نویسنده: تحقیقات LBank تحلیلگر: Ludo
جفت ارز معاملاتی: BABAUSDT(https://www.lbank.com/trade/babaon_usdt)
سلب مسئولیت: این گزارش بر اساس اطلاعات در دسترس عموم جمعآوری و تحلیل شده است و صرفاً با هدف اشتراکگذاری اطلاعات و بحثهای پژوهشی ارائه میشود. این گزارش بهمنزله مشاوره سرمایهگذاری، توصیه به خرید و فروش اوراق بهادار، دستورالعمل معاملاتی یا تضمین بازدهی نیست. عملیات شرکت، ارزشگذاریها، قیمتهای بازار و انتظارات جمعی مورد بحث در این گزارش ممکن است با گذشت زمان تغییر کنند. خوانندگان باید شخصاً دادهها را راستیآزمایی کرده و خود تصمیمگیری کنند.
۱. نتیجهگیری اصلی
ارزیابی کلی: علیبابا یک فرانچایز تجاری استثنایی چینی با یک کسبوکار ابری هوش مصنوعی با شتاب واقعی است، اما سهام آن پس از آخرین بازتنظیم تنها جذابیت متوسطی دارد، زیرا برنامهها و زیرساختهای هوش مصنوعی بیشتر از آنچه بخش ابری در حال حاضر تولید میکند، نقدینگی مصرف میکنند؛ متغیر تعیینکننده این است که آیا خدمات ابری و محاسباتی هوش مصنوعی میتوانند رشد بالای ۳۵ درصد را حفظ کنند، در حالی که رشد مخارج سرمایهای گروه از جریان نقدی عملیاتی پیشی نگیرد.
-
نقطه عطف ابری واقعی و از نظر تجاری بااهمیت است. درآمد خدمات ابری و رایانشی هوش مصنوعی در سه ماهه منتهی به ژوئن ۲۰۲۶ با ۴۵ درصد رشد سالانه به ۴۸.۴ میلیارد یوان رسید، در حالی که EBITA تعدیلشده این بخش با ۱۳۳ درصد افزایش به ۵.۶ میلیارد یوان رسید و حاشیه سود آن از ۷.۲ درصد به ۱۱.۶ درصد گسترش یافت. درآمد محصولات مرتبط با هوش مصنوعی به ۱۲.۴ میلیارد یوان رسید و رشد سه رقمی را برای دوازدهمین سه ماهه متوالی رقم زد. این دیگر یک سناریوی صرفاً نمایشی از مدلها نیست: بخش ابری ۱۵.۰ میلیارد یوان به درآمد سه ماهه و ۳.۲ میلیارد یوان به EBITA تعدیلشده سالانه اضافه کرد که نشاندهنده حاشیه سود افزایشی ۲۱.۴ درصدی است.
-
این گروه موفقیت ابری خود را به بازده اقتصادی کلیِ بهتری تبدیل نکرده است. درآمد تلفیقی ۹٪ افزایش یافت، با این حال EBITA تعدیلشده با ۳۰٪ کاهش به ۲۷.۳ میلیارد یوان رسید و حاشیه عملیاتی GAAP از ۱۴٪ به ۶٪ کاهش یافت. عامل اصلی این تغییر مشهود است: بهبود ۳.۲ میلیارد یوانی EBITA بخش ابری تحتالشعاع افزایش ۱۰.۶ میلیارد یوانی زیان در بخش آزمایشگاهها و برنامههای هوش مصنوعی قرار گرفت، در حالی که بخش «سایر موارد» از یک سود اندک به زیان ۳.۳ میلیارد یوانی تغییر جهت داد. بنابراین، توجیه سرمایهگذاری به درآمدزایی فراتر از زیرساخت بستگی دارد، نه صرفاً تقاضای محاسباتی سریعتر.
-
تبدیل وجه نقد، نقطه ضعف اصلی است. جریان نقدی عملیاتی با ۱۱٪ افزایش به ۲۲.۹ میلیارد یوان رسید، اما هزینههای سرمایهای با ۷۵٪ افزایش به ۶۷.۷ میلیارد یوان رسید و منجر به خروج ۴۴.۷ میلیارد یوان جریان نقدی آزاد شد. در محاسبات بهروزرسانیشده بر اساس دوازدهماهه اخیر، جریان نقدی عملیاتی حدود ۷۸.۵ میلیارد یوان، هزینههای سرمایهای حدود ۱۵۵.۱ میلیارد یوان و جریان نقدی آزاد تعریفشده توسط شرکت تقریباً منفی ۷۲.۵ میلیارد یوان بود. ترازنامه میتواند این مرحله را تأمین مالی کند، اما وضعیت درآمدی فعلی اینگونه نیست.
-
عرضه ۸۰ میلیارد دلار هنگکنگی از نظر استراتژیک منطقی است، اما از نظر اقتصادی برای سهامداران فعلی پرهزینه است. علیبابا ۷۱۰ میلیون سهم عادی جدید را به قیمت ۱۱۲.۷۰ دلار هنگکنگ قیمتگذاری کرد که تقریباً معادل ۳.۸ درصد از میانگین موزون پایه تعداد سهام عادی در سهماهه ژوئن است و تمام عواید خالص را به هوش مصنوعی تمامپشته اختصاص داد. این عواید تنها معادل ۱.۱۸ برابر هزینههای سرمایهای سهماهه ژوئن است. افزایش سرمایه پس از بازخرید سهام و در عین حفظ نقدینگی قابلتوجه، نشان میدهد که مدیریت انتظار دارد نیاز به زیرساختهای هوش مصنوعی بهطور غیرعادی سنگین باقی بماند؛ این اقدام همچنین بخشی از آن ریسک اجرایی را از طریق رقیق شدن سهام به سهامداران منتقل میکند.
