Analis Delphi Digital telah menghidupkan kembali perdebatan mengenai apakah token kripto dan ekuitas perusahaan dapat berbagi nilai tanpa menimbulkan klaim yang bertentangan.
Selama diskusi meja bundar pada 15 Juli, analis Ceteris mengatakan kapitalisasi pasar token biasanya harus tetap di bawah nilai yang ditetapkan untuk perusahaan terkait karena pemegang ekuitas biasanya menerima sebagian besar keuntungan bisnis.
Delphi merilis diskusi tersebut dengan judul “Apakah Token Kripto Rusak Secara Fundamental?”. Episode tersebut membahas Grass, Venice, dan proyek-proyek lain di mana sebuah perusahaan swasta beroperasi bersamaan dengan token yang diperdagangkan secara publik.
Ekuitas memberikan pemegang saham hak kepemilikan dalam suatu perusahaan. Investor.gov menyatakan bahwa saham mewakili klaim proporsional atas aset dan keuntungan perusahaan. Pemegang saham biasa juga dapat memberikan suara dalam masalah perusahaan dan menerima dividen ketika direksi menyetujuinya.
Token kripto dapat membawa hak yang berbeda. Beberapa menyediakan akses jaringan, hadiah, atau hak suara tata kelola. Lainnya mendukung staking, diskon biaya, atau pembayaran. Memegang token tidak secara otomatis memberikan pemiliknya klaim hukum atas pendapatan perusahaan, aset, atau hasil penjualan. Hak-hak tersebut bergantung pada dokumen, kontrak, dan struktur hukum proyek.
Ceteris berpendapat bahwa perbedaan ini seharusnya membatasi valuasi token ketika sebuah proyek juga memiliki investor ekuitas. Dia mengatakan sebagian besar “keuntungan tunai aktual” pada akhirnya mengalir kepada pemegang saham. Kapitalisasi pasar token “seharusnya secara umum lebih kecil” kecuali jika proyek tersebut memiliki sistem yang jelas yang mengirimkan nilai kepada pemegang.
Ceteris mengatakan masalah muncul ketika proyek-proyek membiarkan batas antara token dan ekuitas tidak jelas. Sebuah perusahaan mungkin memasarkan token sebagai pusat ekosistem sementara menjaga pendapatan, kekayaan intelektual, kontrak pelanggan, dan hak penjualan di dalam entitas ekuitas. Pembeli token kemudian dapat menilai aset seolah-olah itu menangkap seluruh bisnis.
Pengaturan ini menciptakan kelompok-kelompok dengan kepentingan yang berbeda. Pemegang ekuitas mungkin ingin perusahaan mempertahankan keuntungan, mengumpulkan modal, atau melakukan penjualan. Pemegang token mungkin lebih memilih pembagian biaya, pembelian kembali, pembakaran, atau tata kelola onchain yang lebih kuat. Manajemen harus memutuskan pihak mana yang menerima nilai dari produk.
Episode Delphi menggunakan Grass dan Venice sebagai contoh. Ia tidak mengklaim bahwa setiap struktur ganda akan gagal. Para pembicara berfokus pada apakah proyek mengungkapkan ke mana pendapatan pergi dan apakah pemegang token memiliki hak ekonomi yang dapat ditegakkan atau terprogram.
Tata kelola saja mungkin tidak menyelesaikan masalah. Seperti yang dijelaskan crypto.news dalam panduan token tata kelolanya, pemegang dapat memberikan suara pada proposal protokol, tetapi setiap proyek mendefinisikan apa yang dikendalikan oleh suara tersebut. Sebuah token dapat mengatur insentif atau pembaruan teknis tanpa mengendalikan perusahaan yang memiliki perangkat lunak dan perjanjian komersial utama.
Salah satu pendiri Delphi Digital, Yan Liberman, mengatakan token mungkin masih berkinerja baik ketika kondisi pasar tetap kuat. Peningkatan likuiditas dapat menaikkan harga bahkan ketika hubungan token dengan pendapatan masih terbatas. Trader mungkin berfokus pada pertumbuhan pengguna, listing, atau narasi pasar alih-alih distribusi arus kas.
Namun, Liberman mengatakan struktur tersebut dapat melemah ketika kondisi bisnis memburuk atau pemegang saham mencari jalan keluar. Penjualan dapat mentransfer perusahaan operasional, merek, atau kekayaan intelektual kepada pembeli sementara meninggalkan pemegang token di luar kesepakatan. Hasilnya bergantung pada perjanjian yang menghubungkan perusahaan dan jaringan.
Risiko juga dapat muncul ketika pendapatan turun. Investor ekuitas memegang klaim formal dalam struktur korporasi, sementara dukungan token mungkin bergantung pada keputusan perusahaan atau suara tata kelola. Sebuah proyek dapat mengurangi insentif, menunda pembelian kembali, atau mengubah utilitas kecuali aturan yang mengikat mencegah perubahan tersebut.
Ekuitas juga membawa risiko, termasuk dilusi, kebangkrutan, dan kerugian operasional. Token dapat menawarkan likuiditas global dan sistem onchain yang transparan. Argumen Delphi berpusat pada penetapan harga hak-hak yang berbeda tersebut secara akurat daripada memperlakukan kedua aset sebagai klaim yang setara.
Beberapa proyek kripto kini menggunakan sistem yang terkait dengan pendapatan untuk mempersempit kesenjangan. Pembelian kembali (buyback) menggunakan pendapatan protokol untuk membeli token. Pembakaran (burn) secara permanen menghapus token dari peredaran. Pembagian biaya (fee sharing) mengirimkan sebagian pendapatan jaringan kepada peserta yang memenuhi syarat. Setiap model menciptakan hubungan yang lebih jelas antara aktivitas dan ekonomi token.
Seperti yang dilaporkan crypto.news, Hyperliquid telah mengarahkan pendapatan perdagangan ke pembelian HYPE melalui Dana Bantuan-nya. Mekanisme tersebut telah menggunakan lebih dari $1,16 miliar dalam biaya untuk pembelian token pada Mei 2026.
Sementara itu, Jito mengusulkan penggunaan pendapatan DAO untuk pembelian kembali JTO dan pembakaran permanen. Proposal tersebut akan mengarahkan bagiannya dari pendapatan JTX menuju mekanisme token hingga setidaknya kuartal keempat tahun 2027.
Demikian pula, program biaya Uniswap mengubah pendapatan protokol menjadi pembakaran UNI di seluruh jaringan yang didukung. Sistem ini menghubungkan biaya protokol dengan pengurangan pasokan token alih-alih mengirimkan dividen langsung kepada pemegang.
Sistem-sistem ini tidak mengubah token menjadi ekuitas. Pemegang mungkin masih tidak memiliki klaim atas aset perusahaan, dividen, atau hasil akuisisi. Namun, mekanisme otomatis dan yang diungkapkan membuat permintaan token lebih mudah diukur melalui pendapatan, volume pembelian kembali, perubahan pasokan, dan kontrol tata kelola.
Diskusi meja bundar Delphi menyerukan ekspektasi yang lebih rendah ketika hubungan tersebut tetap lemah. Uji sentralnya menanyakan aset mana yang menerima uang tunai yang dihasilkan oleh bisnis. Ketika ekuitas menangkap pendapatan dan token terutama bergantung pada permintaan pasar, menetapkan valuasi serupa untuk keduanya dapat melebih-lebihkan posisi ekonomi token.
