El exjefe de la Fed de Nueva York, Bill Dudley, ha advertido que la Reserva Federal corre el riesgo de perder su credibilidad como "luchadora contra la inflación" después de más de cinco años sin alcanzar su objetivo del 2%, justo cuando el nuevo presidente de la Fed, Christopher Waller, intenta convencer a los mercados de que aún puede anclar las expectativas.
Según la cobertura de las recientes declaraciones de Dudley, el expresidente de la Fed de Nueva York afirmó que "lo más notable de los últimos cinco años" es que la inflación ha superado consistentemente el objetivo, sin embargo, la Fed se ha comportado como si ya hubiera hecho lo suficiente y pudiera hablar con seguridad sobre recortes. En una columna anterior y en entrevistas posteriores, Dudley argumentó que la tasa de interés neutral, o r*, es "mucho más alta de lo que la Fed reconoce", lo que significa que la política real no es tan restrictiva como los funcionarios quieren hacer creer y que el banco central "no ha estado haciendo lo suficiente para combatir la inflación".
La advertencia principal de Dudley se centra en las expectativas más que en los datos retrospectivos. Ha advertido repetidamente que si los funcionarios de la Fed permiten que la inflación se mantenga por encima del 2% durante un período prolongado, los hogares y los mercados comenzarán a asumir que el 3-5% es la nueva normalidad, lo que hará mucho más difícil reducir la inflación sin imponer una recesión severa más adelante. Esa preocupación se refleja en investigaciones más amplias sobre la credibilidad de la Fed: un análisis de RSM señaló que las expectativas a un año medidas por la Fed de Nueva York habían aumentado a alrededor del 3.2%, frente a un breakeven a cinco años y cinco años hacia adelante cercano al 2.34%, una brecha que sugiere que la confianza a corto plazo en el objetivo del 2% ya se ha erosionado.
Los comentarios de Dudley resultan incómodos para Christopher Waller, quien asumió el cargo de presidente de la Fed con la reputación de ser uno de los primeros funcionarios dispuestos a hablar de recortes, solo para revertir el rumbo a medida que la inflación se mantenía persistente. En un discurso en Alemania este mes, Waller dijo que "ya no puede descartar" votar a favor de subir las tasas de interés nuevamente si la inflación no se desacelera, añadiendo que "no dudaría" en apoyar un aumento si las medidas de expectativas de inflación muestran señales de desanclarse.
Esas líneas se leen casi como una respuesta directa a la crítica de Dudley. Dudley y otros exfuncionarios han advertido que recortar demasiado rápido, o apoyarse en medidas de inflación alternativas para declarar la victoria, solo convencería a los mercados de que la Fed está buscando excusas, socavando su credibilidad en lugar de restaurarla. Un comentario reciente señaló que usar métricas de "media recortada" o "supernúcleo" para declarar que se logró el objetivo del 2% "correría el riesgo de socavar la credibilidad del banco central", especialmente después de años de no alcanzar el objetivo principal.
El problema más profundo es que la Fed ha logrado irritar a ambos lados del debate. Críticos como Dudley y Kevin Warsh dicen que el banco central está subestimando las tasas neutrales y dejando que la inflación persista, arriesgándose a un futuro en el que las expectativas se deslicen y se necesite un ciclo de ajuste más severo. Otros, escribiendo en publicaciones como Forbes, argumentan que la idea misma de la Fed como un "luchador contra la inflación" es una mitología arraigada en el pensamiento de la Curva de Phillips, y que el banco central desempeña, en el mejor de los casos, un papel periférico en la dinámica real de la inflación.
Los bancos centrales viven y mueren por las expectativas, y ahí es donde Dudley está intentando asestar el golpe. Si los mercados, las empresas y los hogares dejan de creer que la Fed hará lo que sea necesario para imponer el 2% con el tiempo, el comportamiento de fijación de salarios y precios comenzará a incorporar una inflación más alta por defecto, haciendo que el objetivo se autonegue.
Este es exactamente el riesgo que Waller ha estado señalando a su manera. Ha enfatizado que mantener las expectativas a largo plazo ancladas es "fundamental" para lograr el objetivo del 2% y ha advertido que si esas expectativas se mueven, la Fed tendrá que responder con fuerza, incluso a costa del crecimiento a corto plazo, para salvar su credibilidad.
La incómoda verdad que subyace a la advertencia de Dudley es que la Fed ya no solo está luchando contra la inflación; está luchando contra la sospecha de que perdió el control de la narrativa en algún momento de los últimos cinco años. Si Waller restaura esa confianza o confirma esas sospechas dependerá menos de lo que diga sobre el 2% y más de si está dispuesto a respaldar el objetivo con decisiones políticas que realmente duelan.