-
ارزشگذاری بر اساس فروش گران نیست، اما با توجه به سودهای نقدی فعلی، سختگیرانه است. در قیمت بستهشدن ۲۱ اوتِ رسید سپرده آمریکایی (ADR) که ۱۱۹.۳۴ بود و با احتساب تعداد سهام پایه در سهماهه منتهی به ژوئن، ارزش محاسباتی حقوق صاحبان سهام حدود ۲۷۸.۵ میلیارد برآورد شد. پس از کسر تقریباً ۳۰.۶ میلیارد سرمایهگذاری خالص نقد، ارزش بنگاه (EV) حدود ۲۴۷.۹ میلیارد یا ۱.۶ برابر درآمد محاسباتی و بهروزرسانیشده ۱۲ ماهه گذشته بود. با این حال، این رقم معادل تقریباً ۲۶ برابر EBITA تعدیلشده ۱۲ ماهه گذشته و ۴۰ برابر سود خالص غیر GAAP در ۱۲ ماهه گذشته بود، در حالی که جریان نقدی آزاد ۱۲ ماهه گذشته منفی بود. چشمانداز مثبت تقویت خواهد شد اگر رشد بخش ابری بالای ۳۵٪ باقی بماند، حاشیه EBITA ابری از ۱۵٪ فراتر رود و هزینههای سرمایهای سهماهه به زیر ۵۵ میلیارد یوان (RMB) کاهش یابد؛ در مقابل، این چشمانداز تضعیف میشود اگر رشد بخش ابری به زیر ۳۰٪ سقوط کند، پیش از آنکه زیانهای ناشی از کاربردهای هوش مصنوعی به شکل محسوسی کاهش یابد.
محاسبات ارزشگذاری از قیمت بسته شدن ADR در ۲۱ اوت ۲۰۲۶، میانگین موزون رسمی تعداد سهام سهماهه ژوئن، ترازنامه ۳۰ ژوئن و یک بهروزرسانی دنبالهدار مکانیکی استفاده میکنند که سهماهه ژوئن ۲۰۲۵ را در نتایج سال مالی ۲۰۲۶ با سهماهه ژوئن ۲۰۲۶ جایگزین میکند. این محاسبات بیشتر ابزارهای مشاهده هستند تا قیمتهای هدف.
۲. نمای کلی شرکت، ترکیب کسبوکار و معیارهای عملیاتی اصلی: تجارت، پشته هوش مصنوعی را تامین مالی میکند، اما بار تامین مالی در حال افزایش است
گروه علیبابا یک شرکت فناوری جهانی با تمرکز بر تجارت و هوش مصنوعی تمامپشته (full-stack) است. پلتفرمهای تجاری آن، مصرفکنندگان و بازرگانان را از طریق تائوبائو، تیمال، علیاکسپرس، لازادا، ترندیول، بازارهای عمدهفروشی، سوپرمارکت و تحویل فوری به یکدیگر متصل میکنند. این شرکت کارمزدهای مدیریت مشتری، کمیسیونها، درآمد فروش مستقیم، و درآمد لجستیک و خدمات را کسب میکند. اکوسیستم تجاری، ترافیک، روابط با بازرگانان، دادههای تراکنش و تولید نقدینگی را تأمین میکند.
«خدمات ابری و پردازشی هوش مصنوعی» ابر علیبابا (Alibaba Cloud) را با نیمهرسانای تی-هد (T-Head Semiconductor) ادغام میکند. این بخش ظرفیت ابر عمومی، زیرساخت شتابدهنده هوش مصنوعی، مدلها، پایگاههای داده و نرمافزار هماهنگسازی (ارکستراسیون) را به شرکتها و توسعهدهندگان میفروشد. این یکپارچهسازی شامل تراشههای اختصاصی، خوشههای پردازشی ناهمگن و اکوسیستم مدل Qwen میشود. علیبابا بر اساس گزارش اومدیا (Omdia)، سهمی ۳۸.۱ درصدی از بازار ابری هوش مصنوعی چین در سال ۲۰۲۵ را گزارش کرده است، اما این برآورد تعریف بازار از دیدگاه شخص ثالث است تا سهمی از کل هزینهکردهای ابری چین.
«آزمایشگاهها و برنامههای کاربردی هوش مصنوعی» شامل آزمایشگاههای مدل Qwen، برنامه کاربردی مصرفکننده Qwen و عامل سازمانی QwenWork است. این بخش از نظر استراتژیک اهمیت بالایی دارد زیرا برنامههای کاربردی موفق میتوانند تقاضای استنتاج برای ابر علیبابا ایجاد کنند و بازخورد استفاده در دنیای واقعی را به چرخه توسعه مدل بازگردانند. از نظر اقتصادی، این بخش همچنان یک سبد سرمایهگذاری نوپا (انکوباسیون) است: درآمد سهماهه منتهی به ژوئن تنها ۳.۳ میلیارد رنمینبی (RMB) در مقابل ۱۳.۹ میلیارد رنمینبی زیان EBITA تعدیلشده بود که بازتابدهنده سرمایهگذاری روی مدل و هزینه استنتاج Qwen است.
«سایر موارد» شامل علیبابا هلث، رسانههای دیجیتال و سرگرمی، Amap، بازیها و سایر کسبوکارهای فناوری است. این بخش گزینههای انتخابی را افزایش میدهد اما در حال حاضر سودآوری را کاهش میدهد. ساختار جدید بخشها، انتخاب تخصیص منابع مرکزی را واضحتر از قبل میکند: سود بخش تجارت بالغ، هم توسعه سودآور ابری و هم برنامههای کاربردی هوش مصنوعی زیانده را تأمین مالی میکند.
