Informe de investigación de renta variable de CXMT Corporation (688825) - La escasez nacional de DRAM es real, pero una valoración de 3,37 billones de RMB ya ha descontado los beneficios del pico del ciclo

Descargo de responsabilidad: Este informe se ha recopilado y analizado a partir de información pública y está destinado exclusivamente a fines informativos y de investigación. No constituye un consejo de inversión, una recomendación de valores, una instrucción de trading ni ninguna garantía de rendimiento. Las operaciones, la valoración, el precio de mercado y las expectativas de consenso de la empresa aquí tratadas pueden cambiar con el tiempo. Los lectores deben verificar los datos de forma independiente y tomar sus propias decisiones.

1. Conclusión principal: Se están produciendo al mismo tiempo un aumento de las ganancias y una sobrevaloración

1. CXMT es el claro ganador nacional en el mercado de DRAM, pero aún no se ha ganado un lugar en el segmento de ganancias de gama más alta de la industria. La empresa opera tres fábricas de obleas de DRAM de 12 pulgadas en Hefei y Pekín. Su participación en los ingresos globales alcanzó el 7,67% en el 4T25, ocupando el primer lugar en China y el cuarto a nivel mundial. DDR5 y LPDDR5/5X están en producción en masa, mientras que los ingresos por servidores aumentaron de ￥0,395 mil millones en 2023 a ￥15,970 mil millones en 2025. La localización, el desarrollo de productos de salto cualitativo y el incremento de la capacidad de producción han creado una competitividad real. Sin embargo, el folleto no revela ninguna línea de productos de HBM, y los ingresos por servidores de computación de IA siguen siendo relativamente bajos. CXMT se beneficia actualmente más del hecho de que los productos de IA desplacen la oferta de DRAM convencional que de su participación directa en el grupo de beneficios de mayor margen de HBM.
2. El aumento de los beneficios de 2026 está siendo impulsado conjuntamente por el incremento de los precios, el crecimiento del volumen y las mejoras en el mix de productos, siendo la fijación de precios cíclica la que aporta la mayor contribución. En 2025, los precios promedio de venta de DDR aumentaron un 61,00 %, el volumen unitario se incrementó un 282,22 % y los ingresos crecieron un 515,36 %; los precios promedio de venta de LPDDR subieron un 24,46 %, el volumen unitario aumentó un 65,18 % y los ingresos crecieron un 105,59 %. Esta cadena de transmisión continuó de la siguiente manera: los productos de generación superior y la escasez de oferta hicieron que el margen bruto consolidado de 2025 aumentara del 5,58 % al 40,99 %; luego, los ingresos del 1T26 aumentaron un 719,13 % interanual hasta alcanzar los ￥50,800 mil millones; y el beneficio neto atribuible pasó de una pérdida de ￥1,559 mil millones a una ganancia de ￥24,762 mil millones. La dirección estima unos ingresos para el 1S26 de ￥110-120 mil millones y un beneficio neto atribuible de ￥50-57 mil millones. La trayectoria de las ganancias es excepcionalmente pronunciada, pero el prospecto también advierte explícitamente que las continuas y fuertes subidas de precios desde niveles ya elevados son insostenibles.
3. Las ganancias han pasado a ser positivas, pero los retornos de efectivo aún no han superado la intensidad de capital del negocio. El flujo de caja operativo fue de ￥36.520 mil millones en 2025, un fuerte aumento frente a los ￥6.897 mil millones de 2024. Las compras de activos a largo plazo totalizaron ￥49.739 mil millones durante el mismo período, lo que dejó el flujo de caja libre simplificado, definido como el flujo de caja operativo menos las compras de activos a largo plazo, en un saldo negativo de ￥13.219 mil millones. A finales de 2025, el efectivo y equivalentes de efectivo sumaban ￥51.990 mil millones, mientras que los préstamos a corto plazo, los vencimientos corrientes de préstamos a largo plazo y los préstamos a largo plazo totalizaban aproximadamente ￥143.900 mil millones. Los ingresos netos de la OPV de ￥57.638 mil millones mejoraron sustancialmente la liquidez, pero no cambiaron los aspectos económicos fundamentales de las DRAM: inversión sostenida en I+D y capacidad, junto con una fuerte depreciación.
4. La valoración trata los beneficios del pico del ciclo como si fueran relativamente estables. ￥50.35 está un 481.4% por encima del precio de la OPI de ￥8.66 e implica una capitalización de mercado de aproximadamente ￥3.37 billones. Incluso la anualización mecánica de los ￥50-57 mil millones de beneficio neto atribuible estimado del primer semestre produce un P/E de aproximadamente 29.5-33.7x; la anualización mecánica de los ingresos del primer semestre implica un P/S de aproximadamente 14.0-15.3x. La comparación más clara es que la capitalización de mercado de SK Hynix era de aproximadamente ￥5.94 billones al 13 de julio de 2026, según el anuncio de cotización. CXMT ya vale un 56.7% de eso, a pesar de que su participación del 7.67% es solo de alrededor del 22% de la participación del 34.48% de SK Hynix. El precio actual incorpora no solo la sustitución nacional, sino también un período prolongado de márgenes netos inusualmente altos y una continua reducción de la brecha tecnológica.
5. La perspectiva negativa tiene condiciones claras para una reversión. La valoración actual podría ser absorbida a través de la generación de beneficios si el beneficio neto atribuible para todo el año 2026 alcanza al menos los ￥120.000 millones, el margen bruto antes de las reversiones por deterioro de inventario se mantiene por encima del 40% después de que se normalicen los precios de DRAM, la cuota de mercado global supera el 10% y CXMT revela formalmente que el HBM u otro producto de alto ancho de banda de próxima generación ha entrado en producción en masa para un cliente líder. Por el contrario, si el margen bruto cae por debajo del 30%, la mezcla de ingresos de servidores deja de aumentar, el flujo de caja libre sigue siendo negativo o la valoración todavía supera las 30 veces los beneficios máximos anualizados cerca de los vencimientos de la restricción de venta (lock-up) de principios de 2027, la capitalización de mercado de ￥3,37 billones se parecería más a una prima de escasez amplificada por el limitado capital flotante (free float) que a un valor sostenible.
    

