Były szef nowojorskiego Fed, Bill Dudley, ostrzegł, że Rezerwa Federalna ryzykuje utratę wiarygodności jako podmiot zwalczający inflację po ponad pięciu latach nieosiągania celu 2%, akurat w momencie, gdy nowy prezes Fed, Christopher Waller, próbuje przekonać rynki, że nadal jest w stanie zakotwiczyć oczekiwania.
Zgodnie z doniesieniami na temat ostatnich wypowiedzi Dudleya, były prezes nowojorskiego Fed powiedział, że „najbardziej niezwykłą rzeczą w ciągu ostatnich pięciu lat” jest to, że inflacja konsekwentnie utrzymywała się powyżej celu, a jednak Fed zachowywał się tak, jakby już zrobił wystarczająco dużo i mógł bezpiecznie mówić o obniżkach. We wcześniejszej kolumnie i kolejnych wywiadach Dudley argumentował, że neutralna stopa procentowa, czyli r*, jest „znacznie wyższa, niż Fed sobie to uświadamia”, co oznacza, że realna polityka nie jest tak restrykcyjna, jak urzędnicy lubią twierdzić, oraz że bank centralny „nie zrobił wystarczająco dużo, aby walczyć z inflacją”.
Główne ostrzeżenie Dudleya dotyczy oczekiwań, a nie danych historycznych. Wielokrotnie przestrzegał, że jeśli urzędnicy Fed pozwolą inflacji utrzymywać się powyżej 2% przez dłuższy okres, gospodarstwa domowe i rynki zaczną zakładać, że 3-5% to nowa norma, co znacznie utrudni obniżenie inflacji bez późniejszego wywołania poważnej recesji. Obawa ta znajduje odzwierciedlenie w szerszych badaniach nad wiarygodnością Fed: jedna z analiz RSM zauważyła, że roczne oczekiwania mierzone przez nowojorski Fed wzrosły do około 3,2%, w porównaniu z pięcioletnim, pięcioletnim forward breakevenem w okolicach 2,34%, co sugeruje, że krótkoterminowe zaufanie do celu 2% już uległo erozji.
Komentarze Dudleya trafiają w niezręcznym momencie dla Christophera Wallera, który objął stanowisko prezesa Fed z reputacją jednego z pierwszych urzędników chętnych do rozmów o obniżkach – tylko po to, by zmienić kurs, gdy inflacja pozostała uporczywa. W przemówieniu wygłoszonym w Niemczech w tym miesiącu Waller powiedział, że „nie może już wykluczyć” głosowania za ponowną podwyżką stóp procentowych, jeśli inflacja się nie spowolni, dodając, że „nie zawahałby się” poprzeć podwyżki, gdyby miary oczekiwań inflacyjnych wykazały oznaki utraty zakotwiczenia.
Te słowa brzmią niemal jak bezpośrednia odpowiedź na krytykę Dudleya. Dudley i inni byli urzędnicy ostrzegali, że zbyt szybkie cięcia lub opieranie się na alternatywnych miarach inflacji, aby ogłosić zwycięstwo, jedynie przekonałoby rynki, że Fed szuka wymówek, podważając jego wiarygodność, zamiast ją przywracać. Jeden z niedawnych komentarzy zauważył, że użycie metryk „trimmed mean” lub „supercore” do ogłoszenia osiągnięcia celu 2% „ryzykowałoby podważenie wiarygodności banku centralnego”, zwłaszcza po latach nieosiągania głównego celu.
Głębszy problem polega na tym, że Fed zdołał zirytować obie strony debaty. Krytycy tacy jak Dudley i Kevin Warsh twierdzą, że bank centralny nie docenia neutralnych stóp procentowych i pozwala inflacji rosnąć, ryzykując przyszłość, w której oczekiwania się wymkną i potrzebny będzie ostrzejszy cykl zacieśniania. Inni, piszący w miejscach takich jak Forbes, argumentują, że cała idea Fed jako „bojownika z inflacją” to mitologia zakorzeniona w myśleniu o Krzywej Phillipsa, i że bank centralny odgrywa co najwyżej marginalną rolę w rzeczywistej dynamice inflacji.
Banki centralne żyją i umierają na oczekiwaniach, i to właśnie w tym Dudley próbuje zadać cios. Jeśli rynki, firmy i gospodarstwa domowe przestaną wierzyć, że Fed zrobi wszystko, co konieczne, aby utrzymać 2% w czasie, zachowania w zakresie ustalania płac i cen zaczną domyślnie uwzględniać wyższą inflację, co sprawi, że cel będzie sam sobie zaprzeczał.
To jest dokładnie to ryzyko, które Waller sygnalizował na swój sposób. Podkreślał, że utrzymanie zakotwiczonych długoterminowych oczekiwań jest „krytyczne” dla osiągnięcia celu 2% i ostrzegał, że jeśli te oczekiwania się zmienią, Fed będzie musiał zareagować zdecydowanie – nawet kosztem krótkoterminowego wzrostu – aby uratować swoją wiarygodność.
Niekomfortowa prawda leżąca u podstaw ostrzeżenia Dudleya jest taka, że Fed nie tylko walczy z inflacją; walczy z podejrzeniem, że stracił kontrolę nad narracją w ciągu ostatnich pięciu lat. To, czy Waller przywróci to zaufanie, czy potwierdzi te podejrzenia, będzie zależeć mniej od tego, co powie o 2%, a bardziej od tego, czy będzie gotów poprzeć ten cel decyzjami politycznymi, które faktycznie zabolą.
