مرکز سیاستگذاری هایپرلیکوئید (Hyperliquid Policy Center) از SEC و CFTC درخواست کرده است تا به قراردادهای دائمی سهام واجد شرایط اجازه ورود به ایالات متحده را به عنوان آتیهای اوراق بهادار بدهند، پس از آن که بازارهای HIP-3 در ۱۰ ماه اول فعالیت خود بیش از ۴۸۰ میلیارد دلار حجم معاملات اسمی را پردازش کردند.
مرکز سیاستگذاری هایپرلیکوئید در نامه اظهارنظر خود در ۲۴ اوت (۲ شهریور) اعلام کرد که قراردادهای دائمی سهام با تسویه نقدی که ویژگیهای تثبیتشده قراردادهای آتی را دارا هستند، باید واجد شرایط طبقهبندی به عنوان آتیهای اوراق بهادار باشند؛ دستهای که به طور مشترک توسط دو رگولاتور آمریکایی نظارت میشود.
این پرونده در پاسخ به درخواست مشترک کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) و کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC) برای اظهارنظر در مورد چگونگی تعریف سواپها، سواپهای مبتنی بر اوراق بهادار و محصولاتی که ممکن است خارج از این دستهها قرار گیرند در قانون ایالات متحده است. HPC این موضوع را یک سوال طبقهبندی اساسی توصیف کرد که حتی با گسترش قراردادهای دائمی در خارج از ایالات متحده، همچنان حل نشده باقی مانده است.
بر اساس پیشنهاد HPC، رگولاتورها ابتدا ساختار یک ابزار مشتقه و نحوه معامله آن را بررسی میکنند تا تصمیم بگیرند که آیا یک آتی است یا یک سواپ. سپس، دارایی مرجع قرارداد، تقسیم اختیارات نظارتی بین SEC و CFTC را تعیین میکند.
این گروه استدلال کرد که بنابراین، یک قرارداد دائمی بر روی بیت کوین، نفت خام یا یک سهام انفرادی باید همان طبقهبندی اولیه محصول را دریافت کند، زمانی که هر ابزار دارای ویژگیهای مشابه آتی باشد. قراردادی که به یک سهام واحد مرتبط است و به عنوان یک آتی واجد شرایط میشود، در دسته آتیهای اوراق بهادار قرار میگیرد و تحت نظارت هر دو آژانس خواهد بود.
در مرکز موضع HPC، ساختار یک قرارداد دائمی قرار دارد که تاریخ انقضای از پیش تعیینشدهای ندارد اما از پرداختهای تامین مالی مکرر برای نگه داشتن قیمت خود نزدیک به دارایی که ردیابی میکند استفاده میکند.
هنگامی که یک قرارداد بالاتر از قیمت مرجع خود معامله میشود، دارندگان موقعیت خرید (لانگ) به فروشندگان استقراضی (شورت) پرداخت میکنند. اگر قیمت قرارداد به زیر قیمت مرجع کاهش یابد، فروشندگان استقراضی به دارندگان موقعیت خرید پرداخت میکنند. HPC گفت این مکانیسم یک انگیزه مستمر برای همگرایی قیمت دائمی به سمت بازار پایه ایجاد میکند و عملکردی را انجام میدهد که انقضا و تسویه نهایی در آتیهای سنتی با تاریخ انقضا ایفا میکنند.
HPC همچنین به ویژگیهایی اشاره کرد که دادگاهها و رگولاتورها به طور تاریخی هنگام بررسی قراردادهای آتی از آنها استفاده کردهاند، از جمله شرایط استاندارد، قابلیت تعویضپذیری (فانجیلبیتی)، مقادیر واحد ثابت و توانایی بستن یک موقعیت از طریق یک معامله جبرانی (آفست).
در بازارهای HIP-3 هایپرلیکوئید، موقعیتها از طریق یک دفترچه سفارشات با محدودیت مرکزی (CLOB) باز و بسته میشوند، مارجین به طور مستمر حفظ میشود و قیمتهای قرارداد به طور عمومی در دسترس هستند. دارندگان قراردادهای دائمی سهام، مواجهه با نوسان قیمت را دریافت میکنند اما مالکیت، حق رای یا سایر ادعاهای مرتبط با سهام مرجع را به دست نمیآورند.
بر اساس این پرونده، عدم وجود تاریخ انقضا به طور خودکار مانع طبقهبندی آتیها نمیشود. HPC به احکام دادگاه فدرال اشاره کرد که نشان میدهند یک تاریخ تحویل یا تسویه آتی مشخص همیشه الزامی نیست و قراردادهایی با مدت نامحدود نیز همچنان میتوانند ویژگی آتی بودن (futurity) مرتبط با یک قرارداد آتی را داشته باشند.
