеров смещается в сторону компаний, которые могут финансировать ИИ за счет текущих операционных денежных средств. Поддержание роста облачного сегмента при одновременном сокращении убытков от приложений ИИ изменило бы этот второй вывод на противоположный.

5. Ключевые риски

Спрос на облачные услуги нормализуется до того, как будет освоена инфраструктурная база. Если рост сегмента «ИИ-облако и вычисления» упадет ниже 30%, в то время как квартальные капитальные затраты останутся на уровне выше 60 млрд юаней, давление со стороны амортизации и загрузки мощностей замедлит рост маржинальности сегмента и заставит рассматривать размещение как защитное, а не способствующее росту.
ИИ-приложения не удается монетизировать. Подразделение «ИИ-лаборатории и приложения» зафиксировало убыток по скорректированной EBITA в размере 13,9 млрд юаней при выручке в 3,3 млрд юаней. Если убыток останется на уровне выше 10 млрд юаней еще два квартала подряд без признаков появления платных пользователей или корпоративных агентов, рост прибыли облачного сегмента продолжит поглощаться на уровне приложений.
Средства от коммерческой деятельности становятся менее надежным источником финансирования. Сопоставимая выручка от управления клиентами выросла всего на 1%, а выручка от электронной коммерции в Китае упала на 8%. Сокращение числа участников программы 88VIP, снижение расходов продавцов или возобновление конкуренции в сфере субсидирования могут сократить EBITA коммерческого сегмента, за счет которой финансируются инвестиции в ИИ.
Эмиссия акций становится регулярной. Текущее размещение увеличивает базовое количество акций примерно на 3,8%. Еще одно аналогичное привлечение капитала до того, как операционный денежный поток покроет капитальные затраты, усугубит разводнение и снизит потенциал роста в расчете на одну акцию, даже если стоимость бизнеса вырастет.
Поставки чипов и экспортный контроль нарушают процесс развертывания инфраструктуры. Alibaba использует как собственные, так и гетерогенные чипы сторонних производителей. Ограничение доступа к передовым ускорителям, сетевым компонентам или производственным мощностям может увеличить капитальные затраты, снизить эффективность обучения моделей и ослабить ценовую конкурентоспособность Alibaba Cloud.
Регуляторные издержки остаются существенными. Июньский квартал включал резерв в размере 550 млн евро в связи со штрафом Европейской комиссии в рамках Закона о цифровых услугах. Дальнейшее регулирование в сфере конкуренции, защиты данных, платформ или трансграничной деятельности может напрямую снизить операционную прибыль и ограничить интеграцию экосистемы.
Реорганизация сегментов усложняет отслеживание преемственности трендов. Новая структура объединяет облачные технологии с T-Head и реорганизует коммерческие и ИИ-приложения. Хотя показатели за предыдущие периоды были пересчитаны, изменение внутреннего распределения может исказить динамику маржинальности в лучшую или худшую сторону без соответствующих экономических изменений.
Доходы от инвестиций искажают оценку на основе прибыли. Чистая прибыль по GAAP за последние 12 месяцев включает волатильную переоценку по рынку (mark-to-market) и эффект от выбытия активов. Если инвесторы капитализируют эти доходы как регулярную прибыль, показатель мультипликатора прибыли занизит оценку операционного бизнеса.

6. Контрольный список для мониторинга

Рост выручки направления «ИИ-облако и вычисления»: Показатель выше 35% укрепит лидерство платформы; ниже 30% — ослабит инвестиционную гипотезу еще до того, как новые мощности начнут приносить достаточную доходность.
Скорректированная маржа EBITA облачного направления: Показатель выше 15% продемонстрирует значительный операционный рычаг; ниже 10% по прошествии следующих двух кварталов укажет на то, что ценообразование или амортизация поглощают преимущества масштаба.
Скорректированный убыток по EBITA направления «ИИ-лаборатории и приложения»: Снижение ниже 10 млрд юаней за квартал поддержало бы улучшение юнит-экономики; еще один квартал выше 13 млрд юаней подорвал бы аргументы в пользу монетизации приложений.
Квартальные капитальные затраты: Показатель ниже 55 млрд юаней указал бы на нормализацию закупок; выше 70 млрд юаней без ускорения роста облачной выручки продлил бы период отрицательного свободного денежного потока.
Отношение операционного денежного потока к капитальным затратам: Восстановление выше 0,8 раза было бы конструктивным, а выше 1,0 раза подтвердило бы самофинансирование; механически обновленный скользящий коэффициент составляет около 0,51 раза.
Состояние коммерции в Китае: Сопоставимый рост доходов от управления клиентами выше 5% и продолжающийся двузначный рост 88VIP укрепили бы базу финансирования; сокращение обоих показателей ослабило бы ее.
Количество акций и возврат капитала: Чистое сокращение количества разводненных акций за двенадцатимесячный период восстановило бы доверие к программе обратного выкупа; дальнейшая первичная эмиссия до восстановления свободного денежного потока была бы негативным фактором.
Сигналы со стороны конкурентов: Отслеживайте вычислительные расходы Tencent и свободный денежный поток без учета предоплат, рост облачной инфраструктуры ИИ Baidu (AI Cloud Infra) на фоне спада традиционных сегментов, а также маржинальность и FCF подразделения JD Retail. Позиции Alibaba в относительном выражении укрепятся, если компания сохранит превосходство в масштабах облачного сегмента, одновременно сокращая разрыв в цикле конвертации денежных средств.

7. Источники

Объявление LBank о листинге фьючерсов на акции США BABAUSDT (26 декабря 2025 г.)(https://www.lbank.com/support/articles/2003786063159492608)
Обновление часов торговли на LBank для BABAUSDT (21 апреля 2026 г.)(https://www.lbank.com/support/articles/2046458460777742336)
Результаты Alibaba Group за июньский квартал 2026 года (20 августа 2026 г.) (https://data.alibabagroup.com/ecms-files/1532295521/fa5d65fc-9b3e-4e82-a8fc-4ce1c3e2c407/Alibaba%20Group%20Announces%20June%20Quarter%202026%20Results.pdf)
Годовой отчет Alibaba Group за 2026 финансовый год(https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0618/2026061800844.pdf)
Определение цены размещения акций Alibaba Group на сумму 80 млрд гонконгских долларов (24 августа 2026 г.) (https://www.alibabagroup.com/en-US/document-2028384807859257344)
Предлагаемое размещение акций Alibaba Group (23 августа 2026 года) (https://www.alibabagroup.com/en-US/document-2028246284372017152)
Цена АДР Alibaba и рыночные данные на момент закрытия 21 августа 2026 года (https://stockanalysis.com/stocks/baba/)
Результаты JD.com за второй квартал и промежуточные результаты за 2026 год (13 августа 2026 года) (https://ir.jd.com/news-releases/news-release-details/jdcom-announces-second-quarter-and-interim-2026-results)
Результаты Tencent за второй квартал 2026 года (12 августа 2026 года) (https://www.tencent.com/wp-content/uploads/2026/08/Tencent-Announces-2026-Second-Quarter-Results.pdf)
Результаты Baidu за второй квартал 2026 года (18 августа 2026 года) (https://ir.baidu.com/news-releases/news-release-details/baidu-announces-second-quarter-2026-results)