Poniżej znajduje się skrócona wersja raportu The Block Research: Strategy: The Capital Stack Meets a Falling Bitcoin Price. Pełna wersja PDF tego raportu jest dostępna tutaj.

Strategy Inc., dawniej MicroStrategy, staje przed pierwszym prawdziwym testem swojego modelu skarbcowego opartego na Bitcoinie. Posiada 847 363 BTC, nabyte za 64,10 miliarda dolarów, czyli średnio za 75 651 dolarów. Przy wartości skarbu wynoszącej około 54,7 miliarda dolarów, jest on około 9,4 miliarda dolarów pod wodą, czyli około 14,6% poniżej kosztów.

To także pierwszy raz, kiedy pełna struktura kapitałowa finansowana akcjami uprzywilejowanymi (preferred-funded capital stack) jest w użyciu podczas głębokiego spadku. Nie ma mechanicznej ceny likwidacji. Główne zadłużenie Strategy jest niezabezpieczone o statusie uprzywilejowanym (senior unsecured), a Bitcoin jest zgłaszany jako wolny od obciążeń (unencumbered). Należy obserwować, czy przyszłe finansowanie zabezpieczone lub emisja uprzywilejowanych akcji (senior preferred issuance) zmienią kolejność spłat (waterfall). Prawdziwe ryzyko dotyczy płynności, kosztów finansowania (carry) i dostępu do rynków kapitałowych: około 1,7 miliarda dolarów rocznych dywidend z akcji uprzywilejowanych, daty wykupu obligacji przez posiadaczy (noteholder put dates) rozpoczynające się w 2027 roku oraz 1,4 miliarda dolarów rezerwy USD, która sama w sobie pokrywa te dywidendy tylko przez kilka miesięcy i jest wyznaczona przez zarząd; nie jest ona przechowywana w depozycie (not escrowed).

Akcje zwykłe MSTR to nie "Bitcoin z rabatem". Wygląda tanio w porównaniu do wskaźnika nagłówkowego (kapitalizacja rynkowa do brutto Bitcoina), ale po odjęciu zadłużenia i roszczeń z akcji uprzywilejowanych, handluje z premią w stosunku do tego, co faktycznie posiadają akcje zwykłe, czyli ich rezydualnej wartości aktywów netto (NAV) dla akcji zwykłych. Ponieważ to roszczenie jest lewarowane, spada szybciej niż Bitcoin. To, czy premia następnie się rozszerzy, czy skompresuje wraz z ruchem Bitcoina, jest pytaniem behawioralnym, które podejmuje sekcja NAV, a ostrożność w tym miejscu nie zależy od jego rozwiązania.

Strategy jest znaczącą, ale pro-cykliczną siłą w Bitcoinie, a to zapotrzebowanie (bid) jest teraz strukturalnie słabsze. Jego akumulacja jest akrecyjna (zyskiwna) tylko wtedy, gdy wskaźnik nagłówkowy utrzymuje się powyżej punktu równowagi (~1,22x), a wskaźnik ten wynosi obecnie około 0,76x, więc popyt zanika w miarę spadku rynku. Ten odczyt jest częściowo cykliczny i odwróciłby się podczas wzrostów (rally). Mimo to, próg ten stale rośnie, gdy dodawane są kolejne warstwy długu i akcji uprzywilejowanych, podczas gdy czynniki popytowe premii do wartości aktywów netto brutto (gross-NAV premium) (konkurencja ETF-ów, naśladowcy emitentów, zamrożone ważenie w indeksie) erodują niezależnie od ceny. Ożywienie przywraca zatem niższą premię do wartości aktywów netto brutto w stosunku do wyższego progu. Coraz większa część nowego kapitału finansuje teraz dywidendy, a nie Bitcoin. Działalność oprogramowaniowa generuje przychody i zysk brutto, ale w 2025 roku nie wygenerowała pozytywnych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, więc emisje uzupełniają braki. Kapitał, który kiedyś kupował monety, jest coraz częściej przekierowywany na obsługę kosztów finansowania (carry). Działa to w obu kierunkach jednocześnie: mniej dolarów trafia do Bitcoina (mniejsza presja kupna na rynku spot), podczas gdy akcje zwykłe sprzedawane w celu załatania luki rozwadniają istniejących posiadaczy (presja sprzedaży na MSTR). Opieranie się na akcjach uprzywilejowanych w celu załatania luki tylko zwiększa rachunek za dywidendy w przyszłym roku.

Scenariusz niedźwiedzi to powolne wyczerpywanie: rozwodnienie, rosnące roszczenia uprzywilejowane, wykorzystywanie rezerw i sporadyczna sprzedaż Bitcoinów, podczas gdy firma czeka na kolejny cykl wzrostowy. Szkody kumulują się; nie dochodzi do pojedynczego zdarzenia likwidacji. Scenariusz byczy zakłada, że struktura ta kupiła wystarczająco dużo czasu na odbicie Bitcoina i na to, by rynki kapitałowe pozostały otwarte. Jednak to odbicie jest częściowo endogenne. Znany, wrażliwy posiadacz około 4% wszystkich Bitcoinów, marginalnie wpływa na samą cenę, na której odbicie czeka, mimo że to ETF-y, a nie Strategy, są głównym czynnikiem popytowym na rynku.

Oba scenariusze są wiarygodne, a ostrożna interpretacja nie zależy od tego, w którą stronę premia się załamie. Opiera się raczej na czterech już widocznych faktach: akcje zwykłe nadal handlują powyżej rezydualnej wartości aktywów netto (NAV), roszczenie jest lewarowane, premia do wartości aktywów netto brutto (gross-NAV premium), która finansuje akumulację, uległa kompresji, a struktura zależy od ciągłej emisji.

Droga Bitcoina i gotowość rynku do dalszego finansowania struktury decydują o tym, która strona wygrywa.