مت هاوگان، مدیر ارشد سرمایه‌گذاری Bitwise، گفت که ریزش شدید در سهام ممتاز STRC شرکت Strategy، بخشی "دردناک اما ضروری" از چرخه فعلی بازار کریپتو است و استدلال کرد که این اتفاق، نشان‌دهنده نوعی کاهش اهرم مالی (deleveraging) در پایان چرخه است که معمولاً قبل از رسیدن بازار به کف رخ می‌دهد.

بیت‌کوین در اواخر ژوئن به زیر ۶۰,۰۰۰ دلار سقوط کرد که پایین‌ترین سطح آن از سال ۲۰۲۴ بود؛ کاهشی که هاوگان عمدتاً آن را به آشفتگی پیرامون STRC نسبت داد. STRC یک ابزار سهام ممتاز دائمی است که Strategy (MSTR) از آن برای کمک به تامین مالی خریدهای بیت‌کوین خود استفاده می‌کند.

یک سهام ممتاز تحت فشار

STRC سال گذشته راه‌اندازی شد و با هدف ارزش اسمی ۱۰۰ دلار، در ابتدا ۹ درصد بازده پرداخت می‌کرد.

Strategy اعلام کرده بود که هر زمان که قیمت به زیر ۱۰۰ دلار کاهش یابد، این بازده را بین ۰.۲۵ تا ۰.۵۰ واحد درصد افزایش می‌دهد تا خریداران را دوباره به سمت ارزش اسمی جذب کند. این سازوکار برای مدتی کار کرد؛ زیرا نرخ به ۱۱.۵ درصد افزایش یافت، قیمت نزدیک به ۱۰۰ دلار باقی ماند، و سرمایه‌گذاران ۱۰.۵ میلیارد دلار به این ابزار سرازیر کردند که به تامین مالی خریدهای بیت‌کوین Strategy کمک کرد.

در هفته‌های بعد، با کاهش همزمان بیت‌کوین و MSTR، سرمایه‌گذاران نسبت به توانایی یا تمایل Strategy برای ادامه پرداخت سود سهام STRC دچار تردید شدند و قیمت از ارزش اسمی خود فاصله گرفت و تا ۷۵ دلار سقوط کرد.

هاوگان گفت که این نگرانی منطقی اما اغراق‌آمیز بود.

Strategy تقریباً ۴۹.۶ میلیارد دلار بیت‌کوین و ۲.۶ میلیارد دلار پول نقد در اختیار دارد، در مقابل ۶.۸ میلیارد دلار بدهی و ۱۵.۵ میلیارد دلار سهام ممتاز. به گفته او، این مقدار برای پوشش ۲۸ سال تعهدات سود سهام، در صورتی که امروز بیت‌کوین خود را بفروشد، کافی است.

از نظر هاوگان، عدم قطعیت واقعی این بود که آیا Strategy واقعاً به پرداخت ادامه خواهد داد یا خیر، زیرا می‌تواند پرداخت سود سهام STRC را به صلاحدید خود متوقف کند.

چارچوب جدید Strategy

در ۲۹ ژوئن، Strategy چارچوب جدیدی را معرفی کرد که به آن اجازه می‌دهد به صورت دوره‌ای بیت‌کوین بفروشد تا پرداخت‌های سود سهام را تامین مالی کند.

این شرکت اعلام کرد که به طور خودکار نرخ بهره STRC را برای دفاع از قیمت ۱۰۰ دلار افزایش نخواهد داد و به جای آن، اجازه می‌دهد سهام با قیمتی متغیر معامله شود؛ همچنین اعلام کرد که ممکن است STRC را در بازار آزاد خریداری کند. هر دو MSTR و STRC پس از این خبر به شدت افزایش یافتند.

هاوگان گفت که افزایش بیشتر نرخ یک گزینه واقع‌بینانه نبود.