رگولاتورهای ایالات متحده قبلاً این استدلال را برای آتیهای دائمی رمزارز اعمال کردهاند. در ماه می، crypto.news پیشتر گزارش داده بود که CFTC آتی دائمی بیت کوین کالشی (Kalshi’s Bitcoin perp) را به عنوان اولین قرارداد آتی دائمی بیت کوین با نظارت فدرال در ایالات متحده تایید کرده است. این تایید در ۲۹ می، BTCPERP را به عنوان یک قرارداد آتی طبقهبندی کرد، حتی با وجود اینکه تاریخ انقضای ثابتی ندارد.
کالشی در ماه ژوئن ارائه این قرارداد را آغاز کرد و متعاقباً خط تولید آتیهای دائمی تنظیمشده خود را به سایر رمزارزها گسترش داد. CFTC اعلام کرد که محصولات اضافی همچنان تحت بررسی خواهند بود، و برخورد با قراردادهای مرتبط با سایر دستههای دارایی را برای تحلیل نظارتی بیشتر باز گذاشت.
پروندههای اجرایی گذشته پاسخ یکنواختی برای قراردادهای دائمی ارائه نکردهاند.
HPC گفت که اقدامات قبلی CFTC برخی محصولات دائمی را پس از بررسی بخشهایی از تعریف سواپ در قانون مبادلات کالا، به عنوان سواپ در نظر گرفته بود، بدون اینکه مشخص شود آیا این ابزارها واجد شرایط استثنای قانونی مربوط به قراردادهای آتی هستند یا خیر. در سایر موارد، محصولات سبک دائمی به عنوان معاملات کالایی خرد اهرمدار یا با مارجین که مشمول الزامات معاملاتی مشابه آتیها هستند، در نظر گرفته شدند.
SEC نیز در پرونده خود مربوط به بهرهبرداری از Mango Markets از اصطلاح "آتیهای دائمی" (perpetual futures) استفاده کرد، در حالی که اختلاف نظر داشت که این محصولات قراردادهای آتی ارائه شده تحت قوانین آتی تنظیمشده هستند. به گفته HPC، نه یک اقدام اجرایی و نه یک دادگاه، سوال اساسی را حل نکرده بود که آیا خود این ابزارها به عنوان آتی یا آتیهای اوراق به بهادار واجد شرایط هستند که از تعریف سواپ مستثنی شدهاند.
CFTC در ماه می رویکرد متفاوتی را با کالشی در پیش گرفت و BTCPERP را به عنوان "قرارداد فروش کالا برای تحویل آتی" تایید کرد. بیانیه سیاستگذاری همراه آن اعلام کرد که قراردادهای دائمی بر روی سایر دستههای دارایی باید تحت بررسی قرار گیرند و به طور خاص محصولات مبتنی بر سهام را به عنوان حوزهای شناسایی کرد که CFTC و SEC باید در آن دخیل باشند.
اختلاف نظر بر سر این تفسیر قبلاً به دادگاه فدرال رسیده است. گروه CME بعدها یک چالش حقوقی را در مورد آتیهای دائمی (perps) مطرح کرد و استدلال کرد که محصولاتی مانند قرارداد کالشی باید تحت چارچوب سواپ قرار گیرند به جای اینکه به عنوان آتیهای عادی در نظر گرفته شوند. موضع CME، مبنای قانونی که CFTC برای تایید قراردادها استفاده کرده بود را به چالش میکشد.
در همین دوره، SEC و CFTC بازبینی تعاریف را آغاز کردند که منجر به آخرین ارسال HPC شد. این آژانسها نظرات عمومی را در مورد سواپها، سواپهای مبتنی بر اوراق بهادار، استثنائات از این تعاریف و ابزارهای مشتقه نوظهور، از جمله محصولاتی که سوالاتی را در مورد مرز بین حوزههای قضایی آنها ایجاد میکنند، جویا شدند.
HPC درخواست خود را به فعالیتهای معاملاتی که در حال حاضر از طریق چارچوب HIP-3 هایپرلیکوئید انجام میشود، مرتبط کرد، جایی که اپراتورهای بازار مستقل معروف به "دیپلویرها" (deployers) میتوانند بازارهای دائمی خود را ایجاد کنند.
این پروتکل، اجرا، تطبیق سفارشات بر اساس قیمت و زمان، اجرای الزامات مارجین، انتقال وجوه، تسویه و پایاپای را انجام میدهد. دیپلویرها عناصری از جمله داراییهای لیست شده، مشخصات قرارداد، منابع اوراکل، محدودیتهای اهرم و سقفهای بهره باز را کنترل میکنند.