|
بخش سهماهه ژوئن ۲۰۲۶
|
محصولات و مشتریان
|
درآمد
|
سالبهسال
|
سهم از درآمد تلفیقی
|
EBITA تعدیلشده / حاشیه سود
|
دیدگاه پژوهشی
|
|
گروه تجارت الکترونیک علیبابا
|
بازارهای داخلی و بینالمللی، فروش مستقیم، تجارت سریع، لجستیک و عمدهفروشی
|
۲۰۵.۹ میلیارد یوان
|
۴٪
|
۷۶.۵٪
|
۳۹.۷ میلیارد یوان / ۱۹.۳٪
|
منبع سودآوری پایدار؛ ضعف در فعالیتهای تراکنشی چین با مقیاس تجارت سریع و کارایی بینالمللی جبران میشود
|
|
خدمات ابری و محاسباتی هوش مصنوعی
|
ابر عمومی، محاسبات هوش مصنوعی، هماهنگسازی (Orchestration) و تراشههای T-Head برای سازمانها و توسعهدهندگان
|
۴۸.۴ میلیارد یوان
|
۴۵٪
|
۱۸.۰٪
|
۵.۶ میلیارد یوان / ۱۱.۶٪
|
بهترین دارایی رشدکننده و واضحترین منبع ارزش افزوده سازمانی
|
|
آزمایشگاهها و برنامههای کاربردی هوش مصنوعی
|
مدلهای Qwen، اپلیکیشن Qwen و QwenWork
|
۳.۳ میلیارد یوان
|
۱۶٪
|
۱.۲٪
|
منفی ۱۳.۹ میلیارد یوان / منفی ۴۱۵٪
|
از نظر استراتژیک منسجم، اما اقتصاد فعلی استنتاج و توسعه، سود گروه را از بین میبرد
|
|
سایر موارد
|
سلامت، سرگرمی، Amap، بازیها و سایر داراییهای فناوری
|
۲۸.۸ میلیارد یوان
|
۱٪
|
۱۰.۷٪
|
منفی ۳.۳ میلیارد یوان / منفی ۱۱.۶٪
|
انعطافپذیری سبد داراییها همچنان یک عامل بازدارنده است و ریسک کاهش ارزش را به همراه دارد
|
|
اقلام تخصیصنیافته و حذفها
|
اقلام شرکتی و تراکنشهای بینبخشی
|
منفی ۱۷.۵ میلیارد یوان
|
N/M
|
منفی ۶.۵٪
|
منفی ۰.۸ میلیارد یوان
|
تطبیق لازم؛ سهم بخشها قبل از حذف، به ۱۰۰٪ نمیرسد
|
|
تلفیقی
|
تجارت به همراه پلتفرم هوش مصنوعی تمامپشته
|
۲۶۹.۰ میلیارد یوان
|
۹٪
|
۱۰۰٪
|
۲۷.۳ میلیارد یوان / ۱۰.۲٪
|
رشد بهبود یافت، اما بازده تلفیقی سرمایهگذاریهای افزایشی تضعیف شد
|
باارزشترین دارایی این گروه همچنان چرخه پیشران تجارت به ابر است. تقریباً ۶۴ میلیون عضو ۸۸VIP نمایانگر یک پایگاه مشتریان داخلی با هزینهکرد بالا هستند، در حالی که ۲۵۰ میلیون کاربر از ویژگیهای خرید مبتنی بر هوش مصنوعی از طریق Qwen استفاده کردهاند. علیبابا میتواند عاملها را بدون پرداخت هزینه به پلتفرمهای شخص ثالث، در فرآیندهای خرید، عملیات فروشندگان و جریانهای کاری DingTalk توزیع کند. بازآفرینی این مزیت توزیع برای یک آزمایشگاه مدل مستقل دشوار است.
محدودیت این است که خود بخش تجارت شتاب نمیگیرد. درآمد تجارت الکترونیک چین ۸٪ کاهش یافت؛ درآمد مدیریت مشتری ۷٪ کاهش یافت، یا با کسر درآمد معکوس حاصل از یک برنامه جدید توسعه کسبوکار، تنها ۱٪ رشد داشت. بخش تجارت سریع چین با رشد ۴۵ درصدی به ۵۳.۳ میلیارد یوان رسید و اقتصاد واحد خود را بهبود بخشید، اما این رشد بالا تا حدی نشاندهنده ترکیب درآمدی سرمایهبرتر و لجستیکمحورتر است. تجارت الکترونیک بینالملل ۱٪ کاهش یافت، هرچند علیاکسپرس به سود عملیاتی رسید. بخش تجارت همچنان تابآور است، اما شتاب مجددی نگرفته است.
معیارهای عملیاتی اصلی و تغییرات
محرک فوری، ترکیب نتایج سهماهه منتهی به ژوئن علیبابا در تاریخ ۲۰ اوت و اطلاعیههای واگذاری سهام آن در ۲۳-۲۴ اوت است. این نتایج نشاندهنده سریعترین رشد بخش ابری در میان همتایان پلتفرم چینی منتخب بود، در حالی که این واگذاری نشان داد مدیریت تمایلی به محدود کردن سرمایهگذاری زیرساختی به جریان نقدی آزاد کوتاهمدتِ ایجادشده در داخل شرکت ندارد.
|
معیار یا رویداد
|
آخرین مقدار
|
مقایسه سال به سال / تاریخی
|
مبنای حسابداری یا آماری
|
پیامد
|
|
درآمد تلفیقی
|
۲۶۹.۰ میلیارد رنمینبی
|
۹٪ افزایش
|
افشای شرکت بر اساس GAAP ایالات متحده
|
رشد بخش ابری و تجارت سریع، درآمد ضعیفتر بازار چین و تجارت بینالملل را بیش از پیش جبران کرد
|
|
خدمات ابری و محاسباتی هوش مصنوعی
|
۴۸.۴ میلیارد رنمینبی درآمد؛ ۵.۶ میلیارد رنمینبی EBITA تعدیلشده
|
رشد ۴۵ درصدی درآمد؛ رشد ۱۳۳ درصدی EBITA تعدیلشده
|
بخش تجدید ارائهشده؛ سود غیر GAAP
|
حاشیه EBITA افزایشی ۲۱.۴ درصدی نشان میدهد که توسعه مقیاس زیرساخت میتواند سودآور باشد
|
|
درآمد محصولات مرتبط با هوش مصنوعی
|
۱۲.۴ میلیارد رنمینبی
|
رشد سهرقمی برای ۱۲ فصل متوالی
|
درآمد محصول تعریفشده توسط شرکت
|
تقاضا آنقدر گسترده است که از فرضیه شتابگیری چنددورهای ابری پشتیبانی کند
|
|
سود عملیاتی GAAP
|
15.2 میلیارد یوان؛ حاشیه سود 6٪
|
57٪ کاهش؛ کاهش حاشیه سود از 14٪
|
GAAP ایالات متحده
|
هزینههای هوش مصنوعی، کاهش ارزش سرقفلی و ذخیره جریمه کمیسیون اروپا، رشد درآمد را تحتالشعاع قرار داد
|
|
جریان نقدی عملیاتی / جریان نقدی آزاد
|
22.9 میلیارد یوان / منفی 44.7 میلیارد یوان
|
افزایش 11 درصدی جریان نقدی عملیاتی؛ وخیمتر شدن خروجی جریان نقدی آزاد به میزان 25.9 میلیارد یوان
|
جریان نقدی آزاد برابر است با جریان نقدی عملیاتی منهای خریدهای سرمایهای مشخصشده و تعدیلهای حمایت از خریدار
|
کیفیت سودآوری ضعیف است زیرا ساخت زیرساختها بیش از کل جریان نقدی عملیاتی ایجادشده را جذب میکند
|
|
هزینههای سرمایهای
|
67.7 میلیارد یوان
|
75٪ افزایش نسبت به 38.7 میلیارد یوان
|
افشای اطلاعات شرکت
|
نرخ جریان مالی دوره سهماهه ژوئن ظرف پنج ماه از عواید عرضه جدید فراتر میرود
|
|
سرمایهگذاریهای نقدشونده / تعهدات شبهبدهی
|
474.5 میلیارد یوان / حدود 266.5 میلیارد یوان
|
کاهش متوالی سرمایهگذاریهای نقدشونده به میزان 46.3 میلیارد یوان
|
تعهدات شبهبدهی شامل استقراضهای بانکی، اوراق ممتاز، اوراق قابل تبدیل و اوراق قابل تعویض است
|
نقدینگی خالص همچنان قابلتوجه است، اما بدهی و سرمایه مالکیتی خارجی به طور فزایندهای در حال تأمین مالی رشد هستند.