2. Descripción general de la empresa, combinación de negocios y métricas operativas clave: la memoria móvil proporciona la base mientras que la DDR5 para servidores reconfigura el fondo de beneficios

Métricas operativas principales y cambios

3. Calidad fundamental: Las ganancias contables se han disparado, pero los retornos de efectivo aún están por debajo de los exigentes requisitos de capital

4. Panorama competitivo y de la industria: CXMT gana en la sustitución nacional, mientras que SK Hynix capta el grupo de beneficios más lucrativo de la IA

5. Riesgos principales

1. Una reversión en los precios de DRAM y en el ciclo de oferta y demanda. Los precios promedio de venta (ASP) de DDR y LPDDR aumentaron un 61,00 % y un 24,46 %, respectivamente, en 2025, mientras que las ganancias del 1S26 asumen que continuarán los rápidos incrementos de precios. Si los tres principales fabricantes internacionales expanden su capacidad, la oferta de DRAM convencional se recupera tras la entrada en funcionamiento de la capacidad de HBM, o el capex de los proveedores de la nube se desacelera, la caída de los precios primero comprimirá el margen bruto y luego magnificará el impacto en el beneficio neto y la valoración a través de devaluaciones de inventario, utilización de la capacidad y costos fijos.
2. La brecha en HBM y productos de IA prémium. Los productos principales revelados de CXMT son DDR, LPDDR y módulos, mientras que los ingresos por servidores de computación de IA siguen siendo relativamente bajos. Si HBM continúa capturando el beneficio incremental en la memoria para servidores y CXMT no logra alcanzar la producción en volumen para los principales clientes de aceleradores y de la nube, la empresa podría ganar participación en DRAM estándar pero perder el grupo de beneficios de mayor margen, lo que requeriría una reducción de la prima de IA actual.
3. Restricciones al comercio internacional e inestabilidad de la cadena de suministro. El Departamento de Defensa de EE. UU. incorporó a la filial ChangXin Memory Technologies a una lista relevante el 8 de junio de 2026; la empresa afirma que esto no tiene un impacto adverso significativo en las operaciones diarias. Si las futuras restricciones se extienden a equipos avanzados, software EDA, materiales, componentes o colaboración con clientes, la iteración de procesos y la expansión de la capacidad podrían ralentizarse, perjudicando simultáneamente los costos unitarios, los rendimientos y la capacidad de entrega.
4. Elevados requisitos de capital, depreciación y deterioro de activos. Los activos fijos fueron de ￥183.024 mil millones, la depreciación de ￥24.680 mil millones y las compras de activos a largo plazo de ￥49.739 mil millones en 2025. Si las nuevas líneas se ponen en marcha más lentamente de lo esperado, la hoja de ruta tecnológica cambia o los precios de los productos caen por debajo del costo, una depreciación sustancial, las rebajas de valor de inventario y los deterioros de activos fijos podrían hacer que el flujo de efectivo operativo y las ganancias contables diverjan nuevamente.
5. Concentración de clientes, distribuidores e inventario. Los cinco clientes principales generaron el 68,08% de los ingresos de la actividad principal, la distribución representó el 85,38% de las ventas y el inventario a finales de 2025 fue de ￥29.390 mil millones. Si los principales distribuidores reducen existencias, los clientes finales cambian de proveedor o cambian las condiciones de pago y la financiación de canales, los datos de envíos pueden quedar rezagados respecto a la demanda subyacente, mientras que los ingresos, los cobros de efectivo y la valoración de inventarios sufren presiones de manera simultánea.
6. Capital flotante limitado, vencimiento de bloqueos (lock-up) y volatilidad de la valoración. Las acciones sin restricciones representaban solo el 6,73% del total de acciones en el momento de la cotización, lo que amplifica la sensibilidad al precio debido a la oferta limitada. Aproximadamente 1.521 mil millones de acciones de colocación fuera de línea pasan a ser aptas para su liberación seis meses después de la cotización, lo que equivale al 33,8% del capital flotante inicial; las acciones de colocación estratégica y previas a la OPV tienen bloqueos de 12 a 36 meses. Si las expectativas de ganancias caen antes de que aumente la oferta negociable, la capitalización de mercado actual de ￥3,37 billones puede ser asimilada a través de un precio de acción más bajo en lugar de por un crecimiento de las ganancias.
    