بازارهای HIP-3 اکنون چندین دسته دارایی سنتی را برای کاربران خارج از ایالات متحده پوشش میدهند، از جمله نفت خام، طلا و سایر فلزات گرانبها، ارز خارجی (فارکس)، شاخصهای سهام، سهام انفرادی و صندوقهای قابل معامله در بورس (ETF).
بر اساس این پرونده، طی ۱۰ ماه پس از راهاندازی HIP-3، این بازارها بیش از ۴۸۰ میلیارد دلار حجم معاملات اسمی جمعآوری کردند و حدود ۴ میلیارد دلار بهره باز (open interest) را حفظ کردند. در کل هایپرلیکوئید، بازارها تقریباً ۳ تریلیون دلار حجم اسمی در سال ۲۰۲۵ و بیش از ۱.۵ تریلیون دلار در سال ۲۰۲۶ تا ۲۳ اوت (۱ شهریور) پردازش کردند.
محصولات مرتبط با سهام به بخشی از این گسترش تبدیل شدهاند. بررسی ماه ژوئیه از آتیهای دائمی سهام هایپرلیکوئید نشان داد که چگونه این پلتفرم قراردادهای دائمی ردیابی سهام را میزبانی کرده و در عین حال به معاملهگران مواجهه با نوسان قیمت مصنوعی را بدون مالکیت سهام پایه میدهد.
HPC گفت که کاربران ایالات متحده در حال حاضر نمیتوانند به هایپرلیکوئید دسترسی داشته باشند، به این معنی که نقدینگی و زیرساختهای توصیف شده در پرونده آن در خارج از کشور توسعه یافته است، در حالی که دسترسی داخلی تنظیمشده به قراردادهای دائمی محدود باقی مانده است.
HPC پیشنهاد کرد که از چارچوب موجود آتیهای اوراق بهادار برای آتیهای دائمی سهام که ویژگیهای آتی را دارا هستند استفاده شود، زیرا این دسته از قبل نظارت را به هر دو آژانس محول میکند.
بر اساس این چارچوب، یک بازار قراردادهای تعیینشده که توسط CFTC تنظیم میشود، میتواند پس از ثبت با اطلاعرسانی نزد SEC، آتیهای اوراق بهادار را لیست کند. یک بورس اوراق بهادار ملی میتواند با ثبت با اطلاعرسانی نزد CFTC، در جهت دیگر حرکت کند، در حالی که واسطهها مسیرهای ثبت موازی دارند.
آتیهای اوراق بهادار از زمان تعطیلی OneChicago در سال ۲۰۲۰ فعالیت تجاری محدودی داشتهاند، اما این پرونده به علاقه مجدد در سال جاری اشاره کرد. گروه CME در ماه ژوئن اعلام کرد که آتیهای تکسهامی را از ۲۷ ژوئیه (۵ مرداد) راهاندازی خواهد کرد و فعالیت بورس ایالات متحده را به دستهای از محصولات که تا حد زیادی راکد بود، بازگرداند.
HPC از آژانسها درخواست کرد تا تایید کنند که آتیهای دائمی سهام با تسویه نقدی که ویژگیهای آتی تثبیتشده را دارا هستند، ممکن است به عنوان آتیهای اوراق بهادار لیست شوند، در حالی که به صرافیها اجازه انعطافپذیری در تصمیمگیری در مورد نحوه طبقهبندی محصولات انفرادی را میدهد.
این گروه همچنین خواستار یک طبقهبندی (تاکسونومی) سازگار بین دو رگولاتور شد و از آنها خواست تا چارچوب آتیهای اوراق بهادار را بهروزرسانی کنند تا استانداردهای لیست شدن موجود بتوانند ساختارهای قرارداد جدید را در خود جای دهند. HPC گفت که طبقهبندی باید به اندازه کافی انعطافپذیر باشد تا یک محصول سبک دائمی دوجانبه و به صورت انفرادی مذاکره شده، به عنوان یک سواپ یا سواپ مبتنی بر اوراق بهادار در نظر گرفته شود، زمانی که فاقد قابلیت تعویضپذیری (فانجیلبیتی)، حقوق جبرانی و اجرای چندجانبه مرتبط با آتیها باشد.
بر اساس این پرونده، SEC و CFTC میتوانند راهنمایی تفسیری، بیانیههای سیاستگذاری یا راهنمایی در سطح کارکنان را بدون انتظار برای قانونگذاری رسمی صادر کنند. این آژانسها همچنین اختیار مشترک برای اصلاح استانداردهای لیست شدن آتیهای اوراق بهادار را دارند که قبلاً از آن برای رسیدهای سپرده آمریکایی (ADRs)، ETFها، سهام صندوقهای بسته و اوراق بهادار بدهی استفاده کردهاند.
