Nasa ibaba ang pinaikling bersyon ng ulat ng The Block Research na pinamagatang Strategy: The Capital Stack Meets a Falling Bitcoin Price. Maa-access ang buong PDF na bersyon ng ulat na ito dito.

Ang Strategy Inc., na dating MicroStrategy, ay humaharap sa unang tunay na pagsubok ng modelo nito ng pagpapanatili ng Bitcoin bilang treasury. Nagtataglay ito ng 847,363 BTC na nakuha sa halagang $64.10 bilyon, o isang average na $75,651 bawat isa. Sa kasalukuyang halaga ng treasury na humigit-kumulang $54.7 bilyon, ito ay humigit-kumulang $9.4 bilyon ang 'nalulunod' (underwater), o humigit-kumulang 14.6% na mas mababa sa halaga ng pagbili.

Ito rin ang unang pagkakataon na ang buong istruktura ng kapital na pinondohan ng 'preferred shares' ay naroroon sa panahon ng isang malalim na pagbaba ng halaga. Walang 'mechanical liquidation price'. Ang pangunahing utang ng Strategy ay 'senior unsecured' at ang Bitcoin ay iniulat bilang 'unencumbered' (walang pasan na responsibilidad). Ang tanong na dapat bantayan ay kung ang hinaharap na 'secured financing' o 'senior preferred issuance' ay magpapabago sa 'waterfall'. Ang tunay na pagkalantad ay ang pagkatubig (liquidity), 'carry', at pag-access sa mga pamilihan ng kapital (capital markets): humigit-kumulang $1.7 bilyong taunang 'preferred dividends', 'put dates' ng mga may hawak ng tala na magsisimula sa 2027, at isang $1.4 bilyong USD Reserve na sumasaklaw lamang ng ilang buwan ng mga dibidendo na iyon at itinalaga ng pamamahala; ito ay hindi 'escrowed'.

Ang MSTR common (mga ordinaryong bahagi ng MSTR) ay hindi "Bitcoin sa diskwento." Mukha itong mura batay sa 'headline ratio' (market cap sa gross na Bitcoin), ngunit kapag ibinawas ang mga utang at 'preferred claims', ito ay nagbebenta nang mas mataas sa kung ano ang talagang pag-aari ng 'common' (mga ordinaryong bahagi), ang 'residual common NAV' nito. Dahil ang pag-aangkin na iyon ay 'levered' (nakasalalay sa utang), bumababa ito nang mas mabilis kaysa sa Bitcoin. Kung ang premium ay lumalaki o kumikipot habang gumagalaw ang Bitcoin ay isang katanungang pang-ugali (behavioral question) na tinatalakay sa seksyon ng NAV, at ang pag-iingat dito ay hindi nakasalalay sa paglutas nito.

Ang Strategy ay isang makabuluhan ngunit 'pro-cyclical' na puwersa sa Bitcoin, at ang 'bid' na iyon ngayon ay istrukturang mas mahina. Ang pag-ipon nito ay 'accretive' lamang habang ang 'headline ratio' ay nasa itaas ng ~1.22x na 'breakeven' nito, at ang ratio ngayon ay nasa ~0.76x, kaya ang 'bid' ay humihina habang bumabagsak ang merkado. Ang pagbabasa na iyon ay bahagyang siklikal at babalik sa isang rali (pagtaas ng presyo). Gayunpaman, patuloy na tumataas ang 'threshold' habang nadaragdagan ang utang at 'preferred shares', habang ang mga drayber ng demand ng 'gross-NAV premium' (kompetisyon ng ETF, mga 'copycat issuer', ang nakapirming pagtitimbang ng indeks) ay unti-unting nawawala nang hiwalay sa presyo. Samakatuwid, ang pagbangon ay nagpapanumbalik ng mas mababang 'gross-NAV premium' laban sa mas mataas na pamantayan. Isang lumalaking bahagi ng bagong kapital ngayon ay nagpopondo ng mga dibidendo, hindi Bitcoin. Ang negosyo ng software ay may kita at 'gross profit', ngunit hindi ito nakabuo ng positibong 'operating cash flow' noong 2025, kaya pinupuno ng 'issuance' ang kakulangan. Ang kapital na dating bumili ng mga barya ay lalong ibinabaling upang serbisyohan ang 'carry'. Iyan ay gumagana sa dalawang direksyon nang sabay-sabay: mas kaunting dolyar ang umaabot sa Bitcoin (mas kaunting presyon ng pagbili sa 'spot'), habang ang 'common' na ibinebenta upang punan ang puwang ay nagdi-dilute (nagbabawas ng halaga) sa mga kasalukuyang may hawak (presyon ng pagbebenta sa MSTR). Ang pag-asa sa 'preferred' upang tulay ang puwang ay nagpapataas lamang sa bill ng dibidendo sa susunod na taon.

Ang 'bear case' (sitwasyong pesimista) ay isang mabagal na paghina: pagdilute (pagbaba ng halaga ng bahagi), isang tumataas na 'senior claim', paghina ng reserba, at paminsan-minsang pagbebenta ng Bitcoin habang naghihintay ang kumpanya para sa susunod na 'up-cycle' (pagtaas ng merkado). Ang pinsala ay nag-iipon; hindi ito dumarating sa isang solong kaganapan ng pagpuksa. Ang 'bull case' (sitwasyong optimista) ay ang istruktura ay nakabili ng sapat na oras para makabangon ang Bitcoin at para manatiling bukas ang mga pamilihan ng kapital. Gayunpaman, ang pagbangon na iyon ay bahagyang 'endogenous' (nagmumula sa loob). Ang isang kilala at marupok na may hawak ng ~4% ng lahat ng Bitcoin ay nagbibigay ng bigat, sa 'margin', sa mismong presyo na hinihintay nitong bumangon, kahit na ang mga ETF, at hindi ang Strategy, ang pangunahing 'bid' ng merkado.

Parehong kapani-paniwala ang mga kinalabasan, at ang maingat na pagbasa ay hindi nakasalalay sa kung paano magaganap ang pagbago ng 'premium'. Sa halip, ito ay nakasalalay sa apat na bagay na kitang-kita na: ang 'common' ay nakikipagkalakalan pa rin nang mas mataas sa 'residual NAV', ang 'claim' ay 'levered', ang 'gross-NAV premium' na nagpopondo sa akumulasyon ay lumiit, at ang istruktura ay nakasalalay sa patuloy na 'issuance'.

Ang direksyon ng Bitcoin, at ang kahandaan ng merkado na patuloy na pondohan ang 'stack', ang magdedesisyon kung aling panig ang mananalo.