6. Lista de verificación de monitoreo

• Informe oficial del 1S26: Los ingresos deberían ser de al menos ￥110 000 millones y el beneficio neto atribuible de al menos ￥50 000 millones. Los resultados por debajo del rango estimado por la dirección debilitarían directamente la credibilidad del denominador actual de ganancias máximas.
• Margen bruto antes de las reversiones por deterioro de inventario: Mantenerse por encima del 35% después de que se normalicen los precios demostraría una ventaja de costos derivada del rendimiento, la escala y la combinación de productos; caer por debajo del 30% reforzaría la opinión de que el ciclo ha experimentado una sobrecapitalización.
• Combinación de ingresos de DDR5 y servidores: Un aumento de la participación de los ingresos de aplicaciones para servidores del 26,51% a más del 35%, siempre que no esté impulsado únicamente por la fijación de precios, reforzaría la tesis de la actualización de productos. El estancamiento o la caída indicaría que la penetración de productos premium se está ralentizando.
• HBM u otro producto de alto ancho de banda de próxima generación: Solo la divulgación oficial del envío de muestras, la calificación y los ingresos por producción en masa de los principales clientes deberían considerarse como la entrada al grupo de ganancias más lucrativo de la IA. La divulgación de I+D o el crecimiento de DDR5 para servidores por sí solos son insuficientes para cambiar la perspectiva de valoración.
• Capacidad, ratio de producción a ventas e inventario: Una utilización de la capacidad superior al 90%, una recuperación del ratio de producción a ventas por encima del 95% y la ausencia de un incremento sustancial en las depreciaciones de inventario demostrarían que la demanda puede absorber la expansión. Una utilización inferior al 85% sería una advertencia de sobreoferta.
• Flujo de caja operativo y gastos de capital: Un FCF simplificado positivo para todo el año sería la primera prueba de que CXMT puede autofinanciar parcialmente su expansión. Si el FCF sigue siendo negativo después de la OPV, se debería reducir la evaluación de los retornos de capital.
• Cuota global y capex de los competidores: Una participación superior al 10% reforzaría la posición de CXMT como el cuarto actor mundial. Los inversores deberían seguir de cerca y de forma simultánea la asignación de capacidad de Samsung, SK Hynix y Micron entre la DRAM convencional y la HBM; una expansión sincronizada de las tres debilitaría las perspectivas de precios.
• Vencimientos de periodos de bloqueo (lock-up) y capital flotante (free float): Foco en aproximadamente 1.521 millones de acciones de colocación offline en torno al 27 de enero de 2027, seguido por los vencimientos de la colocación estratégica. Si la valoración sigue dependiendo de más de 30 veces las ganancias máximas anualizadas a medida que aumenta la oferta negociable, el riesgo de volatilidad del precio de las acciones aumentará.
   

7. Fuentes

• Folleto de Oferta Pública Inicial y Cotización en el STAR Market de CXMT (2026-07-09) (https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-09/1225416303.PDF)
• Anuncio de Cotización en el STAR Market y Oferta Pública Inicial de CXMT (2026-07-24) (https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-24/1225439534.PDF)
• Bolsa de Valores de Shanghái: Anuncio sobre la Cotización y Negociación en el STAR Market de Acciones Ordinarias de CXMT en ￥ (2026-07-24) (https://www.sse.com.cn/disclosure/announcement/listing/ipo/c/c_20260724_10826610.shtml)
• Eastmoney: Cotización en tiempo real de CXMT (Instantánea a las 11:06 del 2026-08-10) (https://quote.eastmoney.com/kcb/688825.html)
• Eastmoney: Historial de precios diarios de CXMT desde su salida a bolsa (hasta el 2026-08-10) (https://quote.eastmoney.com/unify/cr/1.688825)