Les analystes de Delphi Digital ont relancé un débat sur la question de savoir si les jetons crypto et les capitaux propres d'une entreprise peuvent partager de la valeur sans créer de conflits d'intérêts.
Lors d'une table ronde le 15 juillet, l'analyste Ceteris a déclaré que les capitalisations boursières des jetons devraient généralement rester inférieures à la valeur attribuée à l'entreprise associée, car les détenteurs de capitaux propres reçoivent normalement la plupart des bénéfices commerciaux.
Delphi a publié la discussion sous le titre « Les jetons crypto sont-ils fondamentalement défectueux ? ». L'épisode a couvert Grass, Venice et d'autres projets où une entreprise privée opère aux côtés d'un jeton négociable publiquement.
Les capitaux propres confèrent aux actionnaires une participation dans une entreprise. Investor.gov stipule qu'une action représente un droit proportionnel sur les actifs et les bénéfices d'une société. Les actionnaires ordinaires peuvent également voter sur les questions de l'entreprise et recevoir des dividendes lorsque les administrateurs les approuvent.
Un jeton crypto peut conférer des droits différents. Certains offrent un accès au réseau, des récompenses ou des votes de gouvernance. D'autres supportent le staking, des réductions de frais ou des paiements. La détention d'un jeton ne donne pas automatiquement à son propriétaire un droit légal sur les revenus, les actifs ou les produits de la vente de l'entreprise. Les droits dépendent des documents du projet, des contrats et de la structure juridique.
Ceteris a soutenu que cette différence devrait freiner les valorisations des jetons lorsqu'un projet a également des investisseurs en capitaux propres. Il a déclaré que la plupart des « bénéfices réels en espèces » finissent par affluer vers les actionnaires. La capitalisation boursière du jeton « devrait généralement être plus petite » à moins que le projet ne dispose d'un système clair qui envoie de la valeur aux détenteurs.
Ceteris a déclaré que des problèmes surviennent lorsque les projets laissent la frontière entre les jetons et les capitaux propres floue. Une entreprise peut commercialiser le jeton comme le centre d'un écosystème tout en conservant les revenus, la propriété intellectuelle, les contrats clients et les droits de vente au sein de l'entité de capitaux propres. Les acheteurs de jetons peuvent alors évaluer l'actif comme s'il englobait l'intégralité de l'entreprise.
Cette configuration crée des groupes aux intérêts divergents. Les détenteurs de capitaux propres peuvent vouloir que l'entreprise conserve ses bénéfices, lève des capitaux ou poursuive une vente. Les détenteurs de jetons peuvent préférer le partage des frais, les rachats, les destructions (burns) ou une gouvernance on-chain plus forte. La direction doit décider quelle partie reçoit la valeur du produit.
L'épisode de Delphi a utilisé Grass et Venice comme exemples. Il n'a pas affirmé que chaque double structure échouerait. Les intervenants se sont concentrés sur la question de savoir si les projets divulguent où vont les revenus et si les détenteurs de jetons ont des droits économiques exécutoires ou programmatiques.
La gouvernance seule ne peut pas résoudre le problème. Comme l'explique crypto.news dans son guide des jetons de gouvernance, les détenteurs peuvent voter sur les propositions de protocole, mais chaque projet définit ce que ces votes contrôlent. Un jeton peut régir les incitations ou les mises à jour techniques sans contrôler l'entreprise qui possède les logiciels clés et les accords commerciaux.
Yan Liberman, co-fondateur de Delphi Digital, a déclaré que les jetons peuvent toujours performer lorsque les conditions de marché restent solides. L'augmentation de la liquidité peut faire monter les prix même lorsque le lien d'un jeton avec les revenus reste limité. Les traders peuvent se concentrer sur la croissance des utilisateurs, les cotations ou les récits de marché au lieu de la distribution des flux de trésorerie.
Cependant, Liberman a déclaré que la structure peut s'affaiblir lorsque les conditions commerciales se détériorent ou que les actionnaires cherchent à sortir. Une vente peut transférer la société d'exploitation, la marque ou la propriété intellectuelle à un acheteur tout en laissant les détenteurs de jetons en dehors de l'accord. Le résultat dépend des accords liant l'entreprise et le réseau.
Le risque peut également apparaître lorsque les revenus diminuent. Les investisseurs en capitaux propres détiennent des droits formels au sein de la structure de l'entreprise, tandis que le soutien des jetons peut dépendre des décisions de l'entreprise ou des votes de gouvernance. Un projet peut réduire les incitations, retarder les rachats ou modifier l'utilité à moins que des règles contraignantes n'empêchent ces changements.
Les capitaux propres comportent également des risques, y compris la dilution, la faillite et les pertes d'exploitation. Les jetons peuvent offrir une liquidité mondiale et des systèmes on-chain transparents. L'argument de Delphi était centré sur l'évaluation précise de ces différents droits plutôt que de traiter les deux actifs comme des droits égaux.
Plusieurs projets crypto utilisent désormais des systèmes liés aux revenus pour réduire l'écart. Les rachats utilisent les revenus du protocole pour acheter des jetons. Les destructions (burns) retirent définitivement les jetons de la circulation. Le partage des frais envoie une partie des revenus du réseau aux participants éligibles. Chaque modèle crée un lien plus clair entre l'activité et l'économie du jeton.
Comme crypto.news l'a rapporté, Hyperliquid a redirigé les revenus de trading vers les achats de HYPE via son Fonds d'assistance. Le mécanisme avait utilisé plus de 1,16 milliard de dollars de frais pour les achats de jetons d'ici mai 2026.
Pendant ce temps, Jito a proposé d'utiliser les revenus de la DAO pour les rachats de JTO et les destructions permanentes. La proposition dirigerait sa part des revenus de JTX vers le mécanisme de jeton au moins jusqu'au quatrième trimestre de 2027.
De même, le programme de frais d'Uniswap convertit les revenus du protocole en destructions d'UNI sur les réseaux pris en charge. Le système lie les frais de protocole à la réduction de l'offre de jetons au lieu d'envoyer des dividendes directement aux détenteurs.
Ces systèmes ne transforment pas les jetons en capitaux propres. Les détenteurs peuvent toujours ne pas avoir de droits sur les actifs de l'entreprise, les dividendes ou les produits d'acquisition. Néanmoins, les mécanismes automatisés et divulgués facilitent la mesure de la demande de jetons grâce aux revenus, au volume de rachat, aux changements d'offre et aux contrôles de gouvernance.
La table ronde de Delphi a appelé à des attentes plus faibles lorsque ces liens restent faibles. Son test central demande quel actif reçoit les liquidités générées par l'entreprise. Lorsque les capitaux propres captent les revenus et que le jeton repose principalement sur la demande du marché, attribuer des valorisations similaires aux deux peut surestimer la position économique du jeton.
