Le vendeur à découvert James Chanos a décrit Strategy et le Bitcoin comme un « écart actionnable de 80 milliards de dollars » le 18 août, relançant le débat sur l'évaluation de la société de trésorerie Bitcoin de Michael Saylor.
Chanos a qualifié cette relation comme l'une des plus grandes « opportunités d'arbitrage pur » qu'il ait vues. Son précédent trade impliquait de shorter les actions MSTR de Strategy tout en prenant une position longue sur le Bitcoin.
La dernière affirmation nécessite un contexte. Strategy ne détient plus les 847 363 BTC cités dans certains rapports. Les récentes divulgations de la société placent son solde à 840 447 BTC suite à plusieurs ventes en juillet et août.
Au prix du Bitcoin de mardi, environ 64 188 $, ces avoirs valaient environ 53,95 milliards de dollars. MSTR avait une capitalisation boursière d'environ 34,4 milliards de dollars, tandis que ses actions ont gagné près de 5 % pour atteindre 97,68 $.
La différence de 19,5 milliards de dollars entre ces deux chiffres n'est pas un profit d'arbitrage direct. Elle exclut la dette, les actions privilégiées, la trésorerie, les opérations logicielles, les impôts et les coûts nécessaires pour maintenir une position couverte.
Chanos n'a pas publié de calcul complet montrant comment il a atteint l'« écart actionnable de 80 milliards de dollars ». Ce chiffre reste donc sa caractérisation de l'opportunité plutôt qu'une différence directement vérifiable entre deux prix de marché.
Le propre tableau de bord de Strategy a placé son multiple de valeur nette d'actif modifiée, ou mNAV, près de 1,04 mardi. Cette mesure compare la valeur d'entreprise avec la valeur de son Bitcoin après avoir pris en compte certaines parties de la structure du capital.
Un mNAV de 1,04 indique une prime d'environ 4 %, selon la méthodologie de la société. Il ne montre pas MSTR se négociant avec la prime élevée qui a soutenu le trade original de Chanos en 2025.
Comparer directement la capitalisation boursière des actions ordinaires avec les avoirs en Bitcoin produit une décote, car les actionnaires ordinaires sont classés derrière les créanciers et les actionnaires privilégiés. Strategy a émis plusieurs titres privilégiés comportant des obligations de dividendes et a également une dette impayée.
L'opération logicielle de la société, sa réserve en dollars et d'autres actifs doivent également être inclus. Par conséquent, l'achat de MSTR ne procure pas la même exposition économique que la détention d'un montant équivalent en dollars de Bitcoin.
Un dépôt SEC du 29 juin a montré que Strategy détenait 847 363 BTC fin juin. La société avait dépensé 64,1 milliards de dollars pour acquérir ces jetons à un prix moyen de 75 651 $.
Strategy a ensuite vendu du Bitcoin dans le cadre d'un programme de monétisation autorisé par le conseil d'administration. Ce programme permet des ventes pour financer sa réserve en dollars, ses charges d'intérêts, ses dividendes privilégiés et les rachats de titres.
Comme indiqué précédemment, la société a vendu 1 690 BTC et a utilisé le produit pour les rachats d'actions privilégiées au cours de la semaine se terminant le 9 août.
Ces ventes ont réduit le solde à 840 447 BTC. Les jetons restants avaient un coût d'acquisition agrégé d'environ 63,36 milliards de dollars et un coût moyen de 75 385 $ par jeton.
Au prix du Bitcoin de mardi, la position était d'environ 9,4 milliards de dollars en dessous de son coût d'achat divulgué. Il s'agit d'une différence comptable non réalisée plutôt que d'une perte réalisée, à moins que les jetons ne soient vendus.
La même série de dépôts a montré que la société a levé des fonds en émettant des actions MSTR supplémentaires. L'émission d'actions ordinaires augmente la liquidité mais élargit également le nombre d'actions participant à l'exposition au Bitcoin.
La propriété directe de Bitcoin expose un investisseur principalement aux changements du prix de marché du Bitcoin et à la sécurité de son arrangement de garde. MSTR ajoute des risques liés au financement de l'entreprise et à la gestion.
Strategy a émis des actions privilégiées STRC, STRF, STRD et STRK. Ces titres se situent avant les actionnaires ordinaires et comportent des taux de dividende allant de 8 % à 12 %, sous réserve de leurs conditions respectives.
La société a également établi une réserve en dollars pour faire face aux dividendes privilégiés et aux obligations d'intérêts. Dans une couverture connexe, la réserve a atteint 4,65 milliards de dollars après d'autres ventes d'actions ordinaires.
Le conseil d'administration de Strategy a autorisé jusqu'à 1,25 milliard de dollars de ventes de Bitcoin supplémentaires pour aider à financer cette réserve. Il a également approuvé des programmes de rachat distincts de 1 milliard de dollars pour les titres privilégiés et les actions ordinaires MSTR.
Ces couches empêchent le trade d'être sans risque. Un vendeur à découvert doit emprunter des actions MSTR, payer des coûts d'emprunt et gérer la possibilité que le cours de l'action augmente plus rapidement que le Bitcoin.
La position longue nécessite également un financement. Si le Bitcoin chute alors que MSTR augmente en raison de la couverture de positions courtes, d'un nouveau financement ou d'une demande d'investisseurs changeante, les deux parties du trade peuvent temporairement perdre de l'argent.
Chanos a commencé à construire sa position précédente fin 2024, lorsque MSTR se négociait avec une prime importante par rapport à la valeur du Bitcoin de Strategy. La prime a dépassé trois fois la valeur du Bitcoin à certains moments en novembre 2024.
Il a décrit publiquement le trade en 2025 comme étant long Bitcoin et court MSTR. Chanos a soutenu que les investisseurs payaient trop cher pour une exposition au Bitcoin disponible directement ou via des produits négociés en bourse à moindre coût.
Comme l'a rapporté Reuters, la valeur de marché de Strategy était environ 1,74 fois ses avoirs en Bitcoin lorsque Chanos a renouvelé ses critiques en juin 2025.
L'écart s'est ensuite réduit. Chanos a déclaré que sa firme avait clôturé la position couverte le 7 novembre 2025, après que le trade ait gagné plus de 50 %. Il a décrit l'opportunité restante comme étant trop faible pour justifier de maintenir la position ouverte.
Sa dernière déclaration ne confirme pas qu'il a rouvert le trade. Elle ne divulgue pas non plus la taille de la position, les prix d'entrée, les coûts d'emprunt ou les instruments qui seraient utilisés.
Les futurs dépôts SEC montreront si Strategy continue de vendre du Bitcoin, d'émettre des actions MSTR ou de racheter des titres privilégiés. Ces décisions, ainsi que le prix du Bitcoin et les changements dans les coûts de financement, détermineront si la société se négocie avec une prime ou une décote par rapport à sa valeur d'actif ajustée.
