Pendiri BitMEX Arthur Hayes menerbitkan esai baru, “Situationship,” pada 4 Agustus 2026, yang berpendapat bahwa ledakan infrastruktur kecerdasan buatan (AI) dapat berakhir sebagai krisis kredit daripada keruntuhan ekuitas ala dot-com.
Hayes membingkai pusat data sebagai real estat yang diungkit yang berisi peralatan komputasi yang dapat kehilangan nilai ekonomi seiring chip yang lebih baru menjadi lebih efisien.
Hayes mengatakan perlambatan konstruksi pusat data yang pada akhirnya dapat mengekspos peminjam dan pemodal yang lemah, memicu intervensi pemerintah dan pelonggaran moneter yang lebih luas. Dia percaya likuiditas yang dihasilkan dapat mendukung pasar bull Bitcoin yang diperbarui. Namun, skenario tersebut tetap merupakan perkiraan pribadinya, bukan krisis yang dikonfirmasi atau prospek kebijakan resmi.
Bitcoin diperdagangkan sekitar $64.150 pada awal 5 Agustus. Tidak ada bukti yang ditinjau untuk laporan ini yang mengaitkan pergerakan harga segera dengan esai Hayes. Hayes juga mengakui bahwa ia tidak dapat mengidentifikasi peminjam yang mungkin memicu krisis atau menentukan titik terendah Bitcoin yang tepat.
Argumen utama Hayes adalah bahwa investor memperlakukan pengeluaran modal AI seolah-olah setiap dolar mendukung bisnis teknologi dengan margin tinggi. Dia melihat sebagian besar pengeluaran secara berbeda. Lahan pusat data, bangunan, sambungan listrik, dan sistem pendingin menyerupai pengembangan properti, sementara prosesor dapat menjadi kurang berharga ketika peralatan yang lebih baru memberikan daya komputasi lebih banyak dengan biaya lebih rendah.
Perbedaan ini mengarah pada perbandingannya dengan krisis keuangan global. Hayes menggambarkan booming AI sebagai “kisah kredit seperti tahun 2008 dan bukan kisah pendapatan seperti tahun 2000.” Dalam skenarionya, bank, perusahaan asuransi, dana kredit swasta, dan investor infrastruktur terus membiayai konstruksi setelah permintaan yang menguntungkan mulai melambat.
Kerugian kemudian akan muncul ketika proyek-proyek yang lebih lemah tidak dapat menghasilkan cukup uang untuk memenuhi kewajiban utang, sewa, atau bunga. Tekanan keuangan dapat menyebar ke pemberi pinjaman dan investor yang memiliki eksposur infrastruktur AI, bahkan jika perusahaan teknologi terkemuka tetap menguntungkan.
Hayes memperkirakan pertumbuhan pengeluaran modal AI yang diumumkan akan mulai melambat selama paruh kedua tahun 2027 dan menjadi lebih jelas pada tahun 2028. Dia juga memperkirakan pasar pada akhirnya akan menghargai perusahaan yang mengurangi rencana konstruksi. Tanggal-tanggal tersebut adalah perkiraan. Tidak ada pengajuan perusahaan yang ditinjau untuk laporan ini yang mengkonfirmasi bahwa kontraksi di seluruh industri telah dimulai.
Kasus Bitcoin-nya mengikuti dari respons kebijakan yang diharapkan. Hayes berpendapat bahwa otoritas AS akan melindungi perusahaan AI yang strategis dan pemberi pinjaman mereka karena kapasitas komputasi telah menjadi bagian dari persaingan ekonomi negara dengan Tiongkok.
Dia membahas kemungkinan kisaran perdagangan Bitcoin antara $60.000 dan $70.000, dengan potensi penurunan mendekati $50.000, sebelum akhirnya naik menuju $1 juta. Level-level tersebut bukanlah target yang dijamin dan bergantung pada kebijakan moneter, penciptaan kredit, dan permintaan investor yang berkembang seperti yang diharapkan Hayes.
Esai ini memperluas argumen sebelumnya. Seperti yang dilaporkan crypto.news sebelumnya, Hayes memperingatkan bahwa pencatatan teknologi besar, termasuk kemungkinan penawaran OpenAI, Anthropic, dan SpaceX, dapat menyerap likuiditas yang mungkin masuk ke pasar kripto.
Dalam liputan terkait, crypto.news meneliti eksposur obligasi dan kredit yang berkembang di balik infrastruktur AI. Analisis tersebut mencatat bahwa risiko keuangan dapat menyebar di luar saham teknologi jika konstruksi pusat data lebih mengandalkan utang dan pembiayaan swasta.
Hasil perusahaan terbaru tidak menunjukkan keruntuhan pengeluaran modal AI. Alphabet melaporkan pengeluaran modal sebesar $44,9 miliar selama kuartal kedua. Sekitar 60% dari investasi infrastruktur teknisnya dialokasikan untuk server, sementara 40% untuk pusat data dan peralatan jaringan.
Alphabet menaikkan panduan pengeluaran modal 2026 menjadi antara $195 miliar dan $205 miliar, naik dari kisaran sebelumnya $180 miliar hingga $190 miliar. Perusahaan mengaitkan peningkatan ini dengan pengiriman kapasitas yang lebih cepat yang diperlukan untuk memenuhi permintaan.
Pendapatan Google Cloud naik 82% dari tahun sebelumnya menjadi $24,8 miliar. Pendapatan operasional Cloud mencapai $8,8 miliar, sementara backlog meningkat menjadi $514 miliar. Alphabet mengatakan pihaknya memperkirakan pengeluaran modal akan meningkat lagi pada tahun 2027.
Microsoft juga melaporkan ekspansi berkelanjutan. Pengeluaran modal kuartalannya mencapai $41 miliar, dengan sekitar dua pertiganya diarahkan ke CPU dan GPU. Pendapatan Microsoft Cloud meningkat 27% menjadi $59,3 miliar, sementara kewajiban kinerja komersial yang tersisa mencapai $678 miliar.
Perusahaan mengatakan pihaknya memperkirakan pengeluaran modal akan tumbuh selama fiskal 2027. Microsoft juga memperkirakan lebih dari $50 miliar pengeluaran pada kuartal berikutnya, meskipun sebagian dari angka tersebut mencerminkan perubahan dalam bagaimana beberapa sewa pusat data akan diklasifikasikan.
Amazon melaporkan perpaduan serupa antara investasi yang meningkat dan pendapatan cloud yang lebih kuat. Pendapatan AWS meningkat 37% menjadi $42,2 miliar pada kuartal kedua, pertumbuhan tercepatnya dalam 18 kuartal. Pendapatan operasional AWS mencapai $16,6 miliar.
Namun, arus kas bebas Amazon selama dua belas bulan terakhir bergerak menjadi arus keluar sebesar $7,6 miliar. Perusahaan mengaitkan perubahan tersebut terutama dengan peningkatan $66,1 miliar dalam pembelian properti dan peralatan, sebagian besar terkait dengan investasi AI.
Hasil-hasil ini memiliki dua sisi bagi tesis Hayes. Pertumbuhan cloud yang kuat dan backlog pelanggan yang besar melemahkan argumen bahwa permintaan sudah menurun. Pada saat yang sama, arus kas bebas yang lebih rendah, depresiasi yang meningkat, dan kewajiban kontraktual yang berkembang menunjukkan bagaimana pembangunan dapat menekan keuangan bahkan saat pendapatan meluas.
Pengeluaran besar saja tidak menciptakan krisis kredit. Krisis semacam itu akan membutuhkan pembentukan kas yang lebih lemah, masalah refinancing, default, atau aset infrastruktur yang terganggu di beberapa perusahaan dan pemberi pinjaman.
Pengajuan regulasi mendukung klaim Hayes yang lebih sempit bahwa infrastruktur AI semakin melibatkan sewa, jaminan, usaha patungan, dan modal eksternal.
Alphabet mengungkapkan $85,2 miliar pembayaran di masa mendatang untuk sewa, terutama yang terkait dengan pusat data, yang belum dimulai per 30 Juni. Sewa-sewa ini dijadwalkan dimulai antara 2026 dan 2031, dengan jangka waktu kontrak mencapai selama 26 tahun.
Alphabet juga melaporkan $811 miliar komitmen pembelian dan kewajiban kontraktual lainnya. Sebagian besar terkait dengan infrastruktur teknis, inventaris, perjanjian energi, dan kontrak jangka panjang lainnya. Perusahaan memiliki utang jangka panjang sebesar $98,2 miliar dan menerbitkan lebih dari $51 miliar surat utang suku bunga tetap selama paruh pertama tahun 2026.
Microsoft mengungkapkan $62,9 miliar kewajiban sewa pembiayaan per 31 Maret. Ini juga melaporkan $196,6 miliar sewa lainnya, terutama untuk pusat data, yang belum dimulai.
Meta melaporkan sekitar $182,88 miliar kewajiban sewa yang belum dimulai dan $237,67 miliar komitmen kontraktual yang tidak dapat dibatalkan per 31 Maret. Perusahaan menandatangani kontrak infrastruktur senilai $24 miliar lainnya selama April.
Pembiayaan swasta juga semakin terlihat dalam proyek pusat data AS. Meta dan BlackRock mengumumkan usaha patungan untuk kampus satu gigawatt di El Paso, Texas. Meta menggambarkan proyek tersebut mewakili investasi lebih dari $10 miliar.
Usaha patungan Meta sebelumnya dengan Blue Owl Capital mencakup kampus pusat data senilai sekitar $27 miliar di Louisiana. Dana Blue Owl menerima 80% kepemilikan, sementara Meta mempertahankan 20%. Sebagian dari pendanaan eksternal berasal dari utang yang dijual secara pribadi kepada PIMCO dan investor obligasi lainnya.
Meta setuju untuk menyewa fasilitas di Louisiana dan memberikan jaminan nilai sisa yang dibatasi di bawah kondisi tertentu. Pengaturan semacam itu menunjukkan bagaimana eksposur pusat data dapat didistribusikan di antara perusahaan teknologi, dana infrastruktur, pemilik lahan, dan investor utang.
Ini tidak membuktikan bahwa rantai insolvensi ala 2008 telah dimulai. Alphabet, Microsoft, Amazon, dan Meta tetap menjadi bisnis yang menguntungkan dengan arus kas operasional yang besar dan komitmen pelanggan yang tumbuh. Pengajuan yang ditinjau tidak melaporkan default yang meluas pada utang infrastruktur AI atau program penyelamatan pemerintah resmi.
Perbandingan tahun 2008 oleh karena itu tetap menjadi skenario stres daripada diagnosis saat ini. Kerugian hipotek menjadi sistemik karena pinjaman yang lemah, sekuritisasi, leverage, dan eksposur pihak lawan yang tidak transparan menyebar melalui lembaga keuangan besar.
Penurunan infrastruktur AI dapat mengikuti jalur yang berbeda yang melibatkan kapasitas yang tidak terpakai, nilai sewa yang jatuh, peralatan usang, konsentrasi penyewa, dan komitmen daya jangka panjang. Apakah risiko-risiko tersebut menjadi sistemik akan bergantung pada pemanfaatan, kondisi refinancing, dan di mana kerugian pada akhirnya akan berhenti.
Federal Reserve mempertahankan kisaran target suku bunga federalnya di 3,5% hingga 3,75% pada 29 Juli. Keputusan tersebut disahkan dengan suara 9 banding 3. Bank sentral tidak mengumumkan fasilitas penyelamatan AI, program pinjaman darurat, atau rencana pembelian aset baru.
Fed telah melakukan pembelian obligasi Treasury untuk mempertahankan cadangan sistem perbankan yang cukup. Laporan kebijakan moneternya pada Juli menyatakan pembelian obligasi Treasury sejak awal Januari berjumlah hampir $250 miliar, termasuk sekitar $160 miliar pembelian manajemen cadangan.
Operasi-operasi tersebut tidak secara resmi digambarkan sebagai pelonggaran kuantitatif atau penyelamatan AI. The Fed mengatakan tujuannya adalah untuk mempertahankan tingkat cadangan yang memadai dan mendukung kendali atas suku bunga jangka pendek.
Hayes menafsirkan pertumbuhan neraca dan suku bunga kebijakan yang stabil sebagai pendukung kredit bank dan likuiditas pasar di masa depan. Interpretasi tersebut masih terbuka untuk diperdebatkan karena manajemen cadangan dapat memperluas aset Fed tanpa mewakili respons krisis yang luas yang diasumsikan dalam perkiraannya.
Bitcoin bisa mendapat manfaat jika penurunan di masa depan menghasilkan pemotongan suku bunga, pinjaman darurat, atau pembelian aset yang lebih besar. Namun, tahap pertama guncangan kredit dapat merugikan Bitcoin karena investor menjual aset likuid, memenuhi panggilan margin, dan mengurangi leverage.
Seperti yang dilaporkan crypto.news dalam penelitiannya tentang siklus pasar Bitcoin yang berubah, kebijakan Federal Reserve dan likuiditas global kini bersaing dengan siklus halving sebagai pendorong utama harga kripto.
Bukti berikutnya akan datang dari panduan perusahaan dan pasar kredit daripada dari esai Hayes. Investor dapat memantau rencana pengeluaran 2027, konversi backlog cloud, okupansi pusat data, komitmen sewa, spread kredit swasta, dan setiap default yang terkait dengan infrastruktur AI.
Pertemuan The Fed berikutnya yang dijadwalkan akan berlangsung pada 15 dan 16 September. Kecuali jika permintaan perusahaan melemah atau tekanan pembiayaan mulai muncul, argumen Hayes tetap menjadi tesis Bitcoin yang berpandangan ke depan yang dibangun di sekitar krisis kredit yang belum terjadi.
Pengajuan terbaru tidak menunjukkan kontraksi di seluruh industri. Alphabet menaikkan panduan pengeluarannya, Microsoft memperkirakan pertumbuhan belanja modal yang berkelanjutan, dan AWS melaporkan percepatan pendapatan. Tekanan keuangan terlihat pada arus kas bebas dan komitmen kontraktual, tetapi kondisi tersebut tidak merupakan kehancuran kredit.
Hayes percaya kerentanan utama terletak pada utang, sewa, dan pembiayaan infrastruktur daripada perusahaan teknologi yang menghasilkan sedikit atau tanpa pendapatan. Perbandingan tersebut bergantung pada penyebaran kerugian kredit melalui perantara keuangan, yang belum ditetapkan.
Tidak. Bitcoin dapat menurun selama periode likuidasi awal. Pemulihan selanjutnya akan bergantung pada skala, kecepatan, dan bentuk dukungan moneter, serta permintaan Bitcoin yang berkelanjutan. Pelonggaran bank sentral tidak akan menjamin harga tertentu.
Pendapatan cloud yang berkelanjutan, pemanfaatan pusat data yang kuat, layanan AI yang menguntungkan, dan kinerja kredit yang stabil akan melemahkan argumen tersebut. Tesis tersebut juga akan kehilangan kekuatan jika perusahaan membiayai konstruksi tanpa menciptakan peminjam yang tertekan atau kerugian pemberi pinjaman yang terkonsentrasi.