در قیمت ۷۵ دلار، بازده مؤثر STRC قبلاً به ۱۵.۴ درصد رسیده بود و افزایش نرخ اسمی از ۱۱.۵% به آن سطح، خطر ترساندن بیشتر سرمایه‌گذاران را در مورد اینکه Strategy از کجا پول نقد پیدا می‌کند، در پی داشت. او انتظار ندارد که STRC دوباره به ۱۰۰ دلار بازگردد تا زمانی که قیمت بیت‌کوین به طور قابل توجهی افزایش یابد.

Strategy با تسلط کمتر، ظهور یک خریدار جدید

هاوگان گفت که دوره Strategy به عنوان مسلط‌ترین خریدار یک‌طرفه بیت‌کوین نیز احتمالاً به پایان رسیده است.

در آینده، این شرکت می‌تواند بسته به شرایط بازار خرید یا فروش کند، اگرچه او انتظار فروش در مقیاس بزرگ را ندارد، زیرا هیچ چیز Strategy را مجبور نمی‌کند که بیش از چند میلیارد دلار بیت‌کوین در سال بفروشد.

او به موسسات به عنوان محتمل‌ترین نامزد برای رهبری فاز بعدی تقاضای بیت‌کوین اشاره کرد و ETFهای اختصاصی بیت‌کوین مورگان استنلی، افزودن بیت‌کوین توسط Wells Fargo به پورتفولیوهای مدل، ذخیره استراتژیک بیت‌کوین تگزاس، و بیش از ۵۰ میلیارد دلار ورودی تجمعی ETF بیت‌کوین از سال ۲۰۲۴ را مثال زد.

هاوگان همچنین نگرانی‌ها در مورد انحلال Strategy را رد کرد و گفت که آنها با محاسبات مغایرت دارند؛ او استدلال کرد که بیت‌کوین باید بیش از ۷۰ درصد کاهش یابد و سال‌ها در آن سطح باقی بماند تا شرکت را در معرض خطر قرار دهد.

آندره دراگوش، رئیس تحقیقات اروپایی Bitwise، در پستی جداگانه در پلتفرم X (توییتر سابق) جدول زمانی مشابهی را ارائه کرد و گفت که ژوئیه به احتمال زیاد نقطه عطف تغییر بیت‌کوین از رژیم خرسی به رژیم گاوی خواهد بود.

دراگوش گفت که یک برگشت شدید در سهام نیمه‌هادی‌ها می‌تواند واکنش ملایم (dovish) از سوی فدرال رزرو را برانگیزد، و مورد اصلی او این است که بازار پیش از اجماع گسترده‌تر به یک کف قیمت برسد، که او انتظار دارد در اکتبر اتفاق بیفتد.

دینامیک‌های پایان چرخه

هاوگان گشایش (unwind) STRC را با فروپاشی حق بیمه (premium) GBTC Grayscale در سال ۲۰۲۱ مقایسه کرد، زمانی که سرمایه‌گذاران نهادی که سهام GBTC را با ارزش منصفانه ایجاد کرده بودند و آنها را با حق بیمه‌های ۲۰% تا ۵۰% در بازار فروختند، قبل از اینکه آن معامله از هم بپاشد، مبالغ زیادی را به بیت‌کوین سرازیر کرده بودند. او گفت سرمایه‌ای که به دنبال بازده بالا و نوسانات کم بود، هرگز برای بیت‌کوین مناسب نبوده و باید قبل از اینکه بازار به کف برسد، پاکسازی می‌شد.

هاوگان همچنین به چند سیگنال اشاره کرد که برای یافتن کف بازار زیر نظر دارد، از جمله معامله MSTR با تخفیف نسبت به ارزش خالص دارایی آن، نزدیک شدن شاخص ترس و طمع کریپتو به پایین‌ترین سطوح تاریخی، و منفی شدن نرخ‌های تامین مالی بیت‌کوین، زیرا معامله‌گران خرده‌فروش بیشتری روی قیمت‌های پایین‌تر شرط می‌بندند تا قیمت‌های بالاتر.

مدیر ارشد سرمایه‌گذاری Bitwise گفت که انتظار دارد یک بازار گاوی جدید تا پاییز آغاز شود، اگرچه اذعان داشت که کف‌های بازار تنها پس از وقوع آشکار می‌شوند.

نمودار را بزرگنمایی کنید