El vendedor en corto James Chanos describió Strategy y Bitcoin como un "diferencial accionable de $80 mil millones" el 18 de agosto, reavivando el debate sobre la valoración de la empresa de tesorería de Bitcoin de Michael Saylor.
Chanos calificó la relación como una de las "oportunidades de arbitraje puro" más grandes que había visto. Su operación anterior implicó vender en corto las acciones MSTR de Strategy mientras tomaba una posición larga en Bitcoin.
La última afirmación requiere contexto. Strategy ya no posee los 847.363 BTC citados en algunos informes. Las revelaciones recientes de la compañía sitúan su saldo en 840.447 BTC tras varias ventas durante julio y agosto.
Al precio del Bitcoin del martes, aproximadamente $64.188, esas tenencias tenían un valor de alrededor de $53.95 mil millones. MSTR tenía una capitalización de mercado de aproximadamente $34.4 mil millones, mientras que sus acciones ganaron cerca del 5% hasta $97.68.
La diferencia de $19.5 mil millones entre esas dos cifras no es una ganancia de arbitraje directa. Excluye deuda, acciones preferentes, efectivo, operaciones de software, impuestos y los costos necesarios para mantener una posición cubierta.
Chanos no publicó un cálculo completo que mostrara cómo llegó al "diferencial accionable de $80 mil millones". Por lo tanto, la cifra sigue siendo su caracterización de la oportunidad, más que una diferencia directamente verificable entre dos precios de mercado.
El propio panel de control de Strategy situó su múltiplo de valor liquidativo neto modificado, o mNAV, cerca de 1.04 el martes. Esa medida compara el valor empresarial con el valor de su Bitcoin después de contabilizar partes de la estructura de capital.
Un mNAV de 1.04 indica una prima de aproximadamente el 4%, según la metodología de la compañía. No muestra a MSTR cotizando con la amplia prima que respaldó la operación original de Chanos en 2025.
Comparar directamente la capitalización de mercado de acciones comunes con las tenencias de Bitcoin produce un descuento porque los accionistas comunes se sitúan por detrás de los acreedores y los accionistas preferentes. Strategy ha emitido varios valores preferentes que conllevan obligaciones de dividendos y también tiene deuda pendiente.
También deben incluirse la operación de software de la compañía, la reserva en dólares y otros activos. Como resultado, comprar MSTR no proporciona la misma exposición económica que mantener una cantidad equivalente en dólares de Bitcoin.
Una presentación ante la SEC del 29 de junio mostró que Strategy mantenía 847.363 BTC a finales de junio. La compañía había gastado $64.1 mil millones en la adquisición de las monedas a un precio promedio de $75.651.
Strategy posteriormente vendió Bitcoin bajo un programa de monetización autorizado por la junta. El programa permite ventas para financiar su reserva en dólares, gastos por intereses, dividendos preferentes y recompras de valores.
Como se informó anteriormente, la compañía vendió 1.690 BTC y utilizó los ingresos para recompras de acciones preferentes durante la semana que finalizó el 9 de agosto.
Esas ventas redujeron el saldo a 840.447 BTC. Los tokens restantes tenían un costo de adquisición agregado de aproximadamente $63.36 mil millones y un costo promedio de $75.385 por moneda.
Al precio del Bitcoin del martes, la posición estaba aproximadamente $9.4 mil millones por debajo de su costo de compra revelado. Esa es una diferencia contable no realizada, más que una pérdida realizada, a menos que se vendan las monedas.
La misma serie de presentaciones mostró que la compañía recaudó efectivo mediante la emisión de acciones MSTR adicionales. La emisión de acciones comunes aumenta la liquidez pero también expande el número de acciones que participan en la exposición a Bitcoin.
La propiedad directa de Bitcoin expone a un inversor principalmente a los cambios en el precio de mercado de Bitcoin y a la seguridad de su acuerdo de custodia. MSTR añade riesgos de financiación corporativa y gestión.
Strategy ha emitido acciones preferentes STRC, STRF, STRD y STRK. Estos valores están por delante de los accionistas comunes y conllevan tasas de dividendos que oscilan entre el 8% y el 12%, sujetas a sus términos respectivos.
La compañía también ha establecido una reserva en dólares para cubrir los dividendos preferentes y las obligaciones de intereses. En cobertura relacionada, la reserva alcanzó los $4.65 mil millones después de más ventas de acciones comunes.
La junta de Strategy autorizó ventas adicionales de Bitcoin por hasta $1.25 mil millones para ayudar a financiar esa reserva. También aprobó programas de recompra separados de $1 mil millones para valores preferentes y acciones comunes de MSTR.
Estas capas evitan que la operación esté libre de riesgo. Un vendedor en corto debe pedir prestadas acciones de MSTR, pagar los costos de endeudamiento y gestionar la posibilidad de que la acción suba más rápido que Bitcoin.
El lado largo también requiere financiación. Si Bitcoin cae mientras MSTR sube debido a la cobertura de cortos, nueva financiación o cambios en la demanda de los inversores, ambas partes de la operación pueden perder dinero temporalmente.
Chanos comenzó a construir su posición anterior a finales de 2024, cuando MSTR cotizaba con una prima considerable respecto al valor del Bitcoin de Strategy. La prima superó tres veces el valor de Bitcoin en algunos momentos durante noviembre de 2024.
Describió públicamente la operación en 2025 como largo Bitcoin y corto MSTR. Chanos argumentó que los inversores estaban pagando demasiado por la exposición a Bitcoin disponible directamente o a través de productos cotizados en bolsa de menor costo.
Según informó Reuters, el valor de mercado de Strategy se situaba en torno a 1.74 veces sus tenencias de Bitcoin cuando Chanos renovó sus críticas en junio de 2025.
La brecha se redujo posteriormente. Chanos dijo que su firma cerró la posición cubierta el 7 de noviembre de 2025, después de que la operación obtuviera una ganancia de más del 50%. Describió la oportunidad restante como demasiado pequeña para justificar mantener la posición abierta.
Su última declaración no confirma que haya reabierto la operación. Tampoco revela el tamaño de la posición, los precios de entrada, los costos de endeudamiento o los instrumentos que se utilizarían.
Las futuras presentaciones ante la SEC mostrarán si Strategy continúa vendiendo Bitcoin, emitiendo acciones de MSTR o recomprando valores preferentes. Esas decisiones, junto con el precio de Bitcoin y los cambios en los costos de financiación, determinarán si la compañía cotiza con una prima o un descuento respecto a su valor de activo ajustado.