|
|
تخصیص سهام
|
۸۰ میلیارد دلار هنگکنگ؛ ۷۱۰ میلیون سهم جدید با قیمت ۱۱۲.۷۰ دلار هنگکنگ
|
حدود ۳.۸٪ از میانگین موزون سهام عادی پایه
|
در انتظار نهایی شدن در ۲۶ اوت
|
مسیر سرمایهگذاری در هوش مصنوعی را طولانیتر میکند اما سهم مشارکت به ازای هر سهم را کاهش داده و آستانه اثبات را بالا میبرد.
|
مهمترین تغییر درآمدی در کوتاهمدت، اهرم عملیاتی بخش ابری است. درآمد ۱۵.۰ میلیارد یوان افزایش یافت و EBITA تعدیلشده با افزایش ۳.۲ میلیارد یوان، حاشیه سود افزایشی قابل تکرار ۲۱.۴ درصدی را ارائه داد. اگر این بخش از پایه سهماهه ژوئن ۳۵ درصد دیگر با حاشیه سود افزایشی ۲۰ درصدی رشد کند، تقریباً ۱۶.۹ میلیارد یوان به درآمد فصلی و ۳.۴ میلیارد یوان به EBITA تعدیلشده اضافه میکند. این مقدار هنوز کمتر از یکسوم زیان فصلی ۱۳.۹ میلیارد یوانی فعلی آزمایشگاههای هوش مصنوعی (AI Labs) را پوشش میدهد. بنابراین، لایه کاربردی قبل از اینکه رشد بخش ابری بتواند سود تلفیقی را به طور محسوسی افزایش دهد، باید درآمدزایی سریعتری داشته باشد یا هزینههای استنتاج را کاهش دهد.
این عرضه سهام همچنین پیام تخصیص سرمایه را تغییر میدهد. علیبابا در سه ماهه ژوئن تنها ۱۶۲ میلیون ADS را بازخرید کرد و سپس تقریباً معادل ۱۰.۲ میلیارد یوان از طریق انتشار سهام جدید تأمین مالی نمود. این تراکنش به اندازهای بزرگ است که از توسعه زیرساختها پشتیبانی کند، اما در مقایسه با نرخ اجرای هزینههای سرمایهای فصلی ۶۷.۷ میلیارد یوانی ناچیز است. بهترین تعبیر از این اقدام، نشانهای از اعتماد مدیریت به تقاضا و در عین حال نگرانی نسبت به شدت نیاز به تأمین مالی است.
۳. کیفیت بنیادی: ترازنامه قوی است، اما کیفیت جریان نقدی آزاد آسیب دیده است
|
شرح
|
سال مالی ۲۰۲۴
|
سال مالی ۲۰۲۵
|
سال مالی ۲۰۲۶
|
سه ماهه ژوئن ۲۰۲۶ / دوره متوالی بهروزرسانیشده به صورت محاسباتی
|
دیدگاه پژوهش
|
|
درآمد
|
۹۴۱.۲ میلیارد یوان
|
۹۹۶.۳ میلیارد یوان
|
۱,۰۲۳.۷ میلیارد یوان
|
۲۶۹.۰ میلیارد یوان در سه ماهه؛ ۱,۰۴۵.۰ میلیارد یوان در دوره متوالی
|
رشد مجدداً شتاب گرفته است که پیشران آن خدمات ابری هوش مصنوعی و تجارت سریع بوده است
|
|
حاشیه سود عملیاتی GAAP
|
نامشخص
|
۱۴٪
|
۵٪
|
۶٪ در سه ماهه ژوئن در مقایسه با ۱۴٪ در سال گذشته
|
اهرم عملیاتی گروه علیرغم رشد سریعتر درآمد، منفی است
|
|
سود خالص
|
۷۱.۳ میلیارد یوان
|
۱۲۶.۰ میلیارد یوان
|
۱۰۲.۱ میلیارد یوان
|
۱۰.۴ میلیارد یوان در سه ماهه؛ ۷۰.۲ میلیارد یوان در دوره متوالی
|
سودهای سرمایهگذاری، کاهش ارزش داراییها و ذخایر، سود GAAP را به شاخصی ضعیف برای ارزیابی قدرت عملیاتی تبدیل میکنند
|
|
سود خالص غیر GAAP
|
۱۵۷.۵ میلیارد RMB
|
۱۵۸.۱ میلیارد RMB
|
۶۰.۷ میلیارد RMB
|
۲۰.۷ میلیارد RMB در سه ماهه؛ ۴۷.۹ میلیارد RMB دوازدهماهه گذشته
|
سودهای اصلی بسیار سریعتر از درآمد کاهش یافتهاند و حمایت از ارزشگذاری فعلی را تضعیف میکنند
|
|
جریان نقدی عملیاتی
|
۱۸۲.۶ میلیارد RMB
|
۱۶۳.۵ میلیارد RMB
|
۷۶.۲ میلیارد RMB
|
۲۲.۹ میلیارد RMB در سه ماهه؛ ۷۸.۵ میلیارد RMB دوازدهماهه گذشته
|
تولید نقدینگی همچنان مثبت است اما کمتر از نصف سطح سال مالی ۲۰۲۴ است
|
|
جریان نقدی آزاد تعریفشده توسط شرکت
|
۱۵۶.۲ میلیارد RMB
|
۷۳.۹ میلیارد RMB
|
منفی ۴۶.۶ میلیارد RMB
|
منفی ۴۴.۷ میلیارد RMB در سه ماهه؛ منفی ۷۲.۵ میلیارد RMB دوازدهماهه گذشته
|
توسعه زیرساخت هوش مصنوعی، مزیت قبلی بازگشت نقدی را از بین برده است
|
|
هزینههای سرمایهای
|
۳۲.۱ میلیارد RMB
