CXMT Corporation (688825) Relatório de Análise de Ações - A escassez doméstica de DRAM é real, mas um valuation de RMB 3,37 trilhões já precificou os lucros no pico do ciclo

Aviso de Isenção de Responsabilidade: Este relatório foi compilado e analisado a partir de informações publicamente disponíveis e destina-se exclusivamente a fins informativos e de pesquisa. Não constitui conselho de investimento, recomendação de valores mobiliários, instrução de negociação ou qualquer garantia de retorno. As operações, avaliação, preço de mercado e expectativas de consenso da empresa aqui discutidas podem mudar ao longo do tempo. Os leitores devem verificar os dados de forma independente e tomar as suas próprias decisões.

1. Conclusão Principal: Um Aumento Expressivo nos Lucros e uma Superavaliação Estão Ocorrendo ao Mesmo Tempo

1. A CXMT é a clara vencedora doméstica de DRAM, mas ainda não conquistou um lugar no pool de lucros de mais alto nível do setor. A empresa opera três fábricas de wafers de DRAM de 12 polegadas em Hefei e Pequim. Sua participação na receita global atingiu 7,67% no 4T25, classificando-se em primeiro lugar na China e em quarto no mundo. DDR5 e LPDDR5/5X estão em produção em massa, enquanto a receita de servidores aumentou de ￥0,395 bilhão em 2023 para ￥15,970 bilhões em 2025. A localização, o desenvolvimento disruptivo de produtos e o aumento de capacidade criaram uma competitividade genuína. No entanto, o prospecto não revela nenhuma linha de produtos HBM, e a receita de servidores de computação de IA permanece relativamente baixa. Atualmente, a CXMT se beneficia mais do fato de os produtos de IA deslocarem a oferta convencional de DRAM do que de sua participação direta no pool de lucros de maior margem da HBM.
2. O salto nos lucros de 2026 está sendo impulsionado em conjunto por aumentos de preços, crescimento de volume e melhorias no mix de produtos, com a precificação cíclica trazendo a maior contribuição. Em 2025, os preços médios de venda de DDR subiram 61,00%, o volume de unidades aumentou 282,22% e a receita cresceu 515,36%; os preços médios de venda de LPDDR subiram 24,46%, o volume de unidades aumentou 65,18% e a receita cresceu 105,59%. Esta cadeia de transmissão continuou da seguinte forma: produtos de gerações superiores e a oferta restrita levaram a margem bruta consolidada de 2025 a subir de 5,58% para 40,99%; a receita do 1T26 aumentou então 719,13% em termos anuais, para ￥50,800 bilhões; e o lucro líquido atribuível reverteu de um prejuízo de ￥1,559 bilhão para um lucro de ￥24,762 bilhões. A administração estima uma receita para o 1S26 de ￥110-120 bilhões e lucro líquido atribuível de ￥50-57 bilhões. A trajetória dos lucros é excepcionalmente íngreme, mas o prospecto também alerta explicitamente que aumentos acentuados e contínuos de preços a partir de níveis já elevados são insustentáveis.
3. Os lucros tornaram-se positivos, mas os retornos de caixa ainda não superaram a intensidade de capital do negócio. O fluxo de caixa operacional foi de ￥36,520 bilhões em 2025, uma alta expressiva em relação aos ￥6,897 bilhões em 2024. As aquisições de ativos de longo prazo totalizaram ￥49,739 bilhões no mesmo período, deixando o fluxo de caixa livre simplificado, definido como o fluxo de caixa operacional menos as aquisições de ativos de longo prazo, em um valor negativo de ￥13,219 bilhões. No final de 2025, o caixa e equivalentes de caixa eram de ￥51,990 bilhões, enquanto os empréstimos de curto prazo, as parcelas correntes de empréstimos de longo prazo e os empréstimos de longo prazo totalizaram aproximadamente ￥143,900 bilhões. Os recursos líquidos do IPO de ￥57,638 bilhões melhoraram substancialmente a liquidez, mas não alteraram a dinâmica econômica fundamental do DRAM: investimento contínuo em P&D e capacidade, juntamente com uma forte depreciação.
4. O valuation trata os lucros do pico do ciclo como se fossem relativamente estáveis. ￥50,35 está 481,4% acima do preço de IPO de ￥8,66 e implica uma capitalização de mercado de aproximadamente ￥3,37 trilhões. Mesmo anualizando mecanicamente os ￥50-57 bilhões de lucro líquido atribuível estimado do primeiro semestre, obtém-se um P/L de cerca de 29,5-33,7x; anualizar mecanicamente a receita do primeiro semestre implica um P/S de aproximadamente 14,0-15,3x. A comparação mais nítida é que a capitalização de mercado da SK Hynix era de aproximadamente ￥5,94 trilhões em 13 de julho de 2026, de acordo com o anúncio de listagem. A CXMT já vale 56,7% desse valor, embora sua participação de 7,67% seja de apenas cerca de 22% da participação de 34,48% da SK Hynix. O preço atual incorpora não apenas a substituição doméstica, mas também um período prolongado de margens líquidas extraordinariamente altas e o estreitamento contínuo da lacuna tecnológica.
5. A perspectiva negativa apresenta condições claras para uma reversão. A avaliação atual poderia ser absorvida pela geração de resultados se o lucro líquido atribuível do ano completo de 2026 atingir pelo menos ￥120 bilhões, a margem bruta antes das reversões de baixas de estoque permanecer acima de 40% após a normalização dos preços de DRAM, a participação global ultrapassar 10% e a CXMT divulgar formalmente que o HBM ou outro produto de alta largura de banda de próxima geração entrou em produção em massa para um cliente líder. Por outro lado, se a margem bruta cair abaixo de 30%, o mix de receita de servidores parar de subir, o fluxo de caixa livre permanecer negativo ou a avaliação ainda exceder 30x os lucros máximos anualizados por volta das expirações de lock-up no início de 2027, a capitalização de mercado de ￥3,37 trilhões pareceria mais um prêmio de escassez amplificado pelo free float limitado do que um valor sustentável.
    

