Penjual pendek (short seller) James Chanos menggambarkan Strategy dan Bitcoin sebagai “spread yang dapat ditindaklanjuti senilai $80 miliar” pada 18 Agustus, menghidupkan kembali perdebatan mengenai valuasi perusahaan kas Bitcoin milik Michael Saylor.
Chanos menyebut hubungan ini sebagai salah satu "peluang arbitrase murni" terbesar yang pernah dilihatnya. Perdagangan sebelumnya melibatkan short selling saham MSTR milik Strategy sambil mengambil posisi long di Bitcoin.
Klaim terbaru ini memerlukan konteks. Strategy tidak lagi memiliki 847.363 BTC yang disebutkan dalam beberapa laporan. Pengungkapan perusahaan baru-baru ini menempatkan saldonya pada 840.447 BTC menyusul beberapa penjualan selama Juli dan Agustus.
Pada harga Bitcoin hari Selasa sekitar $64.188, kepemilikan tersebut bernilai sekitar $53,95 miliar. MSTR memiliki kapitalisasi pasar sekitar $34,4 miliar, sementara sahamnya naik hampir 5% menjadi $97,68.
Perbedaan $19,5 miliar antara kedua angka tersebut bukanlah keuntungan arbitrase langsung. Ini tidak termasuk utang, saham preferen, kas, operasi perangkat lunak, pajak, dan biaya yang diperlukan untuk mempertahankan posisi lindung nilai.
Chanos tidak menerbitkan perhitungan lengkap yang menunjukkan bagaimana ia mencapai "spread yang dapat ditindaklanjuti $80 miliar". Oleh karena itu, angka tersebut tetap menjadi karakternya mengenai peluang tersebut daripada perbedaan yang dapat diverifikasi secara langsung antara dua harga pasar.
Dashboard Strategy sendiri menempatkan kelipatan nilai aset bersih yang dimodifikasi, atau mNAV, mendekati 1,04 pada Selasa. Ukuran tersebut membandingkan nilai perusahaan dengan nilai Bitcoin-nya setelah memperhitungkan bagian-bagian dari struktur modal.
mNAV 1,04 menunjukkan premium sekitar 4%, berdasarkan metodologi perusahaan. Ini tidak menunjukkan MSTR diperdagangkan pada premium lebar yang mendukung perdagangan asli Chanos pada tahun 2025.
Membandingkan kapitalisasi pasar ekuitas biasa secara langsung dengan kepemilikan Bitcoin menghasilkan diskon karena pemegang saham biasa berada di belakang kreditor dan pemegang saham preferen. Strategy telah menerbitkan beberapa sekuritas preferen yang membawa kewajiban dividen dan juga memiliki utang yang beredar.
Operasi perangkat lunak perusahaan, cadangan dolar, dan aset lainnya juga harus disertakan. Akibatnya, membeli MSTR tidak memberikan eksposur ekonomi yang sama dengan memegang Bitcoin dalam jumlah dolar yang setara.
Pengajuan SEC pada 29 Juni menunjukkan bahwa Strategy memiliki 847.363 BTC pada akhir Juni. Perusahaan telah menghabiskan $64,1 miliar untuk memperoleh koin-koin tersebut dengan harga rata-rata $75.651.
Strategy kemudian menjual Bitcoin di bawah program monetisasi yang disahkan dewan. Program tersebut memungkinkan penjualan untuk mendanai cadangan dolarnya, beban bunga, dividen preferen, dan pembelian kembali sekuritas.
Seperti yang dilaporkan sebelumnya, perusahaan menjual 1.690 BTC dan menggunakan hasilnya untuk pembelian kembali saham preferen selama minggu yang berakhir 9 Agustus.
Penjualan tersebut mengurangi saldo menjadi 840.447 BTC. Token yang tersisa memiliki biaya akuisisi agregat sekitar $63,36 miliar dan biaya rata-rata $75.385 per koin.
Pada harga Bitcoin hari Selasa, posisi tersebut sekitar $9,4 miliar di bawah biaya pembelian yang diungkapkan. Itu adalah perbedaan akuntansi yang belum direalisasi daripada kerugian yang terealisasi kecuali koin-koin tersebut dijual.
Serangkaian pengajuan yang sama menunjukkan bahwa perusahaan mengumpulkan kas dengan menerbitkan saham MSTR tambahan. Penerbitan saham biasa meningkatkan likuiditas tetapi juga memperluas jumlah saham yang berpartisipasi dalam eksposur Bitcoin.
Kepemilikan Bitcoin langsung mengekspos investor terutama pada perubahan harga pasar Bitcoin dan keamanan pengaturan kustodian mereka. MSTR menambahkan pembiayaan korporat dan risiko manajemen.
Strategy telah menerbitkan saham preferen STRC, STRF, STRD, dan STRK. Sekuritas ini berada di depan pemegang saham biasa dan membawa tingkat dividen berkisar antara 8% hingga 12%, tergantung pada ketentuan masing-masing.
Perusahaan juga telah membentuk cadangan dolar untuk memenuhi dividen preferen dan kewajiban bunga. Dalam liputan terkait, cadangan tersebut mencapai $4,65 miliar setelah penjualan saham biasa lebih lanjut.
Dewan Strategy mengesahkan penjualan Bitcoin tambahan hingga $1,25 miliar untuk membantu mendanai cadangan tersebut. Dewan juga menyetujui program pembelian kembali terpisah senilai $1 miliar untuk sekuritas preferen dan saham biasa MSTR.
Lapisan-lapisan ini mencegah perdagangan menjadi bebas risiko. Seorang penjual pendek harus meminjam saham MSTR, membayar biaya pinjaman, dan mengelola kemungkinan bahwa saham naik lebih cepat daripada Bitcoin.
Sisi long juga membutuhkan pembiayaan. Jika Bitcoin jatuh sementara MSTR naik karena short covering, pembiayaan baru, atau perubahan permintaan investor, kedua bagian dari perdagangan dapat merugi sementara.
Chanos mulai membangun posisi sebelumnya pada akhir tahun 2024, ketika MSTR diperdagangkan dengan premium besar terhadap nilai Bitcoin Strategy. Premium tersebut melebihi tiga kali lipat nilai Bitcoin pada titik-titik tertentu selama November 2024.
Ia secara publik menggambarkan perdagangan pada tahun 2025 sebagai long Bitcoin dan short MSTR. Chanos berpendapat bahwa investor membayar terlalu mahal untuk eksposur Bitcoin yang tersedia secara langsung atau melalui produk yang diperdagangkan di bursa dengan biaya lebih rendah.
Seperti yang dilaporkan Reuters, nilai pasar Strategy sekitar 1,74 kali kepemilikan Bitcoin-nya ketika Chanos memperbarui kritiknya pada Juni 2025.
Selisih tersebut kemudian menyempit. Chanos mengatakan perusahaannya menutup posisi lindung nilai pada 7 November 2025, setelah perdagangan memperoleh lebih dari 50%. Ia menggambarkan peluang yang tersisa terlalu kecil untuk membenarkan mempertahankan posisi tersebut.
Pernyataan terbarunya tidak mengkonfirmasi bahwa ia telah membuka kembali perdagangan tersebut. Pernyataan tersebut juga tidak mengungkapkan ukuran posisi, harga masuk, biaya pinjaman, atau instrumen yang akan digunakan.
Pengajuan SEC di masa mendatang akan menunjukkan apakah Strategy terus menjual Bitcoin, menerbitkan saham MSTR, atau membeli kembali sekuritas preferen. Keputusan-keputusan tersebut, bersama dengan harga Bitcoin dan perubahan biaya pembiayaan, akan menentukan apakah perusahaan diperdagangkan dengan premium atau diskon terhadap nilai aset yang disesuaikan.
