L'ancien chef de la Fed de New York, Bill Dudley, a averti que la Réserve fédérale risque de perdre sa crédibilité en tant que combattant de l'inflation après plus de cinq ans passés à manquer son objectif de 2 %, au moment même où le nouveau président de la Fed, Christopher Waller, tente de convaincre les marchés qu'il peut encore ancrer les anticipations.
Selon les rapports concernant les récentes remarques de Dudley, l'ancien président de la Fed de New York a déclaré que « la chose la plus remarquable des cinq dernières années » est que l'inflation a constamment dépassé l'objectif, et pourtant la Fed s'est comportée comme si elle en avait déjà fait assez et pouvait en toute sécurité parler de réductions. Dans une chronique antérieure et des entretiens ultérieurs, Dudley a soutenu que le taux d'intérêt neutre, ou r*, est « beaucoup plus élevé que ce que la Fed reconnaît », ce qui signifie que la politique réelle n'est pas aussi stricte que les fonctionnaires aiment le prétendre et que la banque centrale n'a « pas fait assez pour lutter contre l'inflation ».
L'avertissement central de Dudley concerne les anticipations plutôt que les données rétrospectives. Il a maintes fois averti que si les responsables de la Fed laissaient l'inflation se maintenir au-dessus de 2 % pendant une période prolongée, les ménages et les marchés commenceraient à considérer 3 à 5 % comme la nouvelle normalité, ce qui rendrait beaucoup plus difficile de faire baisser l'inflation sans imposer une grave récession par la suite. Cette préoccupation est reprise dans des recherches plus larges sur la crédibilité de la Fed : une analyse de RSM a noté que les anticipations à un an mesurées par la Fed de New York avaient augmenté pour atteindre environ 3,2 %, contre un seuil de rentabilité à cinq ans, cinq ans en avant, proche de 2,34 %, un écart qui suggère que la confiance à court terme dans l'objectif de 2 % s'est déjà érodée.
Les commentaires de Dudley tombent mal pour Christopher Waller, qui a pris la présidence de la Fed avec la réputation d'être l'un des premiers responsables à vouloir parler de réductions – avant de faire volte-face à mesure que l'inflation restait persistante. Dans un discours prononcé en Allemagne ce mois-ci, Waller a déclaré qu'il ne pouvait « plus exclure » de voter pour relever à nouveau les taux d'intérêt si l'inflation ne ralentissait pas, ajoutant qu'il « n'hésiterait pas » à soutenir une hausse si les mesures des anticipations d'inflation montraient des signes de désancrage.
Ces lignes sonnent presque comme une réponse directe à la critique de Dudley. Dudley et d'autres anciens responsables ont averti que réduire trop rapidement, ou s'appuyer sur des mesures d'inflation alternatives pour crier victoire, ne ferait que convaincre les marchés que la Fed cherche des excuses, sapant ainsi sa crédibilité au lieu de la restaurer. Un commentaire récent a noté que l'utilisation de métriques « moyenne tronquée » ou « supercore » pour déclarer l'objectif de 2 % atteint « risquerait de saper la crédibilité de la banque centrale », surtout après des années de manquement à l'objectif principal.
Le problème plus profond est que la Fed a réussi à irriter les deux camps du débat. Des critiques comme Dudley et Kevin Warsh affirment que la banque centrale sous-estime les taux neutres et laisse l'inflation s'enkyster, risquant un avenir où les anticipations dérapent et où un cycle de resserrement plus sévère est nécessaire. D'autres, écrivant dans des médias comme Forbes, soutiennent que l'idée même de la Fed comme « combattant de l'inflation » est une mythologie enracinée dans la pensée de la courbe de Phillips, et que la banque centrale ne joue, au mieux, qu'un rôle périphérique dans la dynamique réelle de l'inflation.
Les banques centrales vivent et meurent des anticipations, et c'est là que Dudley essaie de frapper fort. Si les marchés, les entreprises et les ménages cessent de croire que la Fed fera tout ce qu'il faut pour faire respecter l'objectif de 2 % à long terme, les comportements de fixation des salaires et des prix commenceront à intégrer une inflation plus élevée par défaut, rendant l'objectif auto-négateur.
C'est précisément le risque que Waller a signalé à sa manière. Il a souligné que maintenir les anticipations à long terme ancrées est « essentiel » pour atteindre l'objectif de 2 % et a averti que si ces anticipations bougent, la Fed devra réagir avec force — même au prix d'une croissance à court terme — pour sauver sa crédibilité.
La vérité inconfortable qui sous-tend l'avertissement de Dudley est que la Fed ne se contente plus de combattre l'inflation ; elle lutte contre le soupçon qu'elle a perdu le contrôle du discours à un moment donné au cours des cinq dernières années. Que Waller restaure cette confiance ou confirme ces soupçons dépendra moins de ce qu'il dit sur les 2 % et davantage de sa volonté de soutenir l'objectif par des choix politiques qui fassent réellement mal.