2. Visão Geral da Empresa, Mix de Negócios e Métricas Operacionais Principais: A Memória Móvel Fornece a Base Enquanto o DDR5 para Servidores Reconfigura o Pool de Lucros

Principais Métricas Operacionais e Alterações

3. Qualidade Fundamental: Os Lucros Contábeis Dispararam, mas os Retornos de Caixa Ainda Ficam Aquém dos Robustos Requisitos de Capital

4. Cenário Setorial e Competitivo: CXMT Vence na Substituição Doméstica, Enquanto a SK Hynix Captura o Pool de Lucros Mais Rico da IA

5. Principais Riscos

1. Uma reversão nos preços de DRAM e no ciclo de oferta e demanda. Os ASPs de DDR e LPDDR subiram 61,00% e 24,46%, respectivamente, em 2025, enquanto os lucros do 1H26 pressupõem aumentos rápidos e contínuos de preços. Se os três principais players internacionais expandirem a capacidade, a oferta convencional de DRAM se recuperar após a entrada em operação da capacidade de HBM, ou o capex dos provedores de nuvem desacelerar, a queda dos preços primeiro comprimirá a margem bruta e depois ampliará o impacto no lucro líquido e no valuation por meio de baixas contábeis de estoque, utilização da capacidade e custos fixos.
2. A lacuna em HBM e produtos de IA premium. Os principais produtos divulgados pela CXMT são DDR, LPDDR e módulos, enquanto a receita de servidores de computação de IA permanece relativamente baixa. Se a HBM continuar a capturar o lucro incremental na memória de servidores e a CXMT não conseguir atingir a produção em larga escala para os principais clientes de aceleradores e nuvem, a empresa poderá ganhar participação no mercado de DRAM padrão ao mesmo tempo em que perde o pool de lucros de maior margem, exigindo uma redução no prêmio de IA atual.
3. Restrições ao comércio internacional e instabilidade na cadeia de suprimentos. O Departamento de Defesa dos EUA adicionou a subsidiária ChangXin Memory Technologies a uma lista relevante em 8 de junho de 2026; a empresa afirma que isso não tem um impacto adverso relevante nas operações diárias. Se as restrições futuras se expandirem para equipamentos avançados, software EDA, materiais, componentes ou cooperação com clientes, a iteração de processos e a expansão de capacidade poderão desacelerar, prejudicando simultaneamente os custos unitários, rendimentos e capacidade de entrega.
4. Elevados requisitos de capital, depreciação e impairment de ativos. Os ativos imobilizados foram de ￥183,024 bilhões, a depreciação de ￥24,680 bilhões e as compras de ativos de longo prazo de ￥49,739 bilhões em 2025. Se as novas linhas avançarem mais lentamente do que o esperado, o roadmap de tecnologia mudar ou os preços dos produtos caírem abaixo do custo, depreciações substanciais, baixas de estoque e impairments de ativos imobilizados poderão novamente fazer com que o fluxo de caixa operacional e o lucro contábil divirjam.
5. Concentração de clientes, distribuidores e estoques. Os cinco principais clientes geraram 68,08% da receita do negócio principal, a distribuição representou 85,38% das vendas e o estoque no final de 2025 era de ￥29,390 bilhões. Se os grandes distribuidores reduzirem seus estoques, os clientes finais mudarem de fornecedor, ou se as condições de pagamento e o financiamento do canal sofrerem alterações, os dados de remessa poderão ficar defasados em relação à demanda subjacente, enquanto a receita, a arrecadação de caixa e a avaliação do estoque sofrerão pressão simultaneamente.
6. Free float limitado, expirações de lock-up e volatilidade de avaliação. As ações sem restrições representavam apenas 6,73% do total de ações na listagem, ampliando a sensibilidade do preço devido à oferta limitada. Aproximadamente 1,521 bilhão de ações de colocação offline tornam-se elegíveis para liberação seis meses após a listagem, o equivalente a 33,8% do float inicial; as ações de colocação estratégica e pré-IPO têm lock-ups de 12 a 36 meses. Se as expectativas de lucros caírem antes que a oferta negociável aumente, a capitalização de mercado atual de ￥3,37 trilhões poderá ser absorvida por meio de um preço de ação mais baixo, em vez do crescimento dos lucros.
    

