فيما يلي نسخة موجزة من تقرير The Block Research بعنوان: "الاستراتيجية: هيكل رأس المال يواجه انخفاض سعر البيتكوين". يمكن الوصول إلى النسخة الكاملة بصيغة PDF من هذا التقرير هنا.

تُواجه شركة Strategy Inc.، التي كانت تُعرف سابقًا باسم MicroStrategy، أول اختبار حقيقي لنموذج خزانتها المستندة إلى البيتكوين. تحتفظ الشركة بـ 847,363 بيتكوين تم الحصول عليها مقابل 64.10 مليار دولار، أو بمتوسط 75,651 دولارًا للبيتكوين الواحد. بقيمة خزينة تبلغ حوالي 54.7 مليار دولار، فإنها تحت الماء بنحو 9.4 مليار دولار، أي حوالي 14.6% أقل من التكلفة.

وهذه هي المرة الأولى أيضًا التي يكون فيها كامل هيكل رأس المال الممول من الأسهم الممتازة قائمًا أثناء فترة انخفاض حاد. لا يوجد سعر تصفية ميكانيكي. ديون Strategy الأساسية هي ديون ممتازة غير مضمونة، ويتم الإبلاغ عن البيتكوين على أنها غير مرهونة. السؤال الذي يجب مراقبته هو ما إذا كان التمويل المضمون المستقبلي أو إصدار الأسهم الممتازة سيغير ترتيب الأولوية في السداد. يتمثل التعرض الحقيقي في السيولة، وتكاليف الاحتفاظ، والوصول إلى أسواق رأس المال: حوالي 1.7 مليار دولار من الأرباح الممتازة السنوية، وتواريخ خيارات البيع لحملة السندات التي تبدأ في عام 2027، واحتياطي بقيمة 1.4 مليار دولار أمريكي يغطي فقط بضعة أشهر من تلك الأرباح بمفرده وهو مُعين من قبل الإدارة؛ لم يتم وضعه في حساب ضمان.

أسهم MSTR العادية ليست "بيتكوين بخصم". تبدو رخيصة بناءً على النسبة الرئيسية (القيمة السوقية على إجمالي البيتكوين)، ولكن بمجرد خصم الديون ومطالبات الأسهم الممتازة، فإنها تتداول بسعر أعلى مما يمتلكه السهم العادي فعليًا، أي صافي قيمة الأصول المتبقية للسهم العادي. ولأن هذا الاستحقاق مدفوع بالرافعة المالية، فإنه ينخفض أسرع من البيتكوين. ما إذا كان هذا العلاوة تتسع أو تنكمش مع تحرك البيتكوين هو سؤال سلوكي يتناوله قسم صافي قيمة الأصول، والتحذير هنا لا يعتمد على حله.

تعد Strategy قوة مؤثرة ولكنها مؤيدة للدورة الاقتصادية في سوق البيتكوين، وأصبح هذا الطلب أضعف هيكليًا الآن. يكون تجميعها إيجابيًا فقط عندما تكون النسبة الرئيسية أعلى من نقطة التعادل البالغة 1.22 ضعفًا تقريبًا، والنسبة الآن تظهر عند 0.76 ضعفًا تقريبًا، لذلك يتلاشى الطلب مع انخفاض السوق. هذا التفسير دوري جزئيًا وسينعكس عند حدوث ارتفاع. ومع ذلك، يستمر الحد في الارتفاع مع تراكب الديون والأسهم الممتازة، بينما تتآكل محركات الطلب على علاوة صافي قيمة الأصول الإجمالية (منافسة صناديق الاستثمار المتداولة، والمصدرون المقلدون، وتجميد وزن المؤشر) بشكل مستقل عن السعر. وبالتالي، فإن الانتعاش يعيد علاوة صافي قيمة الأصول الإجمالية أقل مقارنة بسقف أعلى. يتم الآن تمويل جزء متزايد من رأس المال الجديد للأرباح، وليس للبيتكوين. يمتلك قطاع البرمجيات إيرادات وإجمالي أرباح، لكنه لم يولد تدفقًا نقديًا تشغيليًا إيجابيًا في عام 2025، لذا فإن الإصدارات الجديدة تسد هذا العجز. يتم تحويل رأس المال الذي كان يشتري العملات بشكل متزايد لخدمة تكاليف الاحتفاظ. وهذا يعمل في اتجاهين في وقت واحد: عدد أقل من الدولارات يصل إلى البيتكوين (ضغط شراء أقل على السعر الفوري)، بينما الأسهم العادية التي يتم بيعها لسد الفجوة تخفف ملكية المساهمين الحاليين (ضغط بيع على MSTR). الاعتماد على الأسهم الممتازة لسد الفجوة لا يؤدي إلا إلى زيادة فاتورة أرباح العام المقبل.

سيناريو الهبوط هو تآكل بطيء: تخفيف، وزيادة في المطالبات العليا، وسحب الاحتياطيات، ومبيعات عرضية للبيتكوين بينما تنتظر الشركة الدورة الصعودية التالية. تتراكم الأضرار؛ ولا تحدث في حدث تصفية واحد. سيناريو الصعود هو أن الهيكل قد كسب وقتًا كافيًا لتعافي البيتكوين ولبقاء أسواق رأس المال مفتوحة. ومع ذلك، فإن هذا التعافي داخلي جزئيًا. إن حائزًا معروفًا وهشًا لحوالي 4% من إجمالي البيتكوين يؤثر، على الهامش، على السعر الذي ينتظر أن يتعافى، حتى لو كانت صناديق الاستثمار المتداولة، وليس Strategy، هي الطلب الأساسي في السوق.

كلا النتيجتين معقولتان، والقراءة الحذرة لا تعتمد على اتجاه اختراق العلاوة. بل تستند إلى أربعة أمور مرئية بالفعل: السهم العادي لا يزال يتداول فوق صافي قيمة الأصول المتبقية، والاستحقاق مدفوع بالرافعة المالية، وعلاوة صافي قيمة الأصول الإجمالية التي تمول التراكم قد تقلصت، ويعتمد الهيكل على استمرار الإصدارات.

مسار البيتكوين، واستعداد السوق لمواصلة تمويل الهيكل، يحددان أي جانب سيفوز.