|
۸۶.۰ میلیارد RMB
|
۱۲۶.۱ میلیارد RMB
|
۶۷.۷ میلیارد RMB در سه ماهه؛ ۱۵۵.۱ میلیارد RMB دوازدهماهه گذشته
|
شدت سرمایهگذاری سریعتر از درآمد و تولید نقدینگی داخلی در حال افزایش است
|
|
سرمایهگذاریهای نقدشونده / تعهدات شبهبدهی
|
N/A
|
N/A
|
۵۲۰.۸ میلیارد RMB دارایی نقد تا مارس ۲۰۲۶
|
۴۷۴.۵ میلیارد RMB دارایی نقد / ۲۶۶.۵ میلیارد RMB شبهبدهی تا ژوئن ۲۰۲۶
|
نقدینگی خالص قوی است، اما این حاشیه امنیت پیش از نهایی شدن عرضه در حال مصرف است
|
ارقامی که به صورت مکانیکی بهروزرسانی شدهاند برابر با نتایج سال مالی ۲۰۲۶ منهای سه ماهه ژوئن ۲۰۲۵ به علاوه سه ماهه ژوئن ۲۰۲۶ است. جریان نقدی آزاد از تعریف غیر-GAAP علیبابا پیروی میکند. تعهدات شبهبدهی شامل استقراضهای بانکی جاری و غیرجاری، اوراق قرضه ارشد، اوراق قرضه ارشد قابل تبدیل و اوراق قرضه قابل تعویض هستند؛ بدهیهای اجاره مستثنی شدهاند.
رشد و حاشیه سود. کیفیت درآمد مختلط است. رشد بخش ابری بسیار ارزشمند است زیرا این بخش در حین رشد ۴۵ درصدی، در حال افزایش حاشیه سود است. رشد تجارت سریع به ازای هر واحد درآمد ارزش کمتری دارد زیرا شدت فرآیند تکمیل سفارش و تخصیص یارانه به طور ساختاری بالاتر است. نسبت تلفیقی هزینه به درآمد از ۵۵.۱٪ به ۶۱.۸٪ افزایش یافت، که بخشی از آن به دلیل ترکیب ابری و فناوری و بخشی دیگر به دلیل انتقال یارانهها از هزینه بازاریابی به حساب کاهنده درآمد بود. این نحوه ارائه حسابداری، هزینه بازاریابی گزارششده را به عنوان درصدی از درآمد کاهش داد و نشان میدهد که بهبود ظاهری کارایی فروش نباید به تنهایی مورد تفسیر قرار گیرد.
جریان نقدی و هزینههای سرمایهای. تبدیل نقدینگی با هر معیار عملی ضعیف است. کسبوکاری که ۲۲.۹ میلیارد RMB جریان نقدی عملیاتی سهماهه تولید میکند، نمیتواند بدون جذب نقدینگی یا انتشار سرمایه، بهطور نامحدود هزینههای سرمایهای سهماهه به مبلغ ۶۷.۷ میلیارد RMB را تأمین مالی کند. این عرضه خصوصی زمان میخرد، نه اثباتی برای بازدهی. نکته مثبت این است که شرکت به جای تأمین مالی صرفِ زیانهای عملیاتی، در حال خرید داراییهای مرتبط با تقاضای مشهود خدمات ابری است؛ نکته منفی این است که زیان آزمایشگاه هوش مصنوعی و سرمایهگذاری زیرساختی بهطور همزمان رخ میدهند.
ترازنامه و تخصیص سرمایه. سرمایهگذاریهای نقد ژوئن به مبلغ ۴۷۴.۵ میلیارد یوان، حدود ۲۰۸.۰ میلیارد یوان (یا ۳۰.۶ میلیارد دلار با نرخ تبدیل پایان سه ماهه شرکت) از تعهدات شبهبدهیِ تقریباً ۲۶۶.۵ میلیارد یوانی فراتر رفت. افزودن این عرضه، بخش عمدهای از کاهش نقدینگی این دوره سه ماهه را جبران میکند. با این حال، انتشار ۳.۸ درصد سهام بیشتر، آن هم مدتی کوتاه پس از یک دوره بازخرید سهام، اعتبار چارچوب بازگشت سرمایه را کاهش میدهد. سرمایهگذاران تنها زمانی باید برای برنامه بازخرید ارزش قائل شوند که میزان بازخریدها در طول یک سال کامل، از انتشار سهام جدید و جبران خدمات مبتنی بر سهام فراتر رود.
نتیجهگیری بنیادی. کیفیت داراییهای علیبابا قوی است و ترازنامه آن در ماهیت خود همچنان در رده سرمایهگذاری باقی مانده است، اما کیفیت مالی فعلی آن ضعیف است زیرا سود تلفیقی و جریان نقدی آزاد در حال کاهش و درآمد در حال افزایش است. مهمترین متغیر، نسبت جریان نقدی عملیاتی ۱۲ ماهه گذشته به مخارج سرمایهای است: بهبود این نسبت به بالای ۱.۰ برابر نشان میدهد که تقاضای هوش مصنوعی خودکفا در تامین مالی است؛ در حالی که این نسبت که به صورت مکانیکی بهروزرسانی شده، تنها حدود ۰.۵۱ برابر است.
۴. چشمانداز صنعت و رقابت: علیبابا در مقیاس ابری هوش مصنوعی چین پیشتاز است، در حالی که تنسنت در توزیع هوش مصنوعی با تامین مالی نقدی پیشرو است
علیبابا در دو صنعت همپوشان رقابت میکند. در بخش تجارت، برای جذب زمان مصرفکننده، بودجه فروشندگان و صرفه اقتصادی فرآیند تحویل کالا با JD.com، هلدینگ PDD، میتوان (Meituan) و پلتفرمهای ویدیو کوتاه رقابت میکند. در زیرساختها و برنامههای کاربردی هوش مصنوعی، با تنسنت، بایدو، هواوی و سایر ارائهدهندگان ابری و مدلهای هوش مصنوعی برای بارهای کاری محاسباتی، توسعهدهندگان و استقرارهای سازمانی رقابت میکند. هیچ مخرج مشترک واحدی برای سهم درآمد وجود ندارد که هر دو بازار را پوشش دهد، بنابراین مفیدترین شواهد شامل رشد عملیاتی، مقیاس بخش، حاشیه سود و شدت سرمایه است.
|
بعد رقابتی
|
موقعیت قابل تایید علیبابا
|
مبنا و محدودیت سهم / مقیاس
|
رقبای اصلی
|
پیامد
|
|
تقاضای تجارت چین
|
حدود ۶۴ میلیون عضو ۸۸VIP؛ کاهش ۸ درصدی درآمد تجارت الکترونیک چین
|
عضویت به معنای سهم GMV نیست؛ درآمد مدیریت مشتری تحت تاثیر درآمد معکوس (Contra Revenue) قرار گرفته است
|
تجارت JD، PDD، Meituan و Douyin
|
پایگاه قوی از مشتریان باارزش، اما شتاب تراکنشها پیشتاز نیست
|
|
زیرساخت ابری هوش مصنوعی
|
درآمد فصلی ۴۸.۴ میلیارد یوان این بخش، با افزایش ۴۵ درصدی
|
این بخش اکنون شامل T-Head میشود؛ سهم ۳۸.۱ درصدی Omdia مربوط به بازار ابری هوش مصنوعی چین در سال ۲۰۲۵ است
|
تنسنت کلود، بایدو ایآی کلود، هواوی کلود
|
علیبابا در میان شاخصهای ابری هوش مصنوعی افشا شده عمومی در چین، پیشتاز مقیاس و رشد است
|
|
مدلها و برنامههای کاربردی هوش مصنوعی
|
خانواده Qwen، پلتفرم QwenWork و ۲۵۰ میلیون اولین تجربه خرید مبتنی بر هوش مصنوعی
|
میزان استفاده به صورت تجمعی است و معادل کاربران فعال پرداختی نیست
|
تنسنت Hy/WorkBuddy، بایدو DuMate، آزمایشگاههای مدل مستقل
|
مزیت توزیع واقعی است؛ کسب درآمد بسیار عقبتر از هزینه استنتاج است
|
|
محاسبات اختصاصی
|
خدمات تراشه Zhenwu مورد استفاده بیش از ۶۵۰ مشتری خارجی در بیش از ۲۰ صنعت
|
تعداد مشتریان، سهم بار کاری یا اقتصاد واحد را آشکار نمیسازد
|
هواوی Ascend، بایدو Kunlun، تأمین ناهمگون تنسنت
|
ادغام عمودی میتواند ریسک عرضه را کاهش دهد، اما به سرمایه و اجرای مستمر نیاز دارد
|
|
شدت سرمایه
|
۶۷.۷ میلیارد رنمینبی مخارج سرمایهای سهماهه، افزایش ۷۵ درصدی؛ جریان نقدی آزاد منفی ۴۴.۷ میلیارد رنمینبی
|
چرخههای تدارکات میتوانند مقایسههای سهماهه را نوسانی کنند
|
مخارج سرمایهای تنسنت ۵۲.۸ میلیارد رنمینبی؛ مخارج سرمایهای جیدی ۵.۵ میلیارد رنمینبی
|
علیبابا بدون برخورداری از حمایت حاشیه سود تلفیقی مشابه تنسنت، در مقیاس بسیار وسیعی در حال هزینهکرد است
|
|
شرکت
|
آخرین دوره زمانی قابل مقایسه
|
درآمد یا شاخص عملیاتی کلیدی
|
رشد / حاشیه سود / جریان نقدی
|
وضعیت عملیاتی و سرمایهای
|
نتیجهگیری رقابتی
|
|
علیبابا
|
سهماهه منتهی به ژوئن ۲۰۲۶
|
۲۶۹.۰ میلیارد رنمینبی درآمد؛ ۴۸.۴ میلیارد رنمینبی بخش ابری و رایانش هوش مصنوعی
|
درآمد گروه ۹٪+؛ بخش ابری ۴۵٪+؛ حاشیه سود EBITA تعدیلشده ۱۰٪؛ جریان نقدی آزاد منفی ۴۴.۷ میلیارد رنمینبی
|
۶۷.۷ میلیارد رنمینبی مخارج سرمایهای؛ افزایش سرمایه ۸۰ میلیارد دلاری هنگکنگ برای هوش مصنوعی
|
برنده بخش ابری، اما هنوز در جریان نقدی به ازای هر سهم برنده نیست
|
|
تنسنت
|
سهماهه دوم ۲۰۲۶
|
۲۰۴.۸ میلیارد رنمینبی درآمد؛ ۶۰.۳ میلیارد رنمینبی فناوری مالی و خدمات تجاری
|
درآمد ۱۱٪+؛ حاشیه سود عملیاتی غیر IFRS معادل ۳۷٪؛ جریان نقدی آزاد منفی ۱۳.۸ میلیارد رنمینبی، یا ۳۷.۶ میلیارد رنمینبی بدون احتساب پیشپرداختهای محاسباتی
|
۵۲.۸ میلیارد رنمینبی مخارج سرمایهای، ۱۷۶٪+؛ ۵۸.۲ میلیارد رنمینبی پول نقد خالص؛ بازخرید مستمر سهام
|
دارای بهترین پشتوانه مالی در میان توزیعکنندگان هوش مصنوعی؛ اقتصاد گروهی قویتر از علیبابا
|
|
JD.com
|
سهماهه دوم ۲۰۲۶
|
۳۴۶.۴ میلیارد یوان درآمد؛ سود عملیاتی خردهفروشی جیدی ۱۳.۵ میلیارد یوان
|
درآمد ۲.۹٪-؛ حاشیه سود خردهفروشی جیدی ۴.۶٪؛ جریان نقدی آزاد (FCF) ۳۱.۸ میلیارد یوان
|
۵.۵ میلیارد یوان هزینه سرمایهای (capex)؛ بازخرید ۲.۵٪ از سهام در نیمه نخست سال
|
برنده کارایی تجارت، اما با پلتفرم ضعیفتر و پتانسیل ابری هوش مصنوعی کمتر
|
|
بایدو
|
سه ماهه دوم ۲۰۲۶
|
۷.۳ میلیارد یوان زیرساخت ابری هوش مصنوعی؛ ۱۲.۵ میلیارد یوان کسبوکار اصلی مبتنی بر هوش مصنوعی
|
بخش ابری هوش مصنوعی ۵۰٪+؛ حاشیه سود عملیاتی گروه ۱۰٪؛ جریان نقدی عملیاتی ۳.۴ میلیارد یوان
|
۲۸۳.۱ میلیارد یوان وجه نقد و سرمایهگذاریها؛ کاهش ۲۳ درصدی کسبوکار سنتی
|
رقیب سریع در حوزه ابری، اما مقیاس آن بسیار پایینتر از علیبابا است و فرسایش کسبوکار سنتی آن شدید است
|
آمارهای مربوط به همتایان از نزدیکترین معیارهای عملیاتی منتشرشده استفاده میکنند و کاملاً قابل مقایسه نیستند. تنسنت درآمد حوزه ابری خود را بهطور جداگانه افشا نمیکند؛ بخش فینتک و خدمات کسبوکار آن شامل پرداختها نیز میشود. تعریف بایدو از زیرساخت ابری هوش مصنوعی محدودتر از خدمات محاسباتی و ابری هوش مصنوعی علیبابا است. جیدی در درجه اول یک شرکت لجستیک و خردهفروشی مستقیم است، بنابراین درآمد آن بیشتر بر مبنای ناخالص ثبت میشود.
علیبابا به دلیل برخورداری همزمان از رشد و مقیاس اعلامشده، در حال پیروزی در رقابت ابری هوش مصنوعی چین است. بایدو زیرساخت ابری هوش مصنوعی خود را با سرعت کمی بیشتر یعنی ۵۰٪ رشد داد، اما درآمد سهماهه ۷.۳ میلیارد رنمینبی آن تنها حدود ۱۵٪ از بخش ابری و محاسباتی علیبابا بود. تنسنت توزیع مصرفکننده برتر و سودآوری تلفیقی بسیار بالاتری دارد، با این حال آمار شفافی از درآمد ابری بیرونی خود ارائه نمیدهد. از این رو، علیبابا شایسته دریافت واضحترین پرمیوم پلتفرم ابری در میان این گروه است.
تنسنت در رقابت بزرگتر برای پذیرش هوش مصنوعی با تامین مالی خودگردان برنده است. حاشیه سود عملیاتی غیر-IFRS آن ۳۷ درصد بود، در مقایسه با حاشیه سود EBITA تعدیلشده ۱۰ درصدی علیبابا، و جریان نقدی آزاد منفی آن عمدتاً ناشی از پیشپرداختهای محاسباتی بود؛ با حذف این پیشپرداختها، تنسنت ۳۷.۶ میلیارد یوان جریان نقدی آزاد مثبت گزارش کرد. در مقابل، کسری نقدی علیبابا منعکسکننده خریدهای سرمایهای است که در ترازنامه باقی ماندهاند به علاوه زیانهای بخش اپلیکیشن. جیدی در زمینه تولید جریان نقدی منضبط از تجارت برنده است، در حالی که بایدو در حال واگذاری بازی در گذار از سیستمهای سنتی به هوش مصنوعی است، چرا که رشد ۵۰ درصدی بخش ابری نتوانسته کاهش ۲۳ درصدی در کسبوکار سنتی را جبران کند.
بنابراین، علیبابا یک ذینفع خالص از تقاضا برای زیرساختهای هوش مصنوعی است، اما در اقتصاد نقدی به ازای هر سهم، یک بازنده خالص موقت به شمار میرود. استخر سود ابری در حال انتقال به سمت آن است؛ در حالی که استخر بازدهی سهامداران به سمت شرکتهایی میرود که میتوانند هوش مصنوعی را از طریق جریان نقدی عملیاتی فعلی خود تامین مالی کنند. حفظ رشد بخش ابری در عین کاهش زیانهای مربوط به اپلیکیشنهای هوش مصنوعی، میتواند نتیجهگیری دوم را معکوس کند.
۵. ریسکهای کلیدی
-
تقاضای ابری پیش از جذب کامل پایگاه زیرساختی، به حالت عادی بازمیگردد. اگر رشد بخش ابر و رایانش هوش مصنوعی به زیر ۳۰ درصد کاهش یابد، در حالی که هزینههای سرمایهای سهماهه بالای ۶۰ میلیارد رنمینبی باقی بماند، فشار استهلاک و بهرهبرداری باعث کاهش سرعت گسترش حاشیه سود این بخش خواهد شد و این تخصیص دارایی را بیشتر دفاعی نشان میدهد تا رشدآفرین.
-
اپلیکیشنهای هوش مصنوعی در درآمدزایی ناموفق عمل کنند. بخش آزمایشگاهها و اپلیکیشنهای هوش مصنوعی، ۱۳.۹ میلیارد رنمینبی از EBITA تعدیلشده خود را در مقابل درآمد ۳.۳ میلیارد رنمینبی از دست داد. اگر این زیان برای دو سهماهه دیگر بدون وجود شواهدی از کاربران پولی یا عاملهای سازمانی، بالای ۱۰ میلیارد رنمینبی باقی بماند، رشد سود ابری همچنان در لایه اپلیکیشن بلعیده خواهد شد.
-
منابع مالی بخش تجارت کمتر قابل اتکا شوند. درآمد مقایسهپذیر مدیریت مشتریان تنها ۱ درصد رشد کرد و درآمد تجارت الکترونیک چین ۸ درصد کاهش یافت. کاهش در شمار اعضای 88VIP، هزینهکرد ضعیفتر فروشندگان یا رقابت مجدد بر سر یارانهها میتواند EBITA بخش تجارت را که تأمینکننده مالی سرمایهگذاری در هوش مصنوعی است، کاهش دهد.
-
انتشار سهام به امری مکرر تبدیل شود. عرضه فعلی سهام تقریباً ۳.۸ درصد به تعداد کل سهام پایه اضافه میکند. افزایش سرمایه مشابه دیگری قبل از اینکه جریان نقدی عملیاتی هزینههای سرمایهای را پوشش دهد، رقیقشدن سهام را تشدید کرده و پتانسیل رشد هر سهم را کاهش میدهد، حتی اگر ارزش شرکت افزایش یابد.
-
تأمین تراشه و کنترلهای صادراتی، روند توسعه را مختل میکنند. علیبابا از تراشههای اختصاصی و همچنین تراشههای ناهمگون شرکتهای ثالث استفاده میکند. محدودتر شدن دسترسی به شتابدهندههای پیشرفته، قطعات شبکهای یا ظرفیت تولید میتواند هزینه سرمایهای را افزایش، کارایی آموزش را کاهش و رقابتپذیری قیمتی بخش ابری علیبابا (Alibaba Cloud) را تضعیف کند.
-
هزینههای نظارتی همچنان قابلتوجه هستند. سه ماهه منتهی به ژوئن شامل یک ذخیره ۵۵۰ میلیون یورویی مربوط به جریمه کمیسیون اروپا تحت «قانون خدمات دیجیتال» بود. مقررات بیشتر در زمینههای رقابت، دادهها، پلتفرمها یا قوانین فرامرزی میتواند مستقیماً درآمد عملیاتی را کاهش داده و یکپارچهسازی اکوسیستم را محدود کند.
-
سازماندهی مجدد بخشها، تداوم روندها را مبهم میسازد. ساختار جدید، بخش ابری را با تی-هد (T-Head) ادغام کرده و برنامههای تجاری و هوش مصنوعی را بازسازماندهی میکند. اگرچه ارقام دوره قبل تجدید ارائه شدهاند، اما تغییر در تخصیصهای داخلی میتواند بدون تغییر اقتصادی معادل، پیشرفت حاشیه سود را بهتر یا بدتر نشان دهد.
-
عواید حاصل از سرمایهگذاری، ارزشگذاری مبتنی بر سود را مخدوش میکند. سود GAAP گذشتهنگر شامل نوسانات ارزشگذاری به قیمت روز (mark-to-market) و اثرات واگذاری است. اگر سرمایهگذاران این عواید را به عنوان سود مستمر در نظر بگیرند، ضریب سود ظاهری، ارزشگذاری کسبوکار عملیاتی را کمتر از حد واقعی نشان میدهد.
۶. چکلیست نظارتی
-
رشد درآمد رایانش و ابری هوش مصنوعی: بالای ۳۵٪ رهبری پلتفرم را تقویت میکند؛ زیر ۳۰٪ این فرضیه را پیش از آنکه ظرفیت جدید به بازدهی کافی برسد، تضعیف خواهد کرد.
-
حاشیه EBITA تعدیلشده بخش ابری: بالای ۱۵٪ نشاندهنده اهرم عملیاتی قابلتوجهی خواهد بود؛ زیر ۱۰٪ پس از دو فصل آینده نشان میدهد که قیمتگذاری یا استهلاک در حال جذب مزایای مقیاس است.
-
زیان EBITA تعدیلشده بخش آزمایشگاهها و برنامههای هوش مصنوعی: کاهش به زیر ۱۰ میلیارد RMB در هر فصل از بهبود اقتصاد واحد حمایت میکند؛ در حالی که یک فصل دیگر بالای ۱۳ میلیارد RMB، توجیه درآمدزایی از اپلیکیشن را تضعیف خواهد کرد.
-
مخارج سرمایهای سهماهه: کاهش به زیر ۵۵ میلیارد RMB نشاندهنده عادیسازی تدارکات خواهد بود؛ فراتر رفتن از ۷۰ میلیارد RMB بدون رشد سریعتر درآمد ابری، جریان نقدی آزاد منفی را طولانیتر خواهد کرد.
-
نسبت جریان نقدی عملیاتی به مخارج سرمایهای: بهبود به بالای ۰.۸ برابر سازنده خواهد بود و افزایش به بالای ۱.۰ برابر، خودگردانی مالی را تأیید میکند؛ نسبت گذشتهنگر که به صورت مکانیکی بهروزرسانی شده، حدود ۰.۵۱ برابر است.
-
وضعیت سلامت تجارت چین: رشد همسنج مدیریت مشتریان به بالای ۵ درصد و ادامه رشد دو رقمی ۸۸VIP، پایه تأمین مالی را تقویت خواهد کرد؛ انقباض در هر دو مورد آن را تضعیف میکند.
-
تعداد سهام و بازدهی سرمایه: کاهش خالص در سهام رقیقشده طی یک دوره دوازده ماهه، اعتبار بازخرید سهام را احیا میکند؛ انتشار بیشتر سهام پایه قبل از بهبود جریان نقدی آزاد، پیامد منفی خواهد داشت.
-
سیگنالهای همتایان: هزینههای رایانش تنسنت و جریان نقدی آزاد بدون احتساب پیشپرداخت، رشد زیرساخت ابری هوش مصنوعی بایدو در مقایسه با افول بخش سنتی، و حاشیه سود و جریان نقدی آزاد (FCF) خردهفروشی JD را دنبال کنید. در صورتی که علیبابا مقیاس ابری برتر خود را حفظ کند و در عین حال شکاف تبدیل نقدینگی را کاهش دهد، وضعیت نسبی آن بهبود مییابد.
۷. منابع