6. Checklist de Monitoramento

• Relatório oficial do 1S26: A receita deve ser de pelo menos ￥110 bilhões e o lucro líquido atribuível de pelo menos ￥50 bilhões. Resultados abaixo do intervalo estimado pela gestão enfraqueceriam diretamente a credibilidade do atual denominador de pico de lucros.
• Margem bruta antes de reversões de baixas de estoque: Permanecer acima de 35% após a normalização dos preços demonstraria uma vantagem de custo derivada de rendimento, escala e mix de produtos; cair abaixo de 30% reforçaria a visão de que o ciclo foi sobrecapitalizado.
• Mix de receita de DDR5 e servidores: Um aumento na participação da receita de aplicações de servidores de 26,51% para mais de 35%, desde que não seja impulsionado exclusivamente por preços, fortaleceria a tese de atualização de produtos. A estagnação ou declínio indicaria que a penetração de produtos premium está estagnada.
• HBM ou outro produto de alta largura de banda de próxima geração: Apenas a divulgação formal de amostragem, qualificação e receita de produção em larga escala dos principais clientes deve ser considerada como entrada no pool de lucros mais rico da IA. A divulgação de P&D ou o crescimento de DDR5 para servidores por si só são insuficientes para alterar a perspectiva de valuation.
• Capacidade, relação produção-vendas e estoque: A utilização da capacidade acima de 90%, uma relação produção-vendas se recuperando acima de 95% e nenhum aumento material nas baixas de estoque mostrariam que a demanda pode absorver a expansão. Uma utilização abaixo de 85% seria um alerta de excesso de oferta.
• Fluxo de caixa operacional e despesas de capital: Um fluxo de caixa livre (FCF) simplificado positivo para o ano inteiro seria a primeira evidência de que a CXMT pode autofinanciar parcialmente a sua expansão. Se o FCF continuar negativo após o IPO, a avaliação dos retornos de capital deve ser reduzida.
• Participação global e capex dos concorrentes: Uma participação acima de 10% fortaleceria a posição da CXMT como a 4ª colocada global. Os investidores devem acompanhar simultaneamente a alocação de capacidade da Samsung, SK Hynix e Micron entre DRAM convencional e HBM; a expansão sincronizada das três enfraqueceria as perspectivas de preços.
• Expirações de lock-up e free float: Foco em aproximadamente 1,521 bilhão de ações de colocação offline por volta de 27 de janeiro de 2027, seguidas pelas expirações de colocações estratégicas. Se o valuation ainda depender de mais de 30x os lucros máximos anualizados à medida que a oferta negociável aumenta, o risco de volatilidade do preço das ações aumentará.
   

7. Fontes

• Prospecto de Oferta Pública Inicial e Listagem no STAR Market da CXMT (2026-07-09) (https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-09/1225416303.PDF)
• Anúncio de Listagem no STAR Market e Oferta Pública Inicial da CXMT (2026-07-24) (https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-24/1225439534.PDF)
• Bolsa de Valores de Xangai: Anúncio sobre a Listagem no STAR Market e Negociação de Ações Ordinárias ￥ da CXMT (2026-07-24) (https://www.sse.com.cn/disclosure/announcement/listing/ipo/c/c_20260724_10826610.shtml)
• Eastmoney: Cotação em Tempo Real da CXMT (Captura às 11:06 em 2026-08-10) (https://quote.eastmoney.com/kcb/688825.html)
• Eastmoney: Histórico de Preços Diários da CXMT Desde a Listagem (Até 2026-08-10) (https://quote.eastmoney.com/unify/cr/1.688